Việc Fed tăng lãi suất chưa chắc đã kết thúc lễ hội thị trường tăng giá! Dữ liệu lịch sử tiết lộ: điều mà thị trường thực sự lo sợ là "một chu kỳ thắt chặt"

Đối với xu hướng thị trường chứng khoán toàn cầu, rủi ro then chốt dường như không chỉ là việc Fed có trở lại chính sách tăng lãi suất hay không, mà là liệu sau khi một đợt tăng lãi suất mới khởi đầu, định hướng chính sách tiền tệ tiếp theo của Fed có trở thành chuỗi tăng lãi suất liên tục và thắt chặt chính sách, cũng như chi phí vay mượn cao hơn cuối cùng có kéo giảm mạnh thị trường việc làm phi nông nghiệp và xu hướng lợi nhuận của doanh nghiệp hay không. Thống kê lịch sử cho thấy, những thị trường gấu liên quan đến suy thoái kinh tế, chỉ số chứng khoán Mỹ giảm trung vị 36% và kéo dài 18 tháng; còn các thị trường gấu không kèm suy thoái, giảm 28% và chỉ kéo dài khoảng tám tháng.

Ít nhất từ góc độ dữ liệu lịch sử, các số liệu này có nghĩa là, đường đi của lãi suất sẽ ảnh hưởng mức độ bị ép giá trị (valuation), còn diễn biến kinh tế và lợi nhuận sẽ quyết định thêm độ sâu và thời gian của quá trình sụt giảm. Sau khi dữ liệu PPI của Mỹ tháng 8 vượt quá kỳ vọng thị trường được công bố, thị trường hợp đồng kỳ hạn lãi suất đánh giá khả năng Fed trở lại tăng lãi suất vào tháng 9 lên tới 70%, còn khả năng tăng lãi suất vào tháng 10 còn vượt quá 80%, phần lớn các nhà giao dịch (trên 50%) đặt cược rằng Fed sẽ trở lại quỹ đạo tăng lãi suất trước khi kết thúc năm 2026 và dự kiến sẽ tăng hai lần.

Cú sốc năng lượng đang làm tăng rủi ro “tăng lãi suất một lần rồi lại tiếp tục tăng thêm”. Xung đột Mỹ-Iran kéo dài, lực lượng Houthi tiến quân ở Yemen lại đe dọa vận chuyển năng lượng qua Hồng Hải, khiến các tuyến xuất khẩu thay thế cũng bị áp lực. Trong phiên giao dịch châu Á sáng 11 tháng 9, mặc dù sau tin tức dịu bớt căng thẳng địa chính trị Trung Đông liên quan việc “Iran sắp họp với sáu quốc gia vùng Vịnh, lực lượng Houthi ngừng bắn ở bờ tây Hồng Hải”, giá dầu Brent vẫn giảm hơn 1% tới gần 105 USD, nhưng trước đó lúc chưa có tin “hạ nhiệt”, giá đã gần 110 USD/thùng, mức cao nhất bốn tháng. Lấy giá đóng cửa Brent ngày cuối cùng trước khi xung đột bùng phát – 72,48 USD vào ngày 27 tháng 2 – làm mốc, đến giờ giá dầu Brent đã tăng hơn 50% kể từ khi chiến tranh nổ ra.

Thêm vào đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, được gọi là “mỏ neo định giá tài sản toàn cầu”, tuần này có lúc tăng điên cuồng lên tới 4,979%. Chỉ số giá nhà sản xuất cuối cùng của Mỹ tháng 8 tăng 0,4% so với tháng trước và tăng 5,4% so với cùng kỳ năm trước – tiêu chí so năm trước được thị trường chú ý vượt dự báo 5,3% đã nâng dần thời gian gần đây, trong đó giá hàng hóa năng lượng tăng 4,2% so với tháng trước. Nhìn từ góc độ truyền dẫn vĩ mô, giá dầu giữ mức cao kéo dài không chỉ đẩy chi phí sản xuất và vận chuyển lên cao, mà còn bào mòn sức mua thực tế của người dân, có thể đồng thời khiến lạm phát dai dẳng hơn và nhu cầu yếu đi.

Giá dầu hoàn toàn thổi bùng kỳ vọng tăng lãi suất, thị trường bò trên toàn cầu đối mặt thử thách kép “lãi suất và lợi nhuận”

Ngân hàng Trung ương châu Âu đã tiên phong biến rủi ro lạm phát do giá năng lượng tăng phi mã – ở châu Âu giá khí đốt tăng còn mạnh hơn giá dầu – thành hành động chính sách tiền tệ quyết liệt. Ngày 10 tháng 9, ECB tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất tiền gửi lên 2,5%, dự báo lạm phát các năm 2026, 2027 và 2028 lần lượt là 3,0%, 2,5% và 2,1%. Đồng thời, dự báo tăng trưởng kinh tế năm 2026 được nâng lên 0,9%, cho thấy các nhà hoạch định chính sách đánh giá tích cực rằng kinh tế vẫn còn khả năng chịu đựng tăng lãi suất dù chịu áp lực lạm phát lớn.

Tuy nhiên, tăng lãi suất không thể phục hồi nguồn cung dầu bị gián đoạn, vai trò chính chủ yếu là kiểm soát nhu cầu, ngăn giá năng lượng lan truyền liên tục tới lương và mức giá rộng hơn; nếu cú sốc nguồn cung kéo dài, việc lựa chọn giữa kiểm soát lạm phát và bảo vệ tăng trưởng sẽ càng khó khăn hơn. Đây cũng là lý do ECB vẫn kiên trì quyết định theo từng kỳ họp, không cam kết tăng lãi suất liên tục trong thông báo.

Nhật Bản cũng đối mặt kỳ vọng tăng lãi suất nhanh hơn. Truyền thông ngày 11 tháng 9 dẫn nguồn tin cho biết, khả năng rất lớn Ngân hàng Trung ương Nhật sẽ tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản lên 1,25% trong tuần tới và có thể tiếp tục tăng liền hai kỳ họp chính sách tiền tệ; nếu tăng lãi suất vào tháng 9, đây sẽ là lần tăng thứ hai trong vòng ba tháng, nhưng mức lãi suất cuối cùng và lộ trình tiếp theo vẫn chưa xác định. Chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật không chỉ liên quan áp lực giá từ năng lượng và tỷ giá, mà còn vì lạm phát tiềm ẩn ngày càng gần mục tiêu.

Nhìn chung, các nền kinh tế phát triển chủ yếu trên toàn cầu đang đối diện áp lực thắt chặt quy mô rộng hơn, nhưng chưa thể khẳng định các ngân hàng trung ương đã cùng đi vào chu kỳ tăng lãi suất liên tục rõ ràng: ECB đã ra tay, còn bước đi tiếp theo của Fed và Ngân hàng Trung ương Nhật vẫn chờ quyết định, nhưng thị trường đặt cược Mỹ và Nhật sẽ dùng tăng lãi suất để chống lại áp lực lạm phát ngày càng mạnh và “cơn sốt đầu tư AI” đem lại tăng vọt đường cong lợi suất trái phiếu.

Thị trường chứng khoán toàn cầu cần kiểm tra hơn là liệu lợi nhuận có thể bù lại thắt chặt giá trị (valuation) hay không. Đối với cổ phiếu tăng trưởng có thời hạn dài và định giá cao, cũng như các dự án xây dựng hạ tầng sức mạnh tính toán AI phụ thuộc lớn vào nguồn vốn bên ngoài, lãi suất cao kéo dài sẽ đẩy cao tỷ lệ chiết khấu và chi phí vốn; nếu Fed bước vào một chu kỳ thắt chặt thực sự mới, điều này sẽ gây áp lực lớn cho mẫu số ở phương pháp định giá DCF với nhóm chủ đề AI phụ thuộc tài trợ; với doanh nghiệp hàng không, vận tải và tiêu dùng một phần, giá năng lượng cao cũng trực tiếp bào mòn lợi nhuận. Theo dõi kỳ vọng lãi suất chính sách, chi phí vay thực tế, chênh lệch tín dụng và dự báo lợi nhuận trở nên ngày càng quan trọng với thị trường chứng khoán toàn cầu.

Bên cạnh đó, tỷ lệ thất nghiệp ở các nền kinh tế chủ chốt phương Tây vẫn ở mức thấp cũng chưa đủ loại trừ khả năng xảy ra “stagflation” hoặc thậm chí suy thoái trong môi trường lợi suất cao và lạm phát cao. Lịch sử cho thấy, thị trường gấu kiểu suy thoái thường khởi động trước khi số liệu việc làm xấu đi rõ rệt. Năng lực tạo dòng tiền, sức khỏe bảng cân đối kế toán và khả năng chuyển giao chi phí sẽ trở thành các tiêu chí chọn cổ phiếu quan trọng hơn dưới áp lực lãi suất chu kỳ này.

Một lần tăng lãi suất và một chu kỳ thắt chặt: Bài toán lịch sử thị trường bò-gấu! Điều thị trường bò lo ngại là chu kỳ tăng lãi suất của Fed chứ không phải chỉ một lần tăng lãi suất

Phố Wall có một quy luật cho việc thị trường bò kết thúc ra sao: Hoặc là kinh tế bắt đầu lao dốc, hoặc là Fed thắt chặt chính sách liên tục cho đến khi có “trục trặc” ở đâu đó. Hiện tại, cả hai tình huống này đều chưa xảy ra, nhưng rủi ro lãi suất đang âm thầm trở lại. Theo dữ liệu lịch sử, một chu kỳ tăng lãi suất hoàn chỉnh – không phải một lần tăng lãi suất riêng lẻ – mới là mối đe dọa với phe giá lên, và thị trường thường chạm đỉnh khoảng tám tháng trước khi bước vào đợt tăng lãi suất mới.

Thị trường biến động mạnh thêm vào thứ Năm. Giá dầu Brent leo lên mức trên 105 USD/thùng, rồi thứ Sáu còn gần chạm ngưỡng “siêu” 110 USD/thùng, chỉ số giá sản xuất PPI của Mỹ ghi nhận mức tăng lớn nhất ba tháng qua, dẫn đến từ Washington tới Berlin, lãi suất trái phiếu chính phủ các nước đồng loạt vọt lên. Hợp đồng tương lai lãi suất quỹ liên bang hiện phản ánh khả năng Fed tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tuần sau khoảng 71%.

Đối với thị trường bò hiện nay, việc tăng lãi suất vào thứ Tư tới không phải điều quá lo lắng. Số liệu lịch sử cho thấy, cái thực sự đe dọa phe giá lên là một chu kỳ tăng lãi suất hoàn chỉnh, chứ không phải một lượt hành động đơn lẻ.

Biểu đồ dưới đây do các tổ chức phân tích tổng hợp, tường minh quá trình chứng khoán S&P 500 trải qua 12 lần thị trường gấu (giảm từ 20% trở lên) từ 1945, và bốn lần giảm sát mức gấu (18–20%). Trong đó, sáu lần gấu đến sau các chu kỳ tăng lãi suất rồi kinh tế suy thoái trực tiếp; ba lần sau tăng lãi suất nhưng không kèm suy thoái; một lần trùng suy thoái do đại dịch Covid; chỉ hai lần vừa không tăng lãi suất, vừa không có suy thoái. Ở mẫu so sánh, chu kỳ tăng lãi suất được định nghĩa là ít nhất hai lần nâng, tổng cộng từ 100 điểm cơ bản trở lên.

Trong các trường hợp liên quan tăng lãi suất, thị trường thường đạt đỉnh khoảng tám tháng trước lần tăng lãi suất chót. Do đó, nếu chuỗi tăng lãi suất bắt đầu, kinh nghiệm lịch sử cho thấy chứng khoán không đạt đỉnh ngay đợt đầu lãi suất tăng.

Quy luật này nhìn chung đúng, nhưng vẫn có ngoại lệ. Suy thoái các năm 1953 và 1960 hoàn toàn không kéo theo thị trường gấu, trong khi suy thoái nhẹ năm 2001 lại xảy ra đúng giai đoạn thị trường gấu có biên độ giảm lớn thứ hai lịch sử.

Bối cảnh thị trường hiện nay không có tiền lệ chính xác nào tương ứng trong lịch sử. Chỉ số S&P 500 hiện thấp hơn đỉnh kỷ lục tháng 8 khoảng 3%, kinh tế chưa rơi vào suy thoái, Fed đã giữ chính sách nới lỏng hai năm, lần tăng lãi suất gần nhất cách đây hơn ba năm.

So sánh gần nhất là giai đoạn giữa thập kỷ 1990. Sau khi Fed hạ lãi suất năm 1995, đến năm 1997 chỉ tăng lãi suất một lần – không kéo chu kỳ tăng, thị trường bò kéo dài thêm ba năm. Sau lần giảm lãi suất năm 1998, Fed giữa năm 1999 lại bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất, S&P 500 đạt đỉnh chín tháng sau, vào thời kỳ bong bóng Internet, rồi rơi vào một thị trường gấu gắn liền suy thoái.

Về biên độ giảm của thị trường gấu, lịch sử cho thấy nhà đầu tư cần nhìn xa hơn yếu tố khởi phát ban đầu. Chu kỳ lãi suất thường là tiền đề cho sụt giảm thị trường, nhưng suy thoái kinh tế quyết định biên độ giảm sâu.

Những đợt thị trường gấu gắn với suy thoái kinh tế có biên độ giảm trung vị 36%, kéo dài 18 tháng, cần hơn ba năm để hồi lại đỉnh cũ. Còn thị trường gấu không kèm suy thoái chỉ giảm 28%, kéo dài tám tháng, hồi lại mức đỉnh trong vòng hai năm. Trong mẫu này, tất cả các đợt giảm hơn 35% đều liên quan suy thoái; và thị trường thường đạt đỉnh trước khi kinh tế suy thoái khoảng 10 tháng, nghĩa là các thị trường gấu do suy thoái khởi phát sớm từ trước khi kinh tế đi xuống rõ rệt.

Như biểu đồ trên cho thấy, sau tăng lãi suất thường rơi vào mức nào đó của suy thoái kinh tế, kích hoạt chứng khoán bước vào điều chỉnh mạnh và giảm sâu – thống kê chi tiết diễn biến giảm điểm S&P 500 kể từ 1945 chia theo động lực kích hoạt. (Ghi chú: Dữ liệu thị trường gấu do Bloomberg tổng hợp, bao gồm cả các đợt phục hồi sát biên độ thị trường gấu.)

Quan điểm của các tổ chức bán cũng tương tự. Chiến lược gia đầu tư Tobias Keller của UniCredit Bank cho rằng: “Dù chính sách thắt chặt của Fed có thể gây áp lực ngắn hạn lên thị trường, cùng với sự biến động khi tăng lãi suất từng thời đoạn, nhưng chúng tôi vẫn cho rằng môi trường lợi nhuận tổng thể sẽ hỗ trợ thị trường.” “Chỉ cần chu kỳ tăng lãi suất của Fed phù hợp dự báo hiện nay, tăng trưởng và lợi nhuận kinh tế giữ vững, nhà đầu tư cũng nên lưu ý, không nên nhầm lẫn biến động ngắn hạn với triển vọng trung hạn xấu đi trên thị trường cổ phiếu.”

Điều này đưa thị trường lao động, chứ không riêng Fed, vào vị trí trung tâm của toàn khung phân tích.

Ngoài trường hợp suy thoái “hai đáy” từ 1980 tới 1982, mỗi chu kỳ thị trường gấu liên quan suy thoái đều khởi đầu khi tỷ lệ thất nghiệp ở mức hoặc gần đáy chu kỳ, trong khoảng 3,4% đến 5,2%. Tỷ lệ thất nghiệp tháng 8 là 4,1% vừa trong vùng này, nhưng tỷ lệ thất nghiệp thấp không loại trừ khả năng thị trường gấu hay suy thoái.

Hiện tại, số lần tăng lãi suất và biên độ thắt chặt cụ thể là quan trọng nhất, còn bối cảnh kinh tế sẽ giúp xác định một khi thị trường yếu đi thì mức độ bị bán tháo hay bước vào đợt thị trường gấu mới sẽ sâu tới đâu.