Citadel: Thị trường chứng khoán Mỹ có thể sẽ bước vào “giai đoạn điều chỉnh mang tính chiến thuật” vào tháng 9, khuyến nghị nên chốt lời khi giá cao và mua bảo hiểm khi giá thấp

Kể từ mức đáy tháng 3, chỉ số S&P 500 đã tăng tổng cộng khoảng 22%, với giá trị vốn hóa tăng thêm khoảng 12 nghìn tỷ USD, nhưng nhiều yếu tố thuận lợi hỗ trợ cho đà tăng này đang đồng thời suy giảm.

Scott Rubner, Giám đốc Chiến lược Cổ phiếu và Phái sinh của Citadel Securities, cho biết trong báo cáo mới nhất rằng nhận định tích cực dài hạn về cổ phiếu Mỹ của ông không thay đổi, nhưng tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận ngắn hạn đã chuyển biến. Rubner chỉ ra, bước vào tháng 9, động lực tích cực từ mùa báo cáo kết quả kinh doanh cơ bản đã hết, nhu cầu từ nhà đầu tư cá nhân và hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đều yếu đi rõ rệt trong tháng này theo thống kê lịch sử, không gian vực dậy của dòng tiền có tính hệ thống cũng đã bị thu hẹp đáng kể, trong khi đó lịch sự kiện vĩ mô đang dồn dập trở lại và quy luật theo mùa cho thấy tháng 9 là tháng yếu nhất trong cả năm.

Rubner khuyến nghị rõ ràng, đây là lần đầu tiên kể từ đợt điều chỉnh tháng 7, ông nghiêng về chiến lược “bán giai đoạn tăng giá, mua bảo hiểm khi giá thấp”, thay vì theo đuổi mua vào khi tăng. Ông định nghĩa tháng 9 là “cửa sổ giảm giá mang tính chiến thuật”, chứ không phải điểm khởi đầu của một thị trường gấu rộng hơn và dự báo sau cửa sổ này, thị trường có thể đón nhận cơ hội đầu tư mang tính xây dựng hơn vào khoảng giữa tháng 10 trở đi.

Mùa báo cáo kết quả kinh doanh lần này nổi bật vượt trội, nhưng tác động thúc đẩy thị trường hầu như đã được hiện thực hóa. Theo dữ liệu của Rubner, 93% thành phần trọng số trong S&P 500 đã công bố kết quả, trong đó 88% doanh nghiệp vượt kỳ vọng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, biên độ vượt kỳ vọng trung vị đạt 7%; còn các doanh nghiệp không đạt kỳ vọng thì mức hụt trung vị chỉ 3%.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của S&P 500 trong quý 2 tăng trưởng khoảng 33% so với cùng kỳ, là tốc độ tăng mạnh nhất ngoài giai đoạn phục hồi sau suy thoái, đường điều chỉnh định giá cũng dốc nhất từ năm 2000 tới nay.

Khi kết quả kinh doanh của Nvidia cũng đã ra hết, các chất xúc tác cá nhân quan trọng nhất đều đã qua đi. Theo quy luật lịch sử, cổ phiếu Mỹ thường tăng trong tháng đầu mùa báo cáo, nhưng khi lịch công bố vắng bóng, động lực sẽ phai nhạt. Rubner cho rằng, lịch sự kiện doanh nghiệp sẽ lặng đi mạnh sau đó, yếu tố tích cực rõ ràng nhất của mùa hè cũng sẽ biến mất.

Hai nguồn cầu chính kéo thị trường tháng 8 – là nhà đầu tư cá nhân và doanh nghiệp mua lại cổ phiếu – đều chịu áp lực thu hẹp theo mùa vụ.

Về phía nhà đầu tư cá nhân, dữ liệu nội bộ của Citadel Securities cho thấy, lượng mua ròng danh nghĩa trung bình ngày trong tháng 8 đứng ở mức phân vị thứ 65 trong một năm qua, cao hơn trung bình khoảng 10%, cho thấy hướng vẫn là mua ròng, nhưng tổng giá trị mua mỗi ngày chỉ ở mức phân vị thứ 35, thấp hơn trung bình 4%, tức là mức độ tham gia chung còn thấp. Quan trọng hơn, tháng 9 theo lịch sử luôn là tháng nhu cầu đầu tư cá nhân yếu nhất, cả về tỷ trọng mua ròng lẫn xu hướng hướng đều ở đáy trong năm; kể từ 2019, lượng mua ròng trung bình của nhóm này trong những ngày S&P 500 giảm giá tại tháng 9 chỉ bằng một nửa mức trung bình tháng – thấp nhất trong 12 tháng.

Đối với doanh nghiệp mua lại cổ phiếu, từ đầu năm đến nay tổng giá trị ủy quyền mua lại của các thành viên Russell 3000 đã vượt 1,1 nghìn tỷ USD, trong đó 67% tập trung ở các ngành ngoài công nghệ, mang lại sức chống đỡ quan trọng cho tháng 8. Tuy nhiên, càng nhiều doanh nghiệp bước vào thời gian im lặng trước báo cáo quý 3, nguồn lực này sẽ còn tiếp tục co lại. Rubner nhấn mạnh, giai đoạn im lặng sẽ tăng tốc rõ rệt từ quanh ngày 12/9, nhu cầu cơ cấu lớn nhất và ổn định nhất của thị trường sẽ giảm dần theo tiến trình tháng.

Hiện tại, thị trường định giá cực thấp cho việc bảo vệ trước xu hướng giảm, đặc điểm này theo Rubner vừa là tín hiệu rủi ro, vừa là cơ hội chiến thuật để thiết lập phòng hộ.

Độ lệch quyền chọn bán/mua (put/call skew) 25-delta kỳ hạn 1 tháng S&P 500 đã giảm xuống mức phẳng nhất trong một năm, ở phân vị thứ 1; cuối tháng 8, chi phí bảo hiểm giảm giá 25-delta kỳ hạn 1 tháng giảm xuống mức thấp nhất kể từ 12/2024, chỉ số VIX cùng kỳ đóng ở 14,4 – thấp thứ hai kể từ 12/2025. Các nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ, tài chính, ngân hàng vùng và bán lẻ tiêu dùng, những nhóm nhạy cảm với lãi suất, cũng có biến động ẩn thấp kỷ lục.

Biến động cổ phiếu đơn lẻ cũng giảm mạnh. Từ cuối tháng 3 đến khi đáo hạn tháng 7, biến động ẩn bình quân 1 tháng tại-the-money ở 15 cổ phiếu lớn nhất trên chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng từ 53.0 lên 77.2 trong 74 phiên; sau đó chỉ mất 20 phiên để xóa toàn bộ mức tăng, và sau 30 phiên đã giảm còn 46.0, thấp hơn đỉnh 31,2 điểm phần trăm biến động – mức giảm tới 40%, thậm chí thấp hơn điểm xuất phát trước khi bắt đầu đà tăng này. Cùng thời gian, chỉ số VVIX (biến động của VIX) hiện cũng ở mức phân vị thứ 1 kể từ đầu 2025.

Rubner kết luận rằng, thị trường sắp bước vào giai đoạn dày đặc sự kiện vĩ mô, trong khi nhà đầu tư lại mua bảo hiểm với mức phí rất thấp – sự lệch pha này chính là cửa sổ cơ hội bố trí phi đối xứng.

Không gian phục hồi dòng tiền hệ thống từng hình thành sau điều chỉnh tháng 7 nay đã tiêu hao đáng kể. Chiến lược CTA, kiểm soát biến động và parity rủi ro đều đã xây lại vị thế từ mức đáy tháng 7, với phần tăng chính tập trung ở S&P 500 và Russell 2000, còn vị thế Nasdaq tương đối không thay đổi. Rubner cho biết, hiện cấu trúc vị thế không phải quá đông đúc, nhưng thị trường không còn kho dự trữ dòng tiền hệ thống chưa triển khai như sau khi điều chỉnh tháng 7 nữa.

Đồng thời, cuối quý ghi nhận một sự kiện kỹ thuật quan trọng. 100 kế hoạch lương hưu lớn nhất Mỹ có tỷ lệ đảm bảo tiền quỹ khoảng 112% – cao nhất kể từ 2001, tỷ lệ cao này tiếp tục khuyến khích các kế hoạch thực hiện “de-glide” và miễn dịch danh mục, tạo ra áp lực cơ học bán cổ phiếu, mua trái phiếu vào cuối quý. Rubner lưu ý, khi vị thế lương hệ thống của cổ phiếu đã phục hồi mạnh từ đáy tháng 7, còn vị thế trái phiếu vẫn thiếu ổn, cơ hội vị thế hệ thống rõ ràng hơn đã chuyển sang thị trường trái phiếu thay vì cổ phiếu.

Nhu cầu phân bổ theo mùa của quỹ mở cổ phiếu cũng yếu – từ 1984 đến nay, tháng 9 luôn là tháng có tỷ lệ mua vào thấp nhất của quỹ mở cổ phiếu, giá trị mua trung vị chỉ khoảng 1,79% tổng tài sản quản lý.

Đáo hạn quyền chọn quý 9 rất lớn, có thể kích hoạt một vòng reset kỹ thuật mới trên thị trường. Từ nay đến ngày đáo hạn 18/9, khoảng 9,6 nghìn tỷ USD vị thế quyền chọn Mỹ sẽ đáo hạn, tương đương khoảng 35% tổng vị thế quyền chọn Mỹ; chỉ riêng ngày 18/9 sẽ có 6,2 nghìn tỷ USD đáo hạn, chiếm khoảng 23%. Nếu giữ nhịp này, tháng 9 có thể vượt kỷ lục 7,7 nghìn tỷ USD ba ngày đáo hạn của tháng 6. Khi quyền chọn đáo hạn hoặc chuyển kỳ hạn, hỗ trợ phòng vệ gamma dài mà các nhà tạo lập thị trường từng cung cấp cũng sẽ tiêu tan, loại bỏ thêm một lớp đệm hỗ trợ ở phía dưới cổ phiếu.

Lịch sự kiện vĩ mô cũng chuyển hướng rõ rệt. Sau hội nghị Jackson Hole, ngày 4/9 sẽ có báo cáo việc làm phi nông nghiệp, ngày 10/9 công bố PPI, ngày 11/9 CPI và ngày 16/9 Fed ra quyết định lãi suất – dồn dập xuất hiện. Trái ngược với mùa báo cáo doanh nghiệp nhiều tích cực, yếu tố thúc đẩy vĩ mô mang lại rủi ro hai chiều, cơ hội tăng mạnh bên phải không rõ ràng như trước.

Xét về yếu tố mùa vụ dài hạn, kể từ 1928 tới nay, tháng 9 là tháng duy nhất mà chỉ số S&P 500 có xác suất giảm cao hơn tăng – tỷ lệ giảm đóng cửa 55%, lợi nhuận bình quân tháng là âm 1,1%, mức giảm lớn nhất trung bình trong tháng là âm 4,7% và thường yếu từ nửa sau tháng. Trong các năm bầu cử giữa kỳ, tháng 9 còn yếu hơn, bình quân giảm 1,5%, mức giảm lớn nhất trung bình là âm 6,2%. Rubner cho biết, đây là đường đi rất khớp với nhận định của ông: trước mắt trải qua thời kỳ yếu chiến thuật, sau đó khoảng giữa tháng 10 sẽ có vị thế đầu tư mang tính xây dựng hơn, nhưng không hàm ý đảo chiều xu hướng cổ phiếu rộng hơn.