Керівник GMO: надлишок акцій і сповільнення розвитку AI-інфраструктури разом спровокують це нове AI-бульбашку

15 жовтня, США: стійка інфляція посилює очікування підвищення ставок, напівпровідникові та зберігаючі ланцюги виробництва в Азійсько-Тихоокеанському регіоні зазнають масштабного обвалу; облігації AI-однорог CoreWeave падають нижче 80% від номіналу, а ймовірність дефолту за п’ять років перевищує 50%.

На цьому ключовому етапі глобальної турбулентності технологічних активів відома бостонська інвестиційна компанія GMO з активами понад $80 млрд, під керівництвом співголови з управління активами Ben Inker та інших співробітників, нещодавно опублікувала резонансну квартальну аналітику, яка привернула значну увагу Wall Street – «Каталізатор для розриву AI-бульбашки» (A Catalyst for the AI Bubble Break). У звіті прогнозується: протягом наступних 12–18 місяців безпрецедентний потік нових акцій проб’є AI-бульбашку.

Згодом Ben Inker виступив у подкасті «Other People's Money», де пояснив свої висновки, озвучені у квартальному інвесторському листі. Він заявив, що IPO та подальше зняття обмежень SpaceX, Anthropic та OpenAI за приблизно 12 місяців збільшать пропозицію акцій на ринку, еквівалентну 6–7,5% загальної ринкової капіталізації американських акцій.

Зазвичай зростання частки IPO на 1% спричиняє зниження річної дохідності на 4 процентні пункти. Якщо ми отримаємо 6% нової пропозиції, це означає дохідність на 24 процентні пункти нижче середньої за нормальні роки.

Inker додатково зазначає, що якщо AI-потужності одночасно перейдуть від структурного дефіциту до надлишкової потужності, “ми побачимо масштабні дефолти на кредитному ринку, банкрутства компаній на ринку акцій, а доходність інвестицій для гігантських хмарних сервісів буде жахливою. Це не падіння ринку на 18% — це падіння на 35–50%.”

Кожна технологічна революція в історії породжувала бульбашки

AI — це реальна технологічна трансформація, але саме справжні технологічні зміни завжди створювали ґрунт для бульбашок. Inker говорить:

Канали, залізниці, автомобілі, електрифікація, інтернет — кожна революційна технологія створювала бульбашку. Усім стає ясно: це змінить світ. І тоді вони кажуть: я дійсно хочу бути частиною цього.

Проблема в тому, що вигодонавці революційних технологій складно визначити заздалегідь, а надлишок капіталу сам по собі руйнує дохідність. Він наводить приклад залізничної лихоманки у Британії: перша залізниця між Лондоном і Манчестером була прибутковою, але до кінця залізничної ери на тому ж маршруті було вже шість ліній, і жодна не приносила прибутку.

Коли пропозиція перевищує попит, погіршується не лише дохідність нових інвестицій — це знищує цінність уже залучених у галузь коштів.

Щодо конкретної бізнес-структури AI, Inker вважає проблему такою ж очевидною: чи то пропозиція потужностей, чи AI-моделі — це комерційно конкурентний сектор, а не середовище “переможець-отримує-все”.

На цьому тижні модель Anthropic найкраща, наступного тижня — OpenAI, а також відкриті моделі з інших лабораторій чи країн. Люди перемикаються, навіть між різними запитами. Зараз існує ціла галузь, яка допомагає оптимізувати ці перемикання на рівні завдань.

Він зазначає кінцеву бізнес-логіку: “Якщо AI стане широко використаним, він має бути дешевим. А дешева річ рідко буває одночасно дуже прибутковою.”

Безпрецедентний шок з боку пропозиції акцій наближається

Основний аргумент Inker полягає в тому, що зміна ринкової структури робить вплив пропозиції акцій значно сильнішим за історичний.

Засадничий бичачий тренд на американському фондовому ринку останніх десятиліть базувався, зокрема, на постійному чистому викупі акцій компаніями. Компанії скорочували кількість акцій приблизно на 1% щороку, забезпечуючи для ринку стабільний пасивний попит.

Зараз цю мікроструктуру змінюють. Вихід SpaceX на біржу з масовим розблокуванням, швидкі IPO Anthropic та OpenAI — величезний потік нових акцій концентрується на ринку, а існуючі кошти змушені пасивно перерозподілятися. Щоб інвестувати у цих гігантів, потрібно масово продавати поточні позиції для вивільнення ресурсів, що прямо знижує загальну оцінку ринку.

Inker наводить математичний множник ризику за історичним досвідом:

“За історичними даними, кожне зростання частки нових IPO на 1% від загальної капіталізації призводить до відставання дохідності за рік на приблизно 4% від нормального рівня. Якщо додаткове постачання на вторинний ринок складе 6% від капіталізації, дохідність буде на цілих 24% нижчою за норму.”

Цей потенційний потік нових акцій за обсягом вже перевищує всі попередні техно-цикли. Inker згадує інтернет-бум на межі століть:

“У 1999–2000 роках нова пропозиція складала лише 2,5–4% від загальної ринкової капіталізації. Раніше ніколи не було року, коли надбавка перевищувала 4%. Якщо IPO OpenAI та Anthropic відбудеться за планом, додамо розблокування SpaceX — нова пропозиція може скласти 6–7,5%, такого масштабу не було протягом останніх 12 місяців.”

Щодо поступового розблокування акцій SpaceX після IPO, Inker вважає, що це свідчить про глибоку побоювання емітента щодо спроможності вторинного ринку:

“Менеджмент SpaceX чудово розуміє силу впливу. Навіть при поступовому розблокуванні це не змінює загального обсягу. Протягом наступних 12 місяців SpaceX акції на суму близько $2 трильйони поступово отримають право на продаж. Власники неодмінно продадуть значну частину, а покупці на ринку зможуть придбати лише продаючи свої поточні акції. Це важке випробування для ліквідності вторинного ринку.”

Надлишок потужностей: від “дефіцитної премії” до “обнулення старих активів”

Першою лінією аргументації у Inker є шок пропозиції акцій, але друга — це можливість переходу потужностей від дефіциту до надлишку, що штовхає ринок у екстремальні сценарії.

Він описує самопідсилюючу логіку надлишку: зараз величезна кількість потужностей витрачається на навчання AI моделей. Як тільки ринок зрозуміє, що тренувальні інвестиції надмірні, попит на тренування зменшиться, і потужності, які використовувалися для тренування, звільняться, що значно збільшить пропозицію потужностей на ринку.

“Сучасні витрати на потужності мають виражений характер внутрішнього зносу. Приблизно половина потужностей витрачається на тренування нових моделей. Якщо індустрія раптово дійде згоди, що гроші витрачаються даремно на тренування, і частка тренувальних потужностей знизиться з 50% до 10%, миттєво виникне величезний надлишок доступних потужностей.”

На інфраструктурному рівні дата-центри прагнуть стандартних інтерфейсів і апаратної сумісності, в індустрії вже починають пакувати потужності в стандартизовані ф'ючерсні контракти. Якщо потужності стануть товаром, технологічні гіганти більше не зможуть заробляти надприбутки лише на їхньому здаванні.

CoreWeave облігації впали до 80 центів, а азійські лідери у виробництві чіпів зазнають обвалу — це явний показник того, що фінансовий ринок починає втрачати довіру до кэш-флоу AI-потужностей.

Якщо всі ми бракуємо потужностей, я готовий платити за 5-річний GPU, навіть при низькій енергоефективності. Але якщо раптом потужностей стане надто багато, 5-річний дата-центр краще закрити — бо з новим дата-центром генерування одного token споживає менше електроенергії, а обсяг обчислювальних потужностей повністю достатній, тож клієнтам немає сенсу платити за стару зайву апаратуру.

Inker підкреслює, що дисбаланс між попитом і пропозицією не обмежиться тільки сегментом індустрії, а миттєво призведе до системного шоку на фінансовому ринку:

“Якщо такий сценарій станеться, кредитний ринок зіштовхнеться з масовими дефолтами, публічні компанії на чистій AI-тематиці відразу підуть на банкрутство, а доходність інвестицій для великих хмарних гравців стане дуже поганою. У цьому випадку падіння ринку не обмежиться 18%, а може перейти до глибокого обвалу на 35–50%.”

Він особливо розрізняє ступінь вразливості різних компаній. Показники дохідності Microsoft data center можуть розчарувати, але Microsoft не збанкрутує. "Coreweave такого щастя не матиме. Super Micro, мабуть, теж." Він каже:

Це не означає, що це обов'язково трапиться, але якщо це станеться, нам не слід дивуватися — бо це типовий сценарій для кожної по-справжньому революційної технологічної трансформації. Залізниця змінила світ, автомобіль змінив світ, інтернет змінив світ, Nasdaq впав мінімум на 80%.

Він також відзначає, що розрив бульбашки зазвичай підтверджується раніше, ніж глибокі зміни фундаментальних показників.

Під час інтернет-бульбашки, коли вона лопнула, не було підтверджено, що інтернет-трафік справді подвоюється кожні три місяці. Інші чинники спочатку знизили ринок. Тут легко може статися аналогічне.

Кредитний ринок: ризики надмірної концентрації вже накопичуються

Окрім фондового ринку Inker висловлює занепокоєння і щодо кредитного ринку, хоча він зазначає, що явних ознак системного кризи поки немає.

Зараз спреди між облігаціями високої дохідності та інвестиційного рівня знаходяться на історично низьких рівнях (13-й перцентиль). Тим часом, AI-пов'язана заборгованість формує дуже концентровану експозицію на кредитному ринку.

Якщо всі заплановані інвестиції будуть реалізовані, це стане серйозною проблемою — концентрація AI-експозиції в корпоративних облігаціях перевищить будь-які показники сучасної кредитної історії.

Він також зауважує, що спреди на тричі-C рейтингових облігаціях вже виросли до 74-го перцентилю історичних значень і чітко відрізняються від високоякісного «junk» ринку. Кредитна команда GMO почала невеликі інтервенції, але не розгортає масштабну алокацію, оскільки багато структур ризикованої заборгованості були створені у 2020–2021 роках при нульових ставках і сучасна 5% ставка вже не підходить таким структурам — треба реструктуризувати.

Щодо здатності уряду бути останнім рятівником, Inker скептичний.

Я не думаю, що уряд може дозволити собі бути рятівником. У нас багато боргу, значний дефіцит, я не знаю, звідки взяти гроші, і якщо похитнути ринок держоблігацій, збитки можуть перевищити будь-яку допомогу.

Попри це, він вважає, що Федеральна резервна система ще має простір для зниження ставок, а AI-поточно втрати концентруються у сфері акцій, а не банків, що нагадує інтернет-бульбашку — «Тоді втрати були великими, але системних наслідків майже не було, бо втрати не трималися у високих рівнях левереджа, не у банках. Якщо втрати у правильному місці — можливі великі втрати без катастрофи».

Не-AI активи: “шукай об'єкти з AI-доданою цінністю, але не чисту AI ставку”

З огляду на ці ризики логіка Inker полягає у пошуку компаній із адекватною оцінкою, дохідністю й потенціалом отримати додаткову вигоду від AI, але не в тому, щоб робити ставку на сам AI у портфелі.

Як приклад він наводить японську компанію Toto: японська команда GMO володіє Toto спочатку через її сантехнічний бізнес, а потім виявили, що глибокий досвід роботи з керамікою дозволяє їй створювати керамічні компоненти для передачі напівпровідників, що стали додатковим бенефіціаром AI-ланцюга постачання.

Ми шукаємо способи побудувати портфель, який не є ставкою на чистий AI, але має AI-добавку.

У більш макро конфігурації Inker зазначає, що GMO віддає перевагу неамериканським акціям, цінні папери цінності, а не зростання, а також довготривало переважно розподіляє ресурси на енергетичні акції та високоякісні акції. Причина: кореляція енергетичних акцій з іншими активами знижується з плином часу, вони мають унікальну цінність для хеджування під час інфляційних шоків; а якісні акції володіють нижчим економічним ризиком, але не потребують жертви довгострокової дохідності.

По відношенню до ринків, які отримують вигоди від AI — Південна Корея, Тайвань — його позиція помірна.

У цих компаній прибуток зріс у 10 разів, акції — в 7 разів. Ми все ще тримаємо їх, бо прибуток зростає швидше, ніж ціна, але зменшуємо позицію, бо не віримо у повну стійкість таких прибутків.