Arthur Hayes：AI 泡沫破裂后，Crypto 才会迎来本世代机会

来源 | 邦妮区块链 Bonnie Blockchain

编译 | 吴说区块链

· AI 吸走边际资本，BTC 与 Crypto 表现相对疲弱：Arthur Hayes 认为，过去约 18 个月，AI 相关资本开支、债务融资、供应链股票和科技公司权益融资吸走了大量市场边际资金。新增流动性并非没有进入风险资产，而是更多流向 AI 股票、半导体供应链、AI 公司债务和权益资产，导致 BTC、Ethereum、Solana 等加密资产缺乏表现空间。

· AI 泡沫风险集中在能源、政治和中国低成本模型：Hayes 表示，如果未来 3 至 6 个月油价重新走高，AI 作为高度依赖能源和算力的产业，成本结构将受到冲击。同时，美国政府可能以国家安全、选举压力或社会稳定为由干预 AI 模型使用和数据中心建设；如果 DeepSeek、Kimi 等中国模型以更低成本满足多数应用需求，美国 AI 公司依靠高价模型、高利润率和持续资本开支支撑估值的逻辑也会受到挑战。

· 2028 年或成为 AI 泡沫的关键检验点：Hayes 猜测，AI 泡沫的重要检验时间可能在 2028 年左右。原因是 2024 年末至 2026 年形成的大量 AI 债务和资本开支，可能存在 GPU 实际经济寿命与折旧周期、贷款期限错配的问题。如果市场用 6 年周期支持实际寿命可能只有 2 年的芯片，到 2028 年左右，AI token 需求、芯片更新速度和中国低价模型竞争将集中检验西方 AI 数据中心的经济性。

· AI 财富短期难以自然流入 BTC，风险下跌初期 Crypto 也可能同步承压：Hayes 不认为 AI 行业创造的新财富会很快轮动到 BTC。AI 从业者或投资者获利后，更可能买房、买车、购买奢侈品，或者继续配置科技股，而不是转向近期表现不佳的 BTC。如果 AI 股票下跌，BTC 和 Crypto 初期也可能一起下跌，因为投资者在保证金压力或流动性需求下，会先卖出流动性最好的资产。

· Hayes 已降低风险敞口，并重新寻找不对称机会：Hayes 表示，自己已经卖出大部分 AI 相关资产和 Crypto 资产，也卖出了包括 Zcash、Near、Worldcoin、Hyperliquid 等在内的不少山寨币。原因是相关交易已经从非共识变成共识，不对称收益下降。他目前关注 Cards 这一与收藏卡生态相关的小市值项目，理由是该项目本身产生收入，并且团队可能已经开始用收入进行代币回购。

· 下一轮 Crypto 大机会可能来自“AI 崩盘 — 央行印钞 — 资金回流”：Hayes 的核心框架是，Crypto 会在 AI 泡沫破裂后重新找到节奏。如果 AI 相关资产和债务造成大规模资本损失，央行最终可能只能再次印钱救市。届时，新增流动性未必还能回到 AI，资金可能转向 BTC、Crypto、黄金和能源股。Hayes 认为，这可能是本世代级别的重大机会，关键在于保留资金和心理准备，等待真正的大转折出现。

核心判断：AI 正在吸走全球边际资本

2026 年 6 月 26 日，Arthur Hayes 做客邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain PODCAST，围绕 AI 泡沫、BTC 表现疲弱、美国政治与货币政策、SpaceX IPO、山寨币以及下一轮 Crypto 机会等问题进行了讨论。整场采访的主线是，过去约 18 个月，AI 相关股票、债务融资、供应链资产和科技公司权益融资吸走了大量边际资本，导致 BTC、Ethereum、Solana 等加密资产表现相对疲弱。

Hayes 的判断并不是 AI 行情一定马上结束，而是当前市场资金正在集中流向 AI 叙事。投资者如果手里有一单位法币资金，会看到 AI 股票、半导体供应链、内存、能源、变压器等相关资产持续上涨，而 BTC 和主流加密资产的赚钱效应明显不足。因此，新增流动性并不是没有进入风险资产，而是更多进入了 AI 股票、AI 供应链、AI 公司债务和权益融资。

在他的框架中，Crypto 真正的大机会可能不是现在，而是在 AI 泡沫破裂之后。如果 AI 相关资产和债务造成大规模资本损失，央行最终可能重新大规模印钱救市；而届时资金未必还能重新回到 AI，反而可能转向 BTC、Crypto、黄金和能源股。这也是 Hayes 在采访中反复强调的核心推演：AI 崩盘，央行印钱，Crypto 重新获得资金流入。

AI 泡沫的风险：能源价格、政治干预和中国低成本模型

Hayes 首先提到的风险是能源价格。他表示，市场现在可能因为油价回落而重新放松警惕，继续回到 AI 交易中，但未来 3 到 6 个月油价仍存在重新走高的可能。如果各国从“just in time”转向“just in case”，开始重新积累工业大宗商品库存，能源和工业品价格可能明显高于当前水平。

在 Hayes 看来，AI 本质上是把能源转化为算力，再转化为智能和实际应用。因此，一旦油价和能源成本重新上升，AI 产业链的成本结构就会受到影响。对于投资者来说，需要重新评估自己持有的 AI 相关资产能否承受更高能源价格。

第二个风险来自美国政治对 AI 的干预。Hayes 提到，美国政府已经出现对 AI 模型使用施加限制的苗头，未来也可能以国家安全、选举压力或社会稳定为由，影响某些模型的使用范围、数据中心建设，甚至影响非美国用户对美国 AI 模型的访问。如果一个海外用户付费使用美国 AI 公司的模型，却可能因为美国政府的决定突然无法使用，那么依赖美国闭源模型的风险就会变得更明显。

这也引出了开源与闭源之争。Hayes 表示，中国是 AI 开源模型的重要推动者，这些模型成本更低，效果可能接近美国前沿模型。对非美国用户而言，如果可以使用中国开源模型、本地部署、控制自己的数据，并以美国模型五分之一、六分之一甚至十分之一的成本完成任务，那么继续为美国模型支付高价的必要性会下降。

中国 AI 可能削弱美国公司的估值逻辑

Hayes 在采访中提到，中国低成本模型可能是美国 AI 公司估值逻辑中的重要风险。市场给予许多美国 AI 公司高估值，前提是这些公司能够持续向用户收取高价格，并在最先进模型上提高利润率。但如果 DeepSeek、Kimi 等中国模型已经足够好，同时成本只有西方模型的一小部分，普通用户未必会坚持选择最贵、最顶级的美国模型。

他举例称，如果用户只是开发旅行应用，或者让 AI agent 处理邮件，并不一定需要最前沿的模型。对很多实际应用来说，更小、更便宜、可以在自己设备或网络中运行的模型，可能已经足够使用。Hayes 将这一现象类比到汽车行业：当中国汽车以更低价格提供足够好的质量时，许多消费者并不会继续执着于西方品牌。他认为，AI 领域也可能出现类似情况。

在这个逻辑下，美国 AI 公司继续扩张资本开支的基础会受到挑战。当前市场假设，所有用户都需要最先进、由 Nvidia 最新芯片训练、并依赖大型数据中心进行推理的前沿模型。但如果大量需求可以由更便宜的中国模型满足，那么西方 AI 数据中心的经济性、高资本开支和高估值都会面临重新定价。

美国政治可能阶段性打击 AI 公司

谈到美国政治时，Hayes 表示，特朗普或其他政治人物可能在选举前阶段性批评甚至打击 AI 科技公司，以争取普通选民支持。普通选民并不一定从 AI 股票上涨中受益，反而更容易感受到 AI 替代工作、数据中心噪音、水资源消耗和通胀压力。

Hayes 提到，科技公司常常描绘 AI 带来的长期美好未来，但普通人眼前看到的是工作被 AI 工具替代，而且他们并没有以员工价格参与 SpaceX IPO，也没有提前买入大涨的 AI 供应链股票。因此，选民可能要求政治人物采取行动，要么对 AI 公司征税，要么制定监管规则，限制它们继续替代工作。

在 Hayes 看来，这并不意味着美国会长期放弃 AI，而更像是一种短期政治策略。政治人物可以在几个月内对 AI 公司施压，用来回应普通人对就业和财富分配的不满；等选举结束后，政策又可能回到支持 AI 的轨道。关键在于，即便这些政策未必真正执行，只要投资者相信这种可能性存在，就可能开始获利了结，从而触发 AI 交易的反身性下跌。

美联储仍可能维持宽松环境

谈到利率和美联储时，Hayes 对所谓“新政策路线”并不乐观。他提到 Kevin Warsh 时表示，如果真的想改变美联储，就应该直接说明自己对资产负债表、通胀和货币政策的立场，而不是成立任务小组。在 Hayes 看来，政治中的任务小组通常意味着拖延，最后未必带来实质变化。

Hayes 认为，美联储被美国政府财政状况和 AI 泡沫困住了。AI 公司上市、内部人减持和资本利得税，对美国政府财政有利。在这种情况下，美联储没有动力通过激进加息主动压低市场，因为这可能打击 AI IPO 和相关税收。

他表示，自己预期的是现状延续。美联储当前通过 reserve management purchases 扩张资产负债表，在 Hayes 看来，这只是量化宽松或印钞的另一种说法。即便利率保持不变，当前政策环境也已经足够宽松，足以让 AI 泡沫继续运行。

SpaceX 像低流通高估值的加密项目

对于 SpaceX IPO，Hayes 将其类比为加密市场中常见的低流通、高估值项目。他表示，SpaceX 只释放很小比例的流通股，又可能被纳入主要指数，从而吸引被动资金流入。再加上市场对美国政府可能支持这类公司的预期，这些因素都可能继续推高股价。

Hayes 认为，Elon Musk 把很多有利于股价上涨的因素都安排好了，这与加密市场中某些项目通过低流通、高 FDV、叙事和散户买盘推高价格的方式很相似。只要 SpaceX 维持在高估值水平，就会继续向市场传递一个信号：科技和 AI 资产的估值游戏仍然可以继续，投资者仍愿意为未来收入支付高倍数。

不过，Hayes 明确表示自己不会在当前估值买入 SpaceX。除非股价未来大幅下跌 95% 或 99%，出现类似 Amazon 式的机会，他才可能重新考虑。他承认 Starlink 可能是一门好生意，xAI 也可能盈利，太空数据中心在未来某个时间点也许会有意义，但他不愿意在当前价格为这些未来愿景支付过高倍数。

AI 财富不会自然流向 BTC

Hayes 将 BTC 近期表现疲弱归结为 AI 对资金的吸收。主持人提到，AI 相关股票和债务吸收的资本规模，大致对应美元 M2 的增加，而 Hayes 确认了这一观点。他表示，如果投资者手里有一单位法币资金，在台湾可能会交易 TSMC、AI 供应链和其他相关股票；这与过去围绕 Apple 供应链的交易类似，只是现在主线换成了 AI。

对于 AI 财富是否会轮动到 BTC，Hayes 给出了否定回答。他表示，AI 行业中赚到钱的人，可能会买房、买车、买昂贵手表、坐头等舱或购买飞机，而不是因为 BTC 表现不佳就转向买入 BTC。很多人可能会觉得，既然 BTC 没有实现通胀保护或储值叙事，不如继续买 Nasdaq 或其他科技公司股票。

在 Hayes 看来，AI 财富不会自然流入 Crypto，除非整个 AI 叙事自我崩塌。而且在 AI 股票下跌的初期，BTC 和 Crypto 也可能一起下跌，因为投资者在需要现金、面对保证金压力或其他支出时，会先卖掉流动性最好的资产。BTC 是 24/7 交易的流动资产，因此在风险资产下跌初期也会被一起抛售。之后市场才会重新区分相对赢家，并判断反弹会如何发生。

2028 年可能是 AI 泡沫的关键检验点

当被问到 AI 泡沫可能何时破裂时，Hayes 给出了一个大致猜测：2028 年左右。他解释称，这与过去几年 AI 债务和资本开支形成的时间有关。许多新一轮债务从 2024 年末、2025 年和 2026 年开始形成，而这些融资背后存在一个重要问题：GPU 的实际有效寿命可能只有两年，但市场却用六年折旧周期或六年贷款期限去支持它。

Hayes 表示，到 2028 年左右，市场会开始检验这些假设。那些在 2024 年或 2025 年购买的 H100、Blackwell 等芯片，是否仍然能够产生足够收入？如果同时出现成本只有十分之一、效果却足够好的中国模型，西方数据中心的经济性是否还能成立？这些问题会在需求端和资产负债表端集中碰撞。

他还表示，判断自己观点是否仍然有效，需要观察 AI 资本开支是继续加速还是开始减速。对于已经被赋予极高估值的公司来说，仅仅资本开支继续增长可能还不够，市场需要看到增长继续加速，才能支撑更高价格。如果 AI capex 增速放缓，即便相关公司盈利仍然增长，也可能对市场趋势构成负面影响。

不应机械依赖 BTC 四年周期

谈到 BTC 四年减半周期时，Hayes 表示自己并不在意所谓四年周期。他认为，历史周期可以作为参考，但未来不一定必须重复过去。如果投资者把全部策略押在某个固定周期上，一旦某一次周期失效，就可能犯错。

Hayes 表示，市场是流动变化的，投资者不应该把投资策略完全限制在过去发生过什么，而应该结合当前环境重新判断未来可能如何变化。这也是他不愿意用固定时间表判断 BTC 行情的原因。

主持人提到，过去 BTC 减半周期的涨幅从 92 倍、30 倍、8 倍下降到本轮约 2 倍，而 Micron 等 AI 相关股票涨幅更大。在这个背景下，为什么还要持有 BTC？Hayes 回应称，这正是 AI 交易的吸引力所在。真正受益的不只是超大规模云厂商，而是卖“铲子”的公司，包括内存、DRAM、能源、变压器和各类数据中心供应链公司。台湾、韩国、日本市场的相关公司成为 AI 牛市中的核心交易标的，这也是为什么很多投资者会觉得，与其买 BTC 或 Ethereum，不如买这些 AI 零部件和供应链股票。

卖出部分山寨币，重新寻找不对称机会

Hayes 在采访中确认，他近期卖出了不少山寨币，包括 Zcash、Near、Worldcoin、Hyperliquid 等。他解释称，自己对 AI 叙事变得更加悲观，而这些交易此前已经有不错涨幅。随着越来越多人接受他的相关叙事，这些交易已经从非共识变成共识，原本的不对称收益下降。

因此，他选择先获利了结一部分，并重新寻找其他投资机会。Hayes 提到，他正在关注一个名为 Cards 的项目，这是一个与收藏卡生态相关的小市值代币。他关注的原因是，该项目本身产生收入，并且团队可能已经开始用收入进行代币回购。

Hayes 表示，自己一直关注协议收入是否能流向代币持有人。很多项目虽然有收入，但没有明确路径让代币持有人受益。如果 Cards 团队确实用收入回购代币，再叠加收藏卡叙事处于早期阶段，这个方向可能具备机会。

ETH、SOL 仍有生态，Cardano 主要靠财富效应

谈到 Ethereum、Solana 和 Cardano 时，Hayes 将 Cardano 排除在 Ethereum 和 Solana 之外。他对 Cardano 的评价非常负面，认为其并没有做出足够实际建设。相比之下，Ethereum 和 Solana 至少仍有真实活动和生态。

对于 Solana，Hayes 表示，它需要新的 meme coin 或其他链上交易叙事，来带动交易量、手续费和市场对未来链上活动增长的预期。对于 Ethereum，他关注的是 L1 与 L2 之间的经济关系，以及为什么投资者需要持有主链资产，而不是只关注 L2。

至于 Cardano 为什么仍然有讨论度，Hayes 的解释是，很多早期参与者曾经从中赚到钱，因此形成了长期社区支持。他表示，一个项目即使技术上没有太多实际成果，只要让大量早期参与者和创始人一起变富，这些人就可能长期支持它。价格和财富效应有时比基本面更能维系社区。

下一轮 Crypto 机会来自 AI 崩盘后的大印钞

采访中最核心的判断，是 Hayes 对下一轮 Crypto 大机会的描述。他表示，Crypto 会在 AI 泡沫崩塌之后重新找到节奏。他认为，AI 这轮资本错配可能非常大，因为全球金融系统中存在大量与 AI 信贷相关的风险。

Hayes 反复提到两个支撑 AI 牛市的假设：第一，市场用六年贷款或折旧周期去支持实际可能两年就快速贬值的芯片；第二，市场相信用户会更在意美国 AI 品牌，而不是更低成本的中国模型。但他认为，中国进入其他垂直领域后的经验表明，当价格足够低、质量足够好时，用户往往不会继续为西方品牌支付显著溢价。

如果这些假设在 2028 年左右被证明错误，AI 相关资产和债务可能造成巨大资本损失。Hayes 表示，央行无法解决摩尔定律，也无法改变硅芯片折旧周期，最终只能选择印钱。届时，新增流动性可能无法再回到 AI，因为市场已经意识到其经济性存在问题。

在这种情况下，BTC、Crypto、黄金和能源股可能成为新的资金出口。Hayes 将这个过程概括为：AI 崩盘，央行印钱，资金重新流向 Crypto。他认为，这可能是本世代级别的赚钱机会。关键不在于每一个小波段都判断正确，而是要抓住真正的大转折。如果能在 AI 泡沫破裂、政策重新放水、资金寻找新出口时配置 Crypto，即使中间很多小判断出错，也不影响最终结果。

AI 失业是真实问题，但个人仍要押注自己

采访最后，Hayes 谈到 AI 带来的就业焦虑。主持人提到，有研究显示很多人担心 AI 造成失业，而 Hayes 自己在创办 BitMEX 前也经历过被花旗裁员。Hayes 回应称，被裁员对他来说反而是好事，但他也承认，当时自己没有债务、没有家庭负担，因此处境与许多人不同。

Hayes 表示，很多人需要相信自己。人无法控制别人做什么，也无法控制市场如何变化，但可以控制自己的头脑、努力和行动。现在很多新工具让个人能够以更有影响力的方式表达自己，并创造经济价值。

他同时承认，AI 替代工作是真实问题，创业也并不适合每个人。有些人只是想拥有一份工作，这没有问题。但对于那些理解自己心理状态、愿意承担风险、拥有想法和执行力的人来说，便宜 AI 工具提供了比过去更大的机会。