Áp lực tín dụng AI xuất hiện: Trái phiếu CoreWeave trở thành chỉ số mới của thị trường chứng khoán Mỹ

Trong hai năm qua, giá cổ phiếu Nvidia là chỉ số trọng tâm để theo dõi giao dịch AI trên thị trường. Hiện nay, vai trò này đã được chuyển giao cho trái phiếu không đảm bảo của một công ty điện toán đám mây mới nổi có xếp hạng B đơn.

Trong tuần này, lợi suất trái phiếu đáo hạn năm 2032 của CoreWeave có lúc vượt ngưỡng 16%, chênh lệch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) kỳ hạn năm năm đã tăng vọt lên 1117 điểm cơ bản, xác suất vỡ nợ trong năm năm ở mức khoảng 63%. Goldman Sachs trong báo cáo xu hướng tín dụng cuối tuần đã nói thẳng: CoreWeave đã trở thành "chỉ số beta của thị trường", trái phiếu của công ty này thu hút sự quan tâm rộng rãi của nhà đầu tư chứng khoán và vĩ mô, áp lực tín dụng từ đó lan tỏa khắp hệ sinh thái trung tâm dữ liệu.

Trong khi đó, Torsten Sippel - nhà giao dịch của UBS, cũng đưa ra kết luận tương tự, cho rằng CoreWeave đã trở thành "chỉ số quan trọng trong giao dịch AI", trọng tâm tranh luận của thị trường đang chuyển từ nhu cầu sức mạnh tính toán sang tính kinh tế và khả năng tài trợ của việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI.

Sự biến động tín dụng này trực tiếp tác động đến thị trường cổ phần. Rổ cổ phiếu hưởng lợi từ công nghệ AI của Morgan Stanley (MSXXAIB) ghi nhận mức giảm lớn nhất trong tuần kể từ khi thành lập năm 2023, giảm 16,5%, trong khi chỉ số S&P 500 chỉ giảm khoảng 2%. Rổ cổ phiếu điện toán đám mây mới nổi của Goldman Sachs (GSXUNEOC) giảm mạnh 24,8% trong tuần, tích lũy giảm 44% kể từ tháng 6. Goldman Sachs đã phải tổ chức ngay cuộc họp điện thoại đa tài sản, người dẫn chương trình là "Trưởng phòng giao dịch nợ AI/gặp khó khăn"—một vị trí chưa từng tồn tại một năm trước.

Chỉ số tín dụng đầu tư đạt chuẩn tuần này hầu như không có biến động—chênh lệch tiền mặt IG chỉ nới rộng khoảng 3 điểm cơ bản, IG100 tăng khoảng 2 điểm cơ bản, các quỹ IG tiếp tục ghi nhận dòng vốn ròng 1,06 tỷ USD trong tuần, từ đầu năm đến nay tích lũy 240,6 tỷ USD, cao hơn khoảng 101 tỷ USD so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên chỉ số đã che lấp sự chia rẽ cấu trúc.

Chênh lệch tín dụng cao lợi suất liên quan đến AI đã tăng 25 điểm cơ bản chỉ trong hai ngày 13-14 tháng 10, trong khi tín dụng không liên quan đến AI chỉ tăng 2 điểm cơ bản. Chênh lệch trái phiếu dài hạn Oracle tăng khoảng 43 điểm cơ bản lên +320, rõ ràng dưới mức Amazon và Google, CDS của Oracle cũng tăng 30-40 điểm cơ bản; một số tên thuộc nhóm TMT có biến động chênh lệch trong ngày là 20-30 điểm cơ bản. Mức giá mẫu trung bình trái phiếu tài trợ dự án trung tâm dữ liệu có lợi suất cao giảm từ 101,5 cent vào tháng 6 xuống 94,7 cent vào tháng 10. Chênh lệch trái phiếu loại CCC trong tuần này vượt mốc 1000 điểm cơ bản, Morgan Stanley tính toán là 1045 điểm cơ bản, cao nhất kể từ năm 2023, đồng thời xuất hiện xu hướng "xoay chuyển rõ rệt từ tên CCC và gặp áp lực sang vòng BB".

Khảo sát định giá tín dụng của Goldman Sachs hé lộ mức độ phân hóa cực đoan bên trong: chênh lệch tín dụng đầu tư USD ở vị trí thứ 9 trong lịch sử, cho vay có đòn bẩy ở vị trí thứ 2, còn chênh lệch tín dụng CCC bằng USD lên tới 1062 điểm cơ bản, ở vị trí thứ 86 theo lịch sử. Bàn tín dụng của Goldman Sachs kết luận: "Vốn không biến mất mà chỉ trở nên cực kỳ chọn lọc."

Trọng tâm của sự phân hóa tín dụng này nằm ở phụ thuộc khổng lồ của việc mở rộng cơ sở hạ tầng AI vào thị trường vốn. Theo dữ liệu của Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), năm nay quy mô phát hành tài trợ dự án USD đạt chuẩn và có lợi suất cao đã vượt 106 tỷ USD, gần gấp ba so với 37 tỷ USD dự kiến cho năm 2025, và gần như toàn bộ dùng cho xây dựng trung tâm dữ liệu. GIR dự báo đến năm 2027, quy mô phát hành tài trợ dự án toàn cầu sẽ đạt 300 tỷ USD, đồng thời còn có 420 tỷ USD vốn trực tiếp từ các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn.

Morgan Stanley đã lượng hóa khoảng trống vốn tổng thể. Theo báo cáo "Theo dõi dòng chảy vốn AI trị giá 1,6 nghìn tỷ đô la", đến năm 2027 các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn và công ty điện toán mới nổi tổng cộng sẽ có chi tiêu vốn lên tới 1,58 nghìn tỷ USD, trong đó 195 tỷ USD sẽ được tài trợ bằng hình thức thuê (Morgan Stanley gọi là "chi tiêu vốn tổng hợp"), còn lại 1,118 nghìn tỷ USD thuê đã ký nhưng chưa khởi động. Morgan Stanley dự báo, dòng tiền tự do hợp nhất của các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn và các công ty mới nổi sẽ xuống mức âm lớn nhất vào năm 2027, "nếu tính cả thanh toán thuê, khoảng trống vốn còn lớn hơn".

Đằng sau những con số là sự chênh lệch năng lực tài trợ cực lớn. Theo tính toán của Morgan Stanley, bốn nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn loại AA có thể phát hành trái phiếu 400 tỷ USD với lãi suất 7%, tỷ số chi trả lãi vẫn đạt 11,9 lần; Oracle và SpaceX vay 120 tỷ USD với lãi suất 8,5%, tỷ số chi trả giảm mạnh từ 4,0 lần xuống 1,8 lần. Các công ty điện toán đám mây mới nổi còn yếu hơn nữa—Morgan Stanley nhận định, các công ty này "gần như hoàn toàn phụ thuộc vào phát hành nợ để tài trợ cho tham vọng chi tiêu vốn", quy mô chi tiêu vốn của CoreWeave lên tới 47 tỷ USD, vẫn đối mặt với khoảng trống tài trợ lớn.

Chính vì vậy, Alisha Pasi của Goldman Sachs đã xác định vấn đề trọng tâm là: "Phân biệt đâu là công ty có khả năng tài trợ cho tăng trưởng, đâu là công ty mà chính sự tăng trưởng lại phụ thuộc vào việc cửa sổ tài trợ nợ vẫn luôn mở." CoreWeave là đại diện điển hình của nhóm sau, lý do mà nó trở thành chỉ số beta.

Đường truyền áp lực tín dụng đã kéo dài đến những góc tưởng không ngờ. Bàn tín dụng Goldman Sachs cho biết, "CDS tài chính và bảo hiểm tuần này bị săn mua liên tục, thị trường lo lắng về mức độ tập trung rủi ro của các chủ thể này trong giao dịch AI"—chỉ đến nhóm công ty bảo hiểm nhân thọ và cố vấn đầu tư đã tăng mạnh lượng trái phiếu trung tâm dữ liệu AI năm nay. CDS của Oracle vào thứ bảy tuần trước lập mức cao kỷ lục 300 điểm cơ bản, chiến lược gia của Goldman Sachs Michael Hartnett đã khuyến nghị khách hàng giữ thái độ né rủi ro trong ba bốn tuần tới, tập trung theo dõi biến động giá chỉ số như CDS của Oracle.

Ở cấp độ quỹ phòng hộ, Morgan Stanley Prime Brokerage quan sát thấy lực bán ở cường độ 3 độ lệch chuẩn, nhưng chủ đề AI vẫn chiếm khoảng 40% vị thế ròng long-short của Mỹ, khoảng 95% lợi nhuận long-short đến từ giao dịch liên quan tới AI. UBS cho thấy vị thế ròng ở vị trí thứ 30 trong lịch sử, tổng vị thế nằm ở vị trí trên 90, "một khi áp lực lời lỗ kéo dài, danh mục sẽ dễ bị thoát đòn bẩy thêm".

Thị trường trái phiếu tuần này hiếm hoi phát huy vai trò phòng hộ. Dù CPI lõi hàng tháng tăng 0,33% đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm có lúc vượt ngưỡng 5,30%, song cuối cùng lợi suất giảm khoảng 15 điểm cơ bản so với đầu tuần, chốt ở 5,07%, "sức mạnh lo ngại tăng trưởng AI và giảm giá cổ phiếu lấn át cú sốc lạm phát". Xác suất tăng lãi suất tháng 10 đã giảm xuống mức thấp hai mươi mấy phần trăm, nhóm kinh tế Goldman Sachs dự báo sẽ tạm dừng tăng lãi suất khi đó, đến tháng 12 mới tăng tiếp.

Không phải ai cũng bi quan. Mark Wilson của Goldman Sachs cho rằng con lắc thị trường đã nghiêng quá mức, UBS nhận định tuần này là "thoát đòn bẩy chứ không phải xóa rủi ro", tương tự cách các sự kiện Situational Awareness trước đây diễn ra. Graham Summers của Phoenix Capital cho rằng, nếu cuối cùng CoreWeave phá sản, đó chỉ là "tiến trình bình thường của một cơn sốt xây dựng"—tài sản GPU vật lý không thể tự mất đi, các nhà cung cấp điện toán đám mây siêu lớn "không cần huy động vốn với chi phí 15%".

Tuy nhiên, nhận định của Pasi thuộc Goldman Sachs có lẽ là quan trọng nhất tuần này: "Vấn đề không phải nhà đầu tư còn muốn chịu rủi ro tín dụng nữa hay không, mà là họ muốn chịu rủi ro loại nào, và sẵn sàng trả mức giá thế nào." Chiến lược gia lãi suất David Curtin của Goldman Sachs cũng nhấn mạnh, áp lực hiện nay "không phải đến từ kỳ vọng lợi nhuận vốn bị ép lại, mà là đến từ chi phí tài trợ và quy mô tài trợ."

Xét về cấu trúc, Morgan Stanley dự báo phát hành mới năm 2027 sẽ chuyển hướng sang trái phiếu tài sản đảm bảo loại short-duration, chuyên thế chấp chip—đây cũng chính là loại cấu trúc Goldman Sachs và JP Morgan từ chối nắm giữ với lãi suất 11% trong trường hợp khoản vay chip Volta, làm rõ thêm độ sâu của tình trạng hiện tại.

Bộ dữ liệu quan trọng tiếp theo của thị trường sẽ dồn dập xuất hiện. Meta sẽ công bố báo cáo tài chính ngày 21/10 sớm hơn một tuần, UBS cho rằng, thương vụ phát hành trái phiếu sắp tới có thể nhằm "vượt lên trước cuộc cạnh tranh tài trợ". Microsoft sẽ công bố báo cáo tài chính ngày 28/10, trùng ngày họp chính sách Fed. Chiến lược gia lãi suất Goldman Sachs chỉ ra, các cố vấn giao dịch hàng hóa (CTA) hiện vẫn giữ khoảng 164 triệu USD DV01 trái phiếu quốc tâm vị ngắn, trong tháng tới nếu hiện tượng hồi phục mạnh thì có thể hoàn lại từ 6,5 đến 10 triệu USD DV01.

Chỉ số cuối cùng về dài hạn mà Hartnett đưa ra nhắm tới giá chip: nếu giá bán dẫn tăng trở lại thì sẽ thuận lợi cho tín dụng AI; ngược lại nếu giảm thì đồng nghĩa "thắt tín dụng AI thêm, tốc độ chi tiêu vốn AI đạt đỉnh, và GDP danh nghĩa năm 2027 thấp hơn kỳ vọng".

Khi Goldman Sachs gọi một công ty điện toán đám mây mới nổi có xếp hạng rác là "chỉ số beta của thị trường", bản chất của giao dịch AI đã chuyển từ câu chuyện cổ phiếu sang câu chuyện tín dụng. Kim chỉ nam của chỉ số beta ở đâu? Trước khi CoreWeave có thể lấp đầy khoảng trống tài trợ khoảng 35 tỷ USD với lãi suất không rác, thì mỗi lần phục hồi AI xét về tín dụng đều có thể chỉ là phục hồi trong thị trường gấu.