Kết quả kinh doanh của Anthropic “tốt nhưng chưa đủ”: Dưới “lợi nhuận điều chỉnh”, tốc độ tăng trưởng doanh thu đột ngột giảm mạnh!

Anthropic, kỳ lân AI, đã công bố một báo cáo tài chính quý III có vẻ khả quan nhưng lại khiến thị trường thất vọng.

Theo báo cáo của Thời báo Tài chính Anh hôm thứ Năm, Anthropic đã tiết lộ tại Ngày Nhà Đầu Tư IPO kín diễn ra ở San Francisco rằng doanh thu quý III của công ty đạt 16,8 tỷ USD, tăng gần 50% so với quý II (11,5 tỷ USD), và đạt được “lợi nhuận đã điều chỉnh” cùng dòng tiền dương.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường lại không hề phấn khích. Tổ chức nghiên cứu thị trường P Equity Research thẳng thắn nhận xét: “Các con số của Anthropic tốt, nhưng chưa đủ tốt.” Chuyên gia phân tích đầu tư Geiger Capital còn trực tiếp hơn: “Chưa đủ tốt. Kết thúc rồi.”

Điểm đáng lo ngại đằng sau những con số là sự giảm tốc tăng trưởng mạnh. Theo tính toán của ZeroHedge, tỷ lệ doanh thu hàng năm (run rate) của Anthropic đến cuối tháng 7 năm nay đã đạt 65 tỷ USD, nhưng tăng trưởng hàng tháng ẩn trong số liệu quý III đã giảm mạnh từ mức tăng trưởng kép khoảng 33% xuống chỉ còn 3,4% đến 6,6%. Nếu xu hướng này tiếp diễn, doanh thu hàng năm của công ty đến cuối năm sẽ khoảng 89 tỷ USD, vẫn còn thiếu khoảng 10 tỷ USD so với mục tiêu 100 tỷ USD mà thị trường kỳ vọng.

Điều này có nghĩa là nếu muốn đạt được mục tiêu đề ra, Anthropic phải làm cho tăng trưởng hàng tháng của quý IV tăng trở lại từ 10% đến 13%—và điều đó xảy ra đúng lúc giá token giảm xuống mức thấp nhất lịch sử, sự cạnh tranh từ các mô hình mã nguồn mở ngày càng gay gắt.

Đứt gãy tăng trưởng: từ tăng 33%/tháng xuống một chữ số

Bí quyết để hiểu rõ kết quả kinh doanh này là phải tái hiện quỹ đạo tăng trưởng hàng tháng.

Anthropic thường dùng doanh thu tháng gần nhất nhân với 12 để tính run rate hàng năm. Theo đó, run rate 65 tỷ USD cuối tháng 7 tức là doanh thu tháng 7 khoảng 5,4 tỷ USD. Dựa vào tổng doanh thu quý III là 16,8 tỷ USD, doanh thu tháng 8 và 9 cộng lại khoảng 11,4 tỷ USD, tương ứng tăng trưởng hàng tháng chỉ khoảng 3,4%.

Ngay cả với giả định dễ chịu hơn—coi run rate 65 tỷ USD là tỷ lệ tại ngày 31/7 thay vì trung bình cả tháng—thì tháng 7 doanh thu tầm 5,2 tỷ USD, tăng trưởng tháng 8 và 9 ẩn chỉ khoảng 6,6%. Theo tính toán này, run rate cuối quý III của Anthropic ở mức khoảng 69 đến 74 tỷ USD.

Điều này tương phản hoàn toàn với xu hướng tăng trưởng đầu năm. Từ run rate khoảng 10,8 tỷ USD cuối 2025 lên 65 tỷ USD cuối tháng 7, Anthropic đã đạt tốc độ tăng trưởng kép tháng khoảng 33%. Nhưng bước sang tháng 8 và 9, con số này đã xuống một chữ số.

“Lợi nhuận đã điều chỉnh”: lợi nhuận đầy dấu sao

Tuyên bố lợi nhuận của Anthropic được chú ý nhiều nhất, và cũng cần nhiều chú thích nhất.

Bài viết của Thời báo Tài chính không tiết lộ những khoản nào đã được “điều chỉnh”. Dữ liệu GAAP đầy đủ dự kiến sẽ công bố vào khoảng ngày 25/10 cùng với bản đăng ký IPO (S-1). Theo bản S-1 bí mật do Reuters báo cáo trước đó, Anthropic ghi nhận khoản lỗ ròng khoảng 42 tỷ USD trong năm 2025, trong đó 34 tỷ USD là chi phí kế toán liên quan tới huy động vốn, lỗ hoạt động hơn 8 tỷ USD và cam kết chi cho năng lực tính toán cùng hạ tầng trong 10 năm tới tối thiểu 518 tỷ USD, với khoảng 80% là cam kết không thể thu hồi.

Bên cạnh đó, bản thân cách tính doanh thu cũng gây tranh cãi. Theo nhóm TMT của Goldman Sachs giải thích, Anthropic sử dụng cách tính gần giống “doanh thu tổng” – tức tính toàn bộ chi tiêu khách hàng phát sinh qua đối tác đám mây, sau đó chia phần cho đối tác vào chi phí – nên số liệu đầu ra đẹp hơn so với Net Revenue của OpenAI, và tỉ suất lợi nhuận “đã điều chỉnh” phụ thuộc lớn vào cách xử lý kế toán cụ thể.

Khi hóa đơn năng lực tính toán lớn nhất chưa đến hạn (cam kết với Microsoft còn phải đến tháng 11 mới bắt đầu ghi nhận), cửa IPO lại sắp mở, chỉ một quý lợi nhuận điều chỉnh chưa đủ tạo dựng lịch sử lợi nhuận đáng tin cậy.

Giá token lập đáy mới, nghịch lý khối lượng & giá trở thành mâu thuẫn cốt lõi

Nguyên nhân cấu trúc của sự chững lại tăng trưởng đến từ giá token liên tục giảm.

Theo chỉ số Ornn Anthropic Token Price Index, giá token của Anthropic đã xuống mức thấp nhất lịch sử. Song song đó, dữ liệu sử dụng token mới nhất từ Ramp AI cho thấy, dù lượng sử dụng AI còn tăng rất nhanh (đúng với logic Jevons Paradox), chi tiêu thực tế cho AI trong kịch bản tốt nhất chỉ giữ nguyên, thậm chí giảm—nguyên nhân sâu xa là thị phần mô hình mã nguồn mở tăng lên đã kéo giá token toàn thị trường xuống.

Mâu thuẫn khối lượng & giá này là vấn đề cốt lõi của mô hình kinh doanh Anthropic: tốc độ giảm giá token đã nhanh hơn năng lực chuyển hóa sử dụng tăng thành doanh thu. Nếu chững lại tăng trưởng tháng 8-9 diễn ra trong lúc giá còn khá vững, thì quý IV muốn tăng lại phải dựa vào lượng sử dụng lớn vượt trội khi giá còn giảm thêm một nửa—đó là logic kinh doanh hoàn toàn khác.

Meta, Google cùng các mô hình mã nguồn mở Trung Quốc đang ồ ạt chiếm lĩnh thị trường tiên phong với giá chiết khấu sâu, tiếp tục ép chặt không gian giá của Anthropic.

Đối với giao dịch AI: tốt, nhưng chưa đủ tốt

Liệu kết quả kinh doanh này có đủ sức nâng đỡ câu chuyện đầu tư AI hay không, phụ thuộc vào tiêu chuẩn đánh giá được lựa chọn.

Theo khung của Brad Gerstner mà sàn giao dịch Goldman Sachs dẫn lại, các phòng thí nghiệm AI hàng đầu phải hợp nhất run rate hàng năm từ khoảng 100 tỷ USD tháng 7 lên 180 đến 200 tỷ USD vào cuối năm để duy trì tính toàn vẹn của thương vụ AI. Theo xu hướng quý III, Anthropic cuối năm khoảng 89 tỷ USD, cộng OpenAI khoảng 70 tỷ USD, tổng hai bên chừng 159 tỷ USD, vẫn kém mức Gerstner đặt ra—và đây còn là cách tính trộn một doanh thu tổng với một doanh thu thuần.

Về định giá, với vốn hóa IPO 2 nghìn tỷ USD, Anthropic tương ứng khoảng 27 lần run rate ẩn tháng 9 và khoảng 22 lần giá trị xu hướng tháng 12, giảm so với hệ số doanh thu lịch sử 47 lần mà Breakingviews tính hai tuần trước. Đây là logic tích cực được trình bày tại ngày nhà đầu tư.

Tuy nhiên, thị trường đã “bỏ phiếu bằng chân” trước ngày công bố kết quả: chỉ số S&P 500 giảm 1,11%, Nasdaq 100 giảm 2,02%, cảm xúc ở nhóm AI xuất hiện “bước giảm bậc thang”, cổ phiếu cloud mới giảm hơn 12% trong một ngày, CoreWeave giảm trên 15%, xác suất vỡ nợ 5 năm trong thị trường CDS lên tới 63%.

Doanh thu quý 16,8 tỷ USD, lợi nhuận điều chỉnh và dòng tiền dương đủ để duy trì lộ trình IPO tháng 11. Nhưng việc hiện thực tăng trưởng từ mức 33%/tháng giảm xuống một chữ số, cũng như yêu cầu bứt tốc quý IV để về đích 100 tỷ USD cuối năm, mới là bài toán thị trường cần trả lời khi công khai S-1.