Відступ банків, обесцінення облігацій — гроші на хвилі будівництва AI стало важко позичити

Ринок фінансування AI-центрів обробки даних переживає значне ужорсточення кредитних умов. Облігаційні інвестори вимагають більших знижок і вигідніших термінів, деякі основні банки почали ретельніше відбирати проєктні кредити; додатковий тиск чинять макроекономічні процентні ставки та внутрішні ризики галузі AI, через що вартість фінансування цього будівельного буму стрімко зростає.

За повідомленням техномедіа The information, останній знаковий приклад — CleanSpark. Ця компанія, яка розробляє центр обробки даних для Meta Platforms і є bitcoin-майнінговим підприємством, на початку цього місяця розмістила облігації на суму $2,3 млрд за ціною 98,5 центів — це одна з найбільших знижок за останній рік. Купонна ставка 7,875% вже є високою, а емітент додатково пообіцяв поетапне погашення основної суми, щоб знизити ризик рефінансування. За даними Morgan Stanley, всі чотири облігаційні угоди з високим доходом для центрів обробки даних після липня були продані з якоюсь формою знижки; попередні 12 місяців серед десяти найбільших угод лише три передбачали дискаунт.

Банківський кредитний ринок також демонструє ознаки скорочення. За повідомленням джерела, Societe Generale, SMBC та Mitsubishi Bank стали більш обережними щодо кредитування проектів центрів обробки даних. Тим часом інцидент на проекті Oracle у Нью-Мексико, який нещодавно оголосив форс-мажор, змусив кредиторів ще ретельніше переглядати умови договорів та кредитних угод. Всі ці події вказують на одну й ту ж ризик: фінансова ланка будівництва AI-інфраструктури під тиском, і розширення частини проектів може бути реально під загрозою.

Дискаунт стає нормою, апетит інвесторів змінився

Цього року ринок високодоходних облігацій вже продав близько $55 млрд AI-облігацій, пропозиція величезна, а ризикова схильність інвесторів поступово змінюється.

Фінансовий портфельний менеджер Manulife Investment Management, Connor Minnaar, зазначає, що знижка є "новим трендом на поточному ринку". Він підкреслює: "На початку року інвестори значно краще сприймали структуру угод", а зараз цей рівень толерантності помітно скоротився.

Особливість випадку CleanSpark — його кінцевий користувач Meta Platforms є компанією інвестиційного рівня, і така підтримка раніше зазвичай давала інвесторам достатньо впевненості. Але цього разу вони все одно вимагають додаткову компенсацію, що відображає занепокоєння щодо ризиків будівельного циклу та виконання проекту, які перевищують довіру до кредитоспроможності орендаря.

У середині серпня ще одна угода підтвердила цю тенденцію. Розробник Zenith Arc LLC, якого підтримують венчурний фонд Coatue Management та стартап Fluidstack, розмістив облигації з дискаунтом у 99,5 цента, щоб профінансувати центр обробки даних, який буде зданий в оренду Jane Street. Після виходу облігацій на ринок дохідність ще більше зросла, компенсація для інвесторів навіть перевершила старі облігації з аналогічним рейтингом.

Банківський кредитний ринок: синдикат скорочується, випадок Oracle б'є тривогу

Ужорсточення банківського кредитного ринку також не можна ігнорувати. За даними двох джерел, Societe Generale, SMBC та Mitsubishi стали обережнішими щодо кредитування проектів центрів обробки даних. Усі ці три банки раніше глибоко брали участь у знакових фінансуваннях AI-інфраструктури: Societe Generale була лідером $7,1 млрд боргового фінансування першого об'єкта проєкту "StarGate" між OpenAI та Oracle; Mitsubishi та JP Morgan разом були лідерами $38 млрд фінансування двох інших проектів Oracle; SMBC брала участь у синдикатному фінансуванні $18 млрд для проекту Oracle у Нью-Мексико.

Останні труднощі з проектом Oracle у Нью-Мексико стали для кредиторів попередженням. Минулого тижня Oracle направила форс-мажорну ноту розробнику проєкту (компанії Blue Owl Capital), через затримку із постачанням електроенергії. Oracle намагалася використати умови контракту, щоб звільнити або відтермінувати свої зобов'язання з оренди у разі неконтрольованої події.

За повідомленням джерела, кредитна структура цієї угоди з боку кредиторів "добре продумана", навіть якщо проект не отримає електропостачання, Oracle не зможе уникнути платежів за оренду. Але один банкір зазначив, що претензія Oracle на форс-мажор може змусити деякі банки вимагати більш суворих захисних умов або переоцінити кредитні ризики, що додатково скоротить потенційну пропозицію кредитів.

Будівельний бум триває, але фінансове вікно звужується

Учасники ринку підкреслюють: на цей момент жодна велика угода не була відкликана, жоден активний кредитний синдикат не припинив роботу через слабку цінову динаміку. Розробники проектів продовжують зносити підвищену собівартість фінансування на ринку облігацій з високою доходністю, щоб забезпечити просування проекту.

Connor Minnaar каже: "Зараз це історія про уступки в умовах. Для багатьох компаній це гонка — якнайшвидше запустити якомога більші потужності, а вартість фінансування вторинна."

Однак, дискаунти стають нормою, синдикати банків скорочуються, IPO-вікно нестабільне — потрійний тиск поступово змінює структуру фінансового ринку AI-центрів. Для проектів з нижчими рейтингами, недостатнім досвідом розробки або довгим циклом будівництва фінансування стало реально більш складним; чи зможе AI-будівельний бум зберегти минулі темпи розширення, тепер все більше залежить від стійкості фінансового ринку.

Вплив надвеликих технологічних компаній посилює ринковий тиск

Тиск на ринок AI-фінансування виникає не лише через одну причину, а є результатом багатьох факторів.

Amazon, Google і Microsoft цього року передбачили загальні капітальні витрати понад $700 млрд і планують підтримувати цей рівень у найближчі роки. Цього року ці компанії вже випустили близько $160 млрд інвестиційних облігацій, масово вводячи пропозицію на ринок.

Додаткова прибутковість, яку інвестори вимагають за облігації надвеликих технологічних компаній, зросла цього року на близько 0,25 пункту, тоді як ширший ринок інвестиційного рівня розширив спред лише на 0,04 пункту. Хоч ці компанії мають величезні поточні грошові потоки, відносна вартість їх облігацій очевидно зростає.

Тим часом частина великих технологічних компаній переносить витрати на інші фінансові суб'єкти, які мають самостійно залучати кошти на ринку облігацій з високим доходом; розробники центрів обробки даних для Anthropic і OpenAI фінансуються на тому ж ринку, що ще більше погіршує дисбаланс між попитом і пропозицією.

Вплив макроекономічних ставок і ризиків AI підсилюється

Зростання доходності держоблігацій впливає на вже напружений ринок. Голова ФРС Волш минулого тижня зазначив, що масове розміщення технологічних облігацій створює "вплив витіснення" для інвесторів, одна із причин зростання доходності держоблігацій.

Для розробників центрів обробки даних зростання доходності держоблігацій означає, що ризиковані проекти мають пропонувати більше компенсацій, щоб залучити капітал.

За повідомленням, банкір, який брав участь у відповідних угодах, описує цю зміну як "міграцію нагору" в ризик-кредит і якість проєктів — ті, хто раніше був готовий ризикувати у проєктах з довгим циклом і недостатнім досвідом заради прибутку, тепер схильні отримувати схожі прибутки на більш безпечних облігаціях.

Вартість фінансування для частини проектів вже наближається до точки беззбитковості. Якщо потрібна прибутковість складає 12%, а кредити майже досягають цього рівня, маржа проекту зменшується настільки, що фінансово він стає невигідним.

Турбулентність на IPO-ринку — ще одна складність фінансування

Волатильність держоблігацій позначилася і на IPO-ринку, що ставить під питання перспективи ще одного фінансового каналу для AI-компаній. За повідомленням, Anthropic минулого року зазнала чистого збитку $42 млрд, а згідно з проектом IPO документи, зобов'язання за витратами на інфраструктуру і обчислення становлять понад $500 млрд, що вимагає масштабного фінансування.

SB Energy та Nscale, які зараз розробляють центр обробки даних для OpenAI й Anthropic, вже подали публічні заявки на IPO, але час виходу на біржу поки невідомий. Anthropic раніше прогнозувала, що може оголосити про IPO вже цього місяця, але нині ще не здійснила жодних кроків.