Deutsche Bank оцінила звіт Ericsson (ERIC.US) за третій квартал: 7% органічного зростання містить "завчасні поставки", проблему зі зростанням витрат наступного року не вирішено, рейтинг "тримати" збережено.

UApp від智通财经 отримав інформацію, що Ericsson (ERIC.US) 15 жовтня оприлюднив квартальний звіт, який виглядає досить вражаюче: зафіксовано продажі на суму 59,5 мільярда шведських крон (за аналогічний період минулого року — 56,2 мільярда), органічні продажі зросли на 7% у річному обчисленні, три з чотирьох регіональних ринків показали органічне зростання, здебільшого завдяки сегменту Networks.

Однак Deutsche Bank у дослідженні від 20 жовтня розбив цей привабливий результат на дві складові. Перша — це частка: позиція Ericsson на ринку RAN “продовжує зміцнюватись”, тоді як конкурент Nokia обирає утримання прибутків як пріоритет, і Ericsson чітко отримує більшу частку на ринках, таких як Японія (наприклад через NTT Docomo). Друга — це компоненти: компанія сама визнає, що частина поточного успіху пов'язана із “стратегічними клієнтами, які закуповували наперед” — клієнти поспішали купувати до підвищення цін.

Ці дві складові разом і формують суть заголовку Deutsche Bank “Pulling in supply”: додаткові замовлення сьогодні можуть означати менше замовлень завтра.

Три основні двигуни росту, один з яких одноразовий

На конфренції компанія пояснила квартальне зростання трьома факторами: попит від стратегічних ринків, наперед закупівля клієнтами перед очікуваним підвищенням цін, а також тактичні комерційні кроки проти зростання вартості напівпровідників. Головний фінансовий директор Lars Sandström, відповідаючи на питання аналітиків щодо масштабу наперед закупівлі, не розкрив конкретні цифри й зазначив лаконічно: “Так, але не величезно”, після чого фокус повернувся до більш довгострокового періоду — зростання продажів Networks з початку року близько 4%.

Deutsche Bank зберігає цей обмежений опис: визнає зміцнення ринкової частки й одночасно підкреслює, що “частина поточного підйому зумовлена наперед закупівлями”. Іншими словами, скільки з цих 7% залишиться до 2027 року, компанія не повідомила, і Deutsche Bank також не намагався оцінити.

Зустрічний вітер витрат у 2027: компанія не дала числа, Deutsche Bank дав свою оцінку

Справжнім слабким місцем цього звіту стала прогнозна частина. Керівництво прямо вказало, що у 2027 році зіткнеться з інфляцією вартості компонентів, що може вплинути на прибутковість. CEO Per Narvinger сказав: “Ми не можемо лишатися осторонь”, індустрія входить у період зростання витрат, а тактичні заходи — їх заміна продуктів чи продаж оновлень — “не можуть бути довготривалими”, структурне підвищення цін має впроваджуватись поступово через пролонгацію договорів.

Однак компанія не вказала конкретний рівень впливу на маржу прибутку. На питання аналітиків, “Якщо хеджування не спрацює, як зміниться маржа у 2027?”, Narvinger відмовився називати числа, визнав лише, що у серверному сегменті зростання витрат пам'яті без протидії може “значно розмити” результати.

Тому Deutsche Bank самостійно оцінює: прогноз маржі Networks на 2027 рік зниження на 200 базисних пунктів. Водночас названо три шляхи для постійного моніторингу — переговори щодо цін, скорочення пам'яті, продуктова заміна, і підкреслює: за відсутності уточнень від компанії треба слідкувати і за реальною вартістю списку матеріалів (BOM), і за прогресом цих заходів.

Запасні закупівлі “на всякий випадок”: відголоски 2021—22 років

Третя нитка — запаси. Deutsche Bank відзначає, що Ericsson явно переходить до стратегії “на всякий випадок”, щоб гарантувати безперервні поставки в умовах проблем із постачанням.

Оцінка Deutsche Bank тут — з попередженням: “чітко відчувається відлуння нестачі чіпів у 2021—22 роках”, що тоді призвело до довготривалого ефекту “бичачого кнута”. Запасні закупівлі забезпечують поставки, але можуть збільшити коливання попиту надалі — це єдине місце у тексті, де Deutsche Bank проводить активну історичну паралель.

Три ключові кроки нового CEO: скорочення, об'єднання регіонів, розділення корпоративного бізнесу

Narvinger цього кварталу вступив на посаду, Deutsche Bank відзначає “вже залишив слід”. Три дії:

Оптимізація структури: кількість членів правління зменшено з 14 до 12; ринки Північно-Східної Азії та Південно-Східної Азії, Океанії та Індії об'єднано у “Азіатсько-Тихоокеанський регіон”, який з 1 січня 2027 очолює чинний регіональний керівник Європи, Близького Сходу та Африки Patrick Johansson. Кількість регіонів — з п'яти до чотирьох.

Розділення бізнесу корпоративних бездротових рішень (BEWS): цей сегмент, який під тиском, розформовано, активи передано в інші підрозділи — Neutral Host і приватний 5G Ericsson стали частиною Networks, для посилення R&D синергії; Wireless WAN (Cradlepoint) залишено як незалежну дочірню компанію під керівництвом регіонального голови Americas Yossi Cohen.

Deutsche Bank прямо трактує це: додавання приватного 5G та indoor рішень до Networks, які спочатку сподівався просувати через корпоративний канал Cradlepoint, “вказує на конфлікт каналів з операторами”, а такі гравці як Celona на корпоративному 5G мають перевагу. Крім того, додається порівняння — Nokia нещодавно продала свій корпоративний edge бізнес Aurelius, пішла з цієї сфери.

Vonage повертається до прибутковості: у цьому кварталі корпоративний бізнес залишився зі скороченим EBITA, збиток близько 500 мільйонів крон, новий керівник Christophe Van de Weyer має завдання “зростання + агресивне зниження витрат”, Narvinger говорить: “одним зростанням ми рідко досягаємо успіху, також потрібно дивитися на витрати”.

Чому раптово підсилено indoor-інвестиції: SpaceX придбала спектр на $8 млрд

Deutsche Bank пов'язує розділення BEWS з зовнішнім фактором: Ericsson явно активно інвестує у indoor-сценарії, в контексті того, що SpaceX нещодавно придбала у США наземний спектр на $8 млрд (800MHz), прагнучи забезпечити безшовний перехід між indoor та outdoor.

Команда Deutsche Bank США оцінює, що SpaceX, ймовірно, обере гібридну архітектуру “малих базових станцій + супутники”, а не масштабну побудову макростанцій. Це визначає, чи є для Ericsson ця ситуація можливістю чи загрозою — якщо конкурент рухається до малих станцій, традиційна перевага Ericsson на макростанціях може не спрацювати, і indoor/edge стане новим полем конкуренції.

Оцінка: цільова ціна без змін, але з новою прив'язкою

Deutsche Bank зберігає рейтинг “Утримувати” і цільову ціну 100 крон. Логіка: хоча поточний прибуток має потенціал зростання, прогнози EPS на 2027 й 2028 роки “майже не змінилися” (підвищення близько 2%), тому підстав коригувати цільову ціну немає.

В методі оцінки є технічна зміна: цільова ціна зараз відповідає 6,9х очікуваної EV/EBITDA 2028 року (раніше було 2027), це все ще набагато менше за 14,5х для Nokia від Deutsche Bank, причина — Ericsson має більшу відкритість до mobile network, а Nokia більше шансів для росту у network infrastructure. Цільова ціна також еквівалентна 12х очікуваного P/E 2028, підтримана сумою сегментів (SOTP): Networks — 201 млрд крон, Cloud Software & Services — 81 млрд крон, Enterprise — 19 млрд крон.

Список ризиків із чотирьох пунктів: капітальні витрати операторів, ціновий тиск, інфляція вартості компонентів, тенденції корпоративного бізнесу. Зростання можливо завдяки “континуїтетній” та геополітичній мотивації — Deutsche Bank окремо підкреслює “континуїтет”. Крім того, валютна чутливість також є окремим чинником.

Суть позиції Deutsche Bank в одному реченні: квартал позитивний, ринкова частка реальна, але у зростанні є одноразові фактори, наступного року — витратний зустрічний вітер, а поточна ціна 104,85 крон вже перевищує цільові 100 — все це пояснює рейтинг “Утримувати” замість “Купувати”.