默沙东为什么股价不断新高？（深度报告）

6月26日（周五），默沙东股价大涨2.56%，报收128.66美元，盘中触及128.78美元的52周新高。6月累计上涨8.37%，年初至今上涨22.23%，过去52周涨幅高达63.21%。

公司当前市值约3178亿美元。在纳斯达克综合指数下跌的背景下，默沙东逆势大涨，与礼来、强生、艾伯维等大型制药股共同构成了医药板块的“抱团行情”。

本报告从短期催化剂、业务板块、长期增长逻辑、估值与风险四个维度，对默沙东公司进行系统性剖析。

一、本周五逆势的原因

1.1 Keytruda接连斩获欧美新适应症

本周，默沙东的核心抗癌药Keytruda（帕博利珠单抗）迎来两项重大监管里程碑：

欧盟委员会批准Keytruda联合Padcev用于治疗可切除的肌层浸润性膀胱癌成人患者（不适合接受顺铂化疗）。这是Keytruda在欧洲市场的又一重要适应症拓展。

美国FDA批准Keytruda及皮下注射剂型Keytruda QLEX联合吉利德Trodelvy，用于PD-L1阳性（CPS≥10）晚期三阴性乳腺癌的一线治疗。

两项新适应症的获批标志着Keytruda这一“药王”仍在持续拓展版图，进一步验证了其作为泛癌种免疫治疗基石药物的不可替代性。

1.2 溃疡性结肠炎管线迎来突破

默沙东的实验性抗TL1A抗体tulisokibart在晚期溃疡性结肠炎研究中达到主要终点。这是公司在免疫学领域的重要进展，证明默沙东的增长叙事正在从“单一Keytruda依赖”向“多元化管线”演进。

1.3 中金公司首次覆盖，给予“跑赢行业”评级

本周三（6月24日），中金公司发布研报，首次覆盖默沙东，给予“跑赢行业”评级，目标价138美元，较当前股价仍有约7.3%的上行空间。中金认为，默沙东凭借肿瘤、疫苗等领域的深厚护城河以及强劲的管线矩阵，有望平稳跨越核心产品专利到期压力。

此外，摩根大通将目标价从125美元上调至135美元，维持“超配”评级；古根海姆维持“买入”评级。根据S&P Global对29位分析师的调查，默沙东共识评级为“买入”，平均目标价129.74美元。

1.4 医药板块资金抱团的延续

周五市场延续了近期“防御性轮动”的特征——科技股承压，资金涌入医疗保健板块。默沙东与礼来、强生、艾伯维等大型制药股共同受益于这一宏观资金流向。

二、业务板块分析：Keytruda领衔，多元化布局成型

2.1 肿瘤业务（核心引擎）

2026年第一季度整体表现：默沙东一季度全球营收达162.86亿美元，同比增长约5%。制药业务收入143亿美元，同比增长5%。

Keytruda/Keytruda QLEX：一季度合并销售额达80.3亿美元，同比增长12%（按固定汇率计算增长8%）。Keytruda QLEX（皮下注射剂型）上市首季即贡献1.28亿美元收入，并已获得永久J-code。Keytruda的持续增长动力来自转移性适应症（如尿路上皮癌）的全球需求增长，以及早期适应症（包括三阴性乳腺癌、宫颈癌和肾细胞癌）的持续渗透。

WINREVAIR（肺动脉高压药物）：一季度销售额达5.25亿美元，同比增长88%。该药物2024年才获批，但已被视为减少对Keytruda依赖的关键增长引擎。

WELIREG：一季度销售额1.99亿美元，同比增长43%。

2.2 疫苗业务（面临短期压力）

GARDASIL/GARDASIL 9（HPV疫苗）：一季度销售额10.7亿美元，同比下降19%。下滑主要源于中国和日本市场需求下降，以及美国公共部门采购时点的影响。这是默沙东当前面临的最大短期逆风。

CAPVAXIVE（肺炎球菌疫苗）：一季度销售额1.42亿美元，同比增长33%。

2.3 动物保健

动物保健业务一季度收入17.9亿美元，同比增长13%（按固定汇率计算增长6%），牲畜和伴侣动物产品均实现增长。其中BRAVECTO系列销售额达3.79亿美元，同比增长16%。

2.4 2026年全年指引

公司预计2026年全年营收为658亿至670亿美元，同比增长约1%-3%；非GAAP每股收益预计为5.04至5.16美元。

三、股价持续创新高的底层逻辑

3.1 Keytruda的“药王”地位仍在强化

Keytruda是全球最畅销的处方药。2025年全年销售额达317亿美元，占公司总营收近半壁江山。2026年一季度80.3亿美元的销售额表明，在专利到期前，Keytruda的增长势头依然强劲。

更为关键的是，Keytruda的适应症版图仍在持续扩张——本周欧盟和美国的两项新适应症批准即是明证。分析师认为，Keytruda在转移性及早期适应症的持续渗透将支撑其至少在2028年专利到期前保持稳健增长。

3.2 前瞻性布局：为“后Keytruda时代”铺路

默沙东最大的投资逻辑在于——它正在以史无前例的规模为Keytruda专利悬崖做准备。

Keytruda在美国的核心专利将于2028年到期。届时，默沙东将面临约180亿美元的销售额损失。为此，公司自2021年以来通过自主研发和大手笔收购，已将其后期研发管线规模扩大近两倍。

关键管线资产包括：

Sac-TMT（TROP2抗体偶联药物） ：已在全球推进17项关键三期临床，并获得FDA优先审评券，预计最早于2027年上半年在美国上市。该产品有望与Keytruda联用，在肺癌、乳腺癌等大癌种领域重塑标准疗法。

Enlicitide（口服PCSK9抑制剂） ：三期临床试验显示在8周内可显著降低LDL胆固醇，预计2026年下半年获批。

Tulisokibart（抗TL1A抗体） ：本周在溃疡性结肠炎三期研究中达到主要终点，标志着默沙东在免疫学领域的突破。

收购Terns Pharmaceuticals（67亿美元） ：获得实验性药物TERN-701，用于治疗慢性髓性白血病。该药在早期研究中显示出75%的主要分子生物学缓解率。

收购Cidara Therapeutics（92亿美元） ：虽导致一季度90亿美元一次性费用，但获得了抗病毒药物管线。

公司预计，到2030年代中期，这些新增长引擎将贡献超过700亿美元的非风险调整收入。

3.3 股息稳健，防御属性突出

默沙东保持着稳定的股息政策，2026年已宣布四次季度分红，每股0.85美元。当前股息收益率约2.9%，在大型制药股中处于合理水平。

3.4 估值具备吸引力

截至报告日，默沙东TTM市盈率约35.56倍。然而，以2027年经调整EPS 9.52美元计算，前瞻市盈率仅约12倍。中金公司认为，以当前股价计算，公司2027年经调整市盈率约为12倍，目标价138美元对应15倍估值，仍有约21%的上行空间。

摩根大通将目标价上调至135美元，平均目标价129.74美元亦高于当前股价。

四、主要风险因素

4.1 Keytruda专利悬崖（最大风险）

Keytruda将于2028年在美国失去专利保护。该药2025年销售额达317亿美元。虽然公司在积极布局新管线，但Sac-TMT等候选产品最早2027年上半年才上市，商业化放量需要时间。Keytruda专利到期后营收缺口的填补存在较大不确定性。

4.2 近期专利到期压力

在Keytruda之前，默沙东已面临多款药物的专利到期压力。2026年，Januvia（糖尿病）和Bridion（肌肉松弛剂）将率先失去专利保护。

4.3 Gardasil需求持续下滑

Gardasil一季度销售额同比下降19%，主要受中国和日本市场需求下降影响。中国市场的HPV疫苗竞争日趋激烈，这一趋势能否逆转存在不确定性。

4.4 收购整合与会计冲击

2026年一季度，由于收购Cidara Therapeutics产生的90亿美元一次性费用，公司GAAP报表出现42.4亿美元净亏损。此外，收购Terns Pharmaceuticals预计还将产生约58亿美元的一次性研发费用。大量现金流出和短期EPS稀释可能对市场信心造成冲击。

4.5 IRA药品定价压力

Keytruda可能面临美国《通胀削减法案》（IRA）下的政府定价谈判。此外，CMS报销政策变化已对部分产品（如OHTUVAYRE）造成负面影响。

4.6 管线研发风险

尽管管线前景广阔，但临床研发失败的风险始终存在。部分临床试验未达双重主要终点（如LITESPARK-012）提醒投资者管线的不可预测性。

五、华尔街观点汇总

中金公司	跑赢行业	138美元	6月24日
摩根大通	超配	135美元	6月
古根海姆	买入	未披露	6月
花旗	中性	125美元	近期
坎托·菲茨杰拉德	中性	120美元	6月

共识评级：根据S&P Global对29位分析师的调查，共识评级为“买入”，平均目标价129.74美元。

六、综合观察与核心投资逻辑

6.1 核心投资逻辑

默沙东股价不断创出新高的核心驱动可概括为三重逻辑共振：

1. 短期催化剂——Keytruda欧盟+美国新适应症获批、tulisokibart溃疡性结肠炎三期成功、中金首次覆盖+摩根大通上调目标价、医药板块资金抱团；

2. 中期基本面——Keytruda季度销售80亿美元（+12%）、WINREVAIR同比增长88%、全年营收指引658-670亿美元、多元化管线逐步成型；

3. 长期战略布局——为2028年Keytruda专利悬崖提前布局，通过大规模并购（Cidara 92亿、Terns 67亿）和自主研发将后期管线扩大近两倍，Sac-TMT（2027年上市）、Enlicitide（2026年获批）等重磅产品有望接力增长。

6.2 关键观察指标

建议投资者重点关注以下时间节点：

• 2026年下半年：Enlicitide FDA审批决定

• 2027年上半年：Sac-TMT预计美国上市

• 2027年：Keytruda美国专利到期前最后一年

• 持续关注：Keytruda季度销售增速、Gardasil中国市场复苏情况、收购整合进展