Повернення до "страху скорочення" 2013 року! "Глобальний еталон ціноутворення активів" зріс на 50 базисних пунктів за місяць, що є рідкістю

Ринок державних облігацій США переживає найгірше за останні чотири роки падіння за один місяць, його волатильність досягла історичного рівня попередження та спричинила ланцюгову реакцію глобальної системи ціноутворення активів.

Доходність 10-річних облігацій США у вересні за місяць зросла більш ніж на 50 базисних пунктів, перевищивши 5,3% та досягнувши найвищого рівня з 2002 року, значно перевищивши пік 2007 року. Така динаміка для ринку обсягом $32 трлн, який вважається якорем світової фінансової системи, є надзвичайно рідкісною.

Як повідомляють Bloomberg та Financial Times, ця хвиля розпродажів вже перетворилась з фундаментального драйву на технічну примусову спіраль продажів — зростання доходності змушує окремі фонди скорочувати позиції, що ще більше знижує ціни облігацій, підвищує вартість запозичень та призводить до нових розпродажів. Портфельний менеджер Morgan JPMorgan Asset Management Priya Misra застерігає: "Це порочний круг, ви мусите замислитись, що може його зупинити. Ніхто не хоче стояти перед локомотивом."

Реальна доходність 10-річних облігацій за місяць зросла на 57 базисних пунктів; яскравим історичним прикладом є "паніка згортання QE" 2013 року ("Taper Tantrum") — тоді колишній голова Fed Бен Бернанке оголосив сигнали скорочення обсягів викупу активів, що призвело до серйозної турбулентності на ринку облігацій та масштабних розпродажів акцій. Зараз місячна волатильність реальних доходностей — одна з найбільш серйозних з того часу.

Безперервне зростання доходностей вже вплинуло на реальний сектор, підвищивши витрати на іпотеку для сімей та витрати на фінансування для компаній, а також чинячи тиск на фондовий ринок. Головна економістка T. Rowe Price по США Blerina Uruçi зазначає: "Тенденція зростання доходностей є очевидною, багато драйвів мають структурний характер та триватимуть довго."

Поточний розпродаж американських облігацій спершу був спричинений турботами щодо обсягу державного боргу США та інфляції, але цього тижня він перейшов у фазу технічних примусових ліквідацій.

Головний операційний керівник глобальних ринків AllianceBernstein Matthew Scott вказує, що цього тижня головною силою великого розпродажу довгострокових облігацій стали хедж-фонди та REITs, які тримають значний обсяг цінних паперів, забезпечених іпотекою (MBS). Логіка така: з ростом витрат на запозичення американці менше схильні до дострокового погашення кредитів, і тривалість активів для MBS власників збільшується, що змушує їх хеджувати зміни, продаючи довгострокові облігації включно з державними.

Аналітик Barclays Amrut Nashikkar відзначає, що подібна динаміка спостерігається і на ринку ф'ючерсів на облігації — фонди з великими позиціями змушені балансувати портфелі. Керівник Citi по свопах ставок в Північній Америці Daniel Gottlander погоджується: "Коли відбувається масштабний розпродаж, потрібно знижувати ризик в інших частинах портфелю, тому усе відбувається одночасно і ефект поширення дуже значний." Він також зазначає, що "маржинальні покупці ще не з'явились" та традиційні покупки на падінні зараз не спостерігаються.

Політичні заходи не змогли стримати хвилю розпродажів ефективно. Міністр фінансів Yellen раніше вирішила збільшити обсяг закупівлі облігацій, але це не зупинило зростання доходності.

Інфляційні дані також не дали заспокоєння ринку. Дані середи показали, що обраний Fed інфляційний індекс — індекс цін на особисті споживчі витрати (PCE) — за серпень рік до року зберігається на 3,4%, нижче очікуваних 3,7%, але цей результат мало підтримав облігаційний ринок.

З фундаментальних причин, різке зростання цін на енергоносії посилює інфляційний тиск, а інфляція безпосередньо з’їдає прибуток облігацій з фіксованим доходом. Крім того, масштабне фінансування великих AI-компаній, очікування сильного економічного зростання США та обсяг державного боргу понад $40 трлн створюють структурні драйви для зростання доходності. З боку Fed, під керівництвом Powell, FOMC цього місяця одноголосно проголосували за підвищення ставок, а ринок очікує ще кілька підйомів у наступні 12 місяців.

Третій квартал не просто зруйнував надію на "тривалий період низьких ставок", а й остаточно поклав кінець цим сподіванням. Дії центробанків G20: у першому кварталі підвищила ставки лише Reserve Bank of Australia, у другому – вже чотири банки, а у третьому — на вирішальний крок пішли RBA, ECB, BoJ та Fed, і глобальна консолідація жорсткої монетарної політики лише набирає обертів.

Детальніше, максимальна доходність 10-річного казначейського бонда США у середу досягла 5,306% — найвищого рівня з 2002 року. Це означає, що фінансові умови в США не лише повертаються до "нормалізації" перед фінансовою кризою 2008-го, а можливо символізують значно глибші структурні зміни.

За даними Wall Street Journal, у минулий раз доходність була на цьому рівні, щойно лопнула інтернетна бульбашка, а інвестори добре пам'ятали сильне зростання 90-х і високі ставки. У наступні десятиліття економісти вважали, що світ увійшов у епоху низької інфляції та низьких ставок. Інфляційна хвиля, спричинена пандемією, поставила це під сумнів, а нинішні тенденції ринку її остаточно зруйнували.

Blerina Uruçi підкреслює, що економічне зростання, підживлене інвестиційним бумом в AI, зростаючий державний борг, що вимагає уваги інвесторів, і зростання торгових бар’єрів, що посилюють інфляцію — це довготривалі структурні фактори. Директор Natixis по стратегіях ставок США John Briggs додає: попри покращення реагування US Navy та Persian Gulf oil producers на іранські атаки, Brent crude все ще близько $100 за барель, а ціни на дизельне паливо б’ють історичні рекорди, і турботи про перебої постачань нафти не зникли.

Дані Goldman Sachs виявляють глибинні ризики цієї облігаційної турбулентності. Tony Pasquariello з Goldman Sachs підкреслює, що реальні доходності 10-річних облігацій за місяць зросли на 57 б.п., що перевищує історичне "обмеження швидкості" у два стандартні відхилення для негативної доходності акцій — тобто місячний поріг у ~50 б.п. щойно пробито. Історичні дані вказують: кожного разу, коли доходність 10-річних облігацій в межах місяця змінювалась на більш ніж 50 б.п., фондовий ринок зазнавав серйозних втрат.

Інші дані Goldman Sachs також викликають занепокоєння: дохідність 2-річних облігацій зросла з початку року на 145 б.п., 10-річних — сім місяців поспіль. Кредитна стратегія Goldman прогнозує дохідність для 10-річних облігацій на рівні 5,29%, що є 100-м процентилем з усіх прогнозів з 2004 року.

Фондовий ринок, однак, ще не повністю врахував цей тиск — якщо бути точними, лише кілька акцій, що формують індекс S&P 500 за ринковою капіталізацією, залишаються без втрат. За останній місяць медіанна акція втратила 5%, а S&P 500 майже не змінився, і єдиним драйвером зростання індексу стала місячна прибавка 6% у секторі напівпровідників.

Головний інвестиційний директор Crossmark Global Investments Bob Doll попереджає, що якщо Fed справді прагне знизити інфляцію до 2%, їй можливо доведеться ще більше жорстко затягнути фінансові умови, "і це не сподобається фондовому ринку". Відсутність маржинальних покупців, постійні примусові продажі та обмежена ефективність політичних інструментів роблять порочний круг неможливим для розриву на даний момент.