Будівництво нової основи на руїнах старого порядку: лист до інвесторів від флагманського продукту Baillie Gifford — Scottish Mortgage Investment Trust

Якщо ви стежите за великими змінами у світовому порядку — “змінами, яких не було сто років”, — немає сумніву, що вам слід звернути увагу на те, що говорить Ray Dalio. Якщо вас цікавлять виклики і можливості, які приносить технологічна революція у часи таких змін, варто детально ознайомитися з інвестиційною методологією Baillie Gifford.

Baillie Gifford славиться чіткою філософією довгострокового інвестування та активним управлінням. На відміну від багатьох інвесторів, які женуться за короткостроковими коливаннями, Baillie Gifford постійно фокусується на пошуку та утриманні компаній, які здатні трансформувати галузь і подолати цикли. Baillie Gifford довгостроково робить великі ставки на найінноваційніші публічні та приватні компанії у світі, охоплюючи такі передові сфери як штучний інтелект, науки про життя, цифрові фінанси, чисту енергію. Baillie Gifford переконаний: більшість багатства на фондовому ринку створюється дуже малою кількістю “outlier” (виняткових) компаній. Філософія інвестування Baillie Gifford побудована саме навколо цієї реальності — концентроване портфоліо, довгострокова підтримка, несприйняття короткострокової “нерозумності”.

Це проявляється не лише у поглядах. Baillie Gifford не тільки на ранніх стадіях інвестував у такі видатні компанії, як Tesla, Amazon, Alibaba тощо, погляньте на його нинішні успішні інвестиції: SpaceX, OpenAI, Toutiao, Anthorpic та інші майбутні гіганти також стали його здобутками.

Нещодавно флагманський продукт Baillie Gifford — Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) — опублікував свій річний звіт, а керуючий фондом і партнер Tom Slater адресував лист інвесторам. З цього документу можна побачити бачення Baillie Gifford щодо майбутнього, рефлексію над успіхами і помилками, аналіз можливостей у сфері штучного інтелекту, оцінку перспектив та викликів китайського ринку, а також філософські роздуми про активне управління інвестиціями, які можуть бути цінними і для нас.

Давайте розглянемо думки Baillie Gifford щодо себе, ринку й самого інвестування у новому році.

Важко згадати, як протягом останніх12 місяців основні припущення, що підтримували післявоєнний міжнародний порядок, поступово руйнувалися.

З першого дня нової адміністрації США це стало очевидним: вихід з Всесвітньої організації охорони здоров'я та розпуск USAID показали, що вихід США з міжнародної системи не був переговорним маневром, а планом дій.

У квітні минулого року США запровадили всеосяжні тарифи щодо майже всіх країн, з якими здійснюється торгівля, поширивши цю логіку й на бізнес.

Найдовший в історії США урядовий shut-down, військове втручання у Венесуелі і напад США та Ізраїлю на Іран у лютому2026 року — все це закрило Ормузьку протоку й порушило світову торгівлю п’ятою частиною нафти. Це підтверджує, що процес не сповільнюється, а пришвидшується. Декілька компаній, на які ми зробили ставки, безпосередньо понесли витрати через ці події.

Проте, на наш погляд, найважливіше за цей період — не розпад старого порядку, а будівництво нової інфраструктури. Під геополітичним тиском розгортається фундаментально інший перехід.

Ми вважаємо, що стрімкий впровадження штучного інтелекту у побудову глобальної інфраструктури — це найзначніша структурна зміна в світовій економіці з часів появи Інтернету, і ми ще на ранньому етапі. З 2023 року сукупні інвестиції Microsoft, Amazon і Google у хмарні платформи зросли більше ніж удвічі, і найбільші cloud-платформи зараз щороку обіцяють витрачати понад1000 мільярдів доларів. Китайська DeepSeek показала, що передові технології штучного інтелекту не є монополією США, і конкуренція ще більше прискорила інвестиції.

Навіть якщо тарифна система буде переглянута і Ормузька протока знову відкриється, глобальна економічна реорганізація навколо штучного інтелекту буде пришвидшуватися.

Напруга між двома силами — руйнування старого порядку і створення нових можливостей — визначає структуру нашого портфоліо. На рівні інфраструктури переходу до штучного інтелекту компанії стають складнішими через геополітичну ситуацію, але їх фундаментальні показники не залежать від цього.

Компанії, що більш залежні від транскордонної торгівлі, споживацької впевненості чи конкуренції в умовах слабкого попиту в східних економіках, показують зовсім інші результати. Вони платять ціну за світ, який розвивається швидше, ніж припускали їхні оцінки. Різниця між цими двома типами бізнесу за останній рік суттєво зросла.

Інфраструктура AI

Коли кожна основна хмарна платформа витрачає на інфраструктуру більше, ніж більшість країн витрачають на оборону, компанії, які підтримують це будівництво, працюють у зовсім іншому середовищі. Через реальні обмеження в електроенергії, землі та виробничих потужностях темпи зростання таких інвестицій зрештою сповільняться, але абсолютний рівень витрат протягом кількох років навряд чи зменшиться.

Наш портфоліо знаходиться у вузлових точках розширення AI. Доходи TSMC досягли історичного максимуму, сегмент високопродуктивних обчислень становить58% його бізнесу, і компанія оголосила про сукупні інвестиції $165 мільярдів у шість заводів в Арізоні. ASML — єдиний виробник фотолітографічних машин, без якого неможливо створити передові чіпи; кожен долар глобальних амбіцій штучного інтелекту проходить через її книгу замовлень. Зі збільшенням позиції ми зменшили частку ASML, і частину капіталу перемістили у Nvidia, чия оцінка більш приваблива щодо траєкторії росту, і вона продовжує отримувати вигоди від ненаситного попиту на обчислювальні потужності для створення і запуску AI систем.

Вплив штучного інтелекту виходить далеко за межі провайдерів інфраструктури. Meta інтегрує AI у систему рекомендацій контенту і реклами, підвищуючи залученість на Facebook та Instagram. Amazon використовує AI у логістиці, роздрібній торгівлі та хмарних операціях. Ми зменшили частку цих двох компаній, але вони залишаються важливими для портфоліо. Shopify застосовує AI-інструменти, щоб дозволити продавцям робити більше з меншими ресурсами. CEO відділив внутрішню записку, що перед підвищенням кількості працівників потрібно довести, чому AI не впорається із завданням, що відображає культурну трансформацію, яку ми бачимо у багатьох компаніях портфоліо.

З цього випливає тривожний висновок. AI-функціонал, який підвищує продуктивність таких компаній, як Shopify, фактично стискає оцінку всього традиційного сектору програмного забезпечення. Коли агенти AI можуть програмувати, тестувати і запускати код за малу частину вартості розробників, модель ціноутворення за кількістю користувачів, на якій спирається багато бізнесів, зустрічає фундаментальний тиск. Оцінка компаній з програмного забезпечення цього року різко впала.

Ми відкрили нові позиції у AppLovin та MongoDB — платформа реклами AppLovin на основі AI швидко масштабується, а MongoDB забезпечує інфраструктуру для все більшої частки AI-native розробок. Spotify і Roblox також показали суттєві прибутки, обидві компанії виграли завдяки AI-персоналізації, що покращило їх конкурентну позицію.

У портфоліо приватних акцій ми відкрили позицію в Anthropic — ключовій компанії у переході від вузьких AI-інструментів до справді висококласних систем; ми вважаємо її однією з найважливіших AI-компаній. MiniMax — китайська компанія foundation models AI, яку ми купили під час IPO; вона прямо показує, що світові можливості AI далеко випереджають лише провідні американські техно-компанії.

Руйнування глобального бізнесу

Якщо розвиток штучного інтелекту уособлює створення нового у світі, то другою визначальною рисою цього року є демонтаж старого. Торішній тарифний батіг — навіть після перегляду та зміни юридичних підстав імпортних мит — став структурним викликом основам, на яких побудований світовий порядок вільної торгівлі.

Деякі наші компанії дуже гостро це відчули. Міжнародна платформа Pinduoduo Temu майже цілком побудована на дешевих китайських трансграничних перевезеннях — це одна з найбільш вразливих складових портфоліо, ми зменшили частку. Temu відповіла експансією локальних закупівель у основних ринках. Голландський платіжний інфраструктурний гігант Adyen втратив котирування, оскільки обсяги транзакцій на азіатських платформах e-commerce різко сповільнилися через тарифний режим. Ми повністю вийшли із Wayfair, адже зустрічний вітер для дискретних витрат американських споживачів перевів ризик/прибутоцін на рівень, який нам не підходить. Коли змінюється архітектура торгівлі, все, що на ній побудовано, повинно адаптуватися.

Sea Limited зіткнувся з іншими, але спорідненими викликами. Temu і TikTok Shop активно дотують захоплення долі Sea у локальному ринку Південно-Східної Азії, і це змусило інтенсивні конкурентні інвестиції, що тиснуть на прибутки та котирування. Наше збільшення позиції на початку року було невчасним.

Сфера luxury також увійшла в структуру потрясінь. Модель росту, яка 20 років забезпечувала сектору успіх, спирається на розширення китайського багатства, амбіцій подорожувати та безперешкодну торгівлю преміум-товарами. Через низький попит в Азії Hermès показав слабкі результати. Ми збільшили позицію, розглядаючи ця слабкість як можливість підвищити частку у компанії з найвищими стандартами якості у світі.

День Ferrari на ринку капіталу став найгіршим в історії як публічної компанії, бо менеджмент обрав довгостроковий захист бренду в пріоритет перед швидким зростанням котирувань. Ми вважаємо це правильним рішенням, навіть якщо це не те, що хочуть чути короткострокові інвестори. У цих випадках фундаментальна якість бізнесу компанії — надзвичайна. Змінилися припущення щодо того, як світ функціонує.

Ми не думаємо, що ці потрясіння тимчасові. Дисбаланси в світовій економіці, торгівлі, боргах і політичній єдності наростають вже багато років. Те, що нинішній уряд США робить, — просуває процес перебудови.

Ціна уповільнення росту

Найскладніша ділянка портфоліо цього року — великі східні країни. Справжня проблема — не тарифи. Коли компанії з достатком капіталу борються за частку у економіці із майже нульовим внутрішнім споживанням, виникає таке явище.

Занепад Meituan — найбільш яскравий приклад. Це сталося не через тарифи чи санкції, а через агресивні субсидії з боку Alibaba і JD, які атакували її core-фуд-делівері бізнес і запровадили жорстку цінову війну. За два квартали ці три компанії сукупно витратили понад14 мільярдів доларів. Meituan перейшла від гідного операційного прибутку до річних збитків. Ця війна — наслідок того, що конкуренти вирішили битися за долю в економіці з дефіцитом росту, притік внутрішнього капіталу після очищення на ринку нерухомості та обережність споживачів.

Доля Meituan — не виняток. Це відображає глибшу проблему східної економіки, яку самі китайці називають “нецянь” — конкуренція, в якій усі інтенсивно працюють за все менший приріст. Місцеві субсидії, дешеве фінансування через держбанки і податкові стимули за продукцію створили світових лідерів, але одночасно розмили прибутки в цілому секторі.

Попри рекордні обсяги поставок сонячні виробники все одно втрачають десятки мільярдів доларів. Попри технічний прогрес кожної машини середня ціна на BYD стабільно падає. Компанії, які виживають у цьому середовищі, мають структуру витрат і інженерну силу, що не має аналогів у світі — саме тому ми інвестуємо у найкращі серед них. Але процес відбору дуже жорсткий.

Нова позиція у Contemporary Amperex Technology Co. Limited (CATL) — яскравий виняток і найбільша нова ставка цього року. CATL підтвердила стійке технологічне та виробниче лідерство у батареях для електромобілів. Енергетичний перехід, що підтримує попит на її продукцію, триває незалежно від циклів, а після років інвестицій компанія вибудувала конкурентний moat. Ми також відкрили позицію у соціальній платформі Xiaohongshu — лідері серед lifestyle та discovery-додатків у Китаї, її залученість користувачів дуже висока, а рекламна модель ще на початковій стадії.

ByteDance — третя за величиною позиція SMT, окрема категорія. Це, мабуть, єдина неамериканська компанія, яка домінує у міжнародному споживчому охопленні за допомогою TikTok (міжнародний) і Douyin (локальний), перетинаючи культурні та мовні бар'єри. У січні2026 року угода вивела TikTok US у співпідприємство з більшістю американської участі, вирішивши ключову двоїсту загрозу. Інвестори недооцінювали ризик/потенціал TikTok US щодо ширшого бізнесу ByteDance. Douyin — провідна платформа коротких відео та e-commerce у другій за величиною економіці світу. Ad-tech ByteDance — одна з найбільш просунутих, що ми бачили. Якщо компанія проведе IPO, її прибуток поставить її у ряд найбільших tech-компаній світу, але ціни приватних угод значно нижчі, ніж у американських аналогів. Глибока різниця між якістю бізнесу компанії і ринковою ціною за такий китайський tech-актив із подібною складністю. Ми вважаємо, що правильна відповідь на геополітичну складність — не тільки інвестування у власний комфортний регіон.

Поза рамками штучного інтелекту

Штучний інтелект домінує у оповідях року, але далеко не єдиний. Теми, які ми досліджуємо роками — цифровізація фінансів, еволюція транспорту та інновації у медицині — продовжують розвиватися. MercadoLibre — одна з найбільших позицій, MercadoPago стала основною платежною платформою Латинської Америки, core e-commerce бізнес продовжує розширюватися, ще один рік сильного операційного прогресу. Компанія сильно реінвестує у комерцію та fintech, стискуючи короткострокову маржу, але нарощуючи фундамент для довгострокового лідерства.

Хаотичні зміни зачепили й саму фінансову систему. Stripe далеко вийшов за межі платежів, вступивши у автономну інфраструктуру для комерції і цифрової валюти на основі AI — ці сфери все більше нагадують наступний рівень фінансових каналів. Nu Holdings і Revolut долають нову межу. Nu має прибуток у Бразилії, Мексиці та Колумбії, а у січні отримав умовний дозвіл від американського регулятора на створення національного банку. Revolut отримав повну банківську ліцензію у Великій Британії у березні. Обидві компанії стали регульованими банками, а не fintech-компаніями, що прагнуть стати банками.

Транспорт просувається вперед — через автономізацію, електрифікацію і оновлену фізичну інфраструктуру. Zipline, компанія з доставки дронами, за рік перейшла з пілоту до комерційних масштабів. Впровадження у Dallas-Fort Worth стартувало у квітні2025 року з Walmart, до кінця року охопило близько20 локацій. Chipotle, Panera, Wendy's та понад десять інших рітейлерів і ресторанів — партнери на платформі. Глобальна доставка перевищила2 мільйони одиниць, Zipline оголосив про запуск у Х’юстоні та Фініксі. Aurora Innovation запустила комерційні автономні перевезення у коридорі Dallas-Houston і подолала100 тисяч миль без інцидентів. Joby Aviation здобував нові сертифікати FAA. Жодна з цих компаній ще не приносить доходи, які відповідають остаточному потенціалу, а терпіння ринку щодо довгострокових цілей помітно скоротилося за рік.

У сфері охорони здоров’я Moderna після кількох важких років зробила позитивні кроки — нова вакцина від covid успішно запущена, комбінована вакцина від грипу та covid наближається до дозволу у Європі, сезонна вакцина від грипу спрямована на рішення регулятора США. Довгострокові позитивні дані щодо персоналізованої вакцини від раку Merck додатково підтверджують, що технологія mRNA далеко перевершила свої загальногеномні застосування. Перспектива для mRNA вакцин була безнадійно занижена два роки, але тепер реально відновлена. Tempus AI розвиває платформу геномічних даних для лікування раку, Insulet's автоматична інсулінова помпа — одна з найпривабливіших медичних розробок у нашому портфоліо. Можливості mRNA-ліків, геномічних даних і AI-ліків залишаються такими ж захоплюючими, як і раніше.

Активне управління

SpaceX яскраво ілюструє, чому така довіра виправдана. Кілька років тому ми проінвестували близько1,5 мільйона фунтів у приватну компанію, яку більшість фондів не могли купити, тримали її в портфоліо, коли оцінка була відпала від реального ринку, і спостерігали як позиція виросла до мільярдних вартостей. Пасивні інвестори не могли цього досягти. Через тиск з боку індексів, квартальних результатів або обмежень щодо приватних компаній, більшість активних менеджерів не могли купити цю позицію. Ми змогли це завдяки структурним перевагам закритого інвестиційного трасту з довгостроковим мандатом, терплячим акціонерам, радою директорів, яка оцінює менеджера за роки, а не квартали, і готовності виглядати “нерозумними” під час катаклізмів.

Ассиметрія, закладена у таких результатах, і є причиною довгострокового зростання портфоліо. Академічні дослідження одностайно показують: майже весь надприбуток фондового ринку створюється дуже малою кількістю компаній. Більшість акцій з часом недодають результату. Надприбуток ринку забезпечують outlier-компанії. Це означає, що якщо у вас немає таких інвестицій або ви продаєте їх надто рано, ви майже напевно відстанете. Наш метод побудований навколо цієї реальності — ми концентруємо портфоліо на тих бізнесах, які мають потенціал вирізнитися, тримаємо їх багато років і приймаємо волатильність, що випливає із такого підходу. Війна цін Meituan, стиснення мультиплікаторів для програмного забезпечення, переоцінка китайських активів — це ціна за позицію на ассиметричний результат. Ми воліємо прийняти її, ніж тримати портфоліо, яке тільки уникає таких випадків.

Для порівняння, індекси мають зворотну мету — вони купують акції, які вже зросли, і продають ті, які впали. Сьогодні пасивна алокація у глобальний фондовий індекс — це63% ставка на США,33% ставка на технології,35% капіталу вкладено в10 компаній. Це не диверсифікація, а концентроване портфоліо із специфічними припущеннями.

У той же час, окремі акції стали ще більш нестійкими, волатильність дедалі менше залежить від фундаментального бізнесу. Сьогодні фундаментальні інвестори формують менш ніж15% обсягу торгів акціями США. Решта — це учасники, чий горизонт вимірюється днями або тижнями і кожен рух посилюється запозиченим капіталом. Коли вони торгують разом, як у березні, ціна акцій може змінитися на20% чи30% впродовж кількох днів, незалежно від того, що відбувається у компанії. Для таких фондів, як SMT, які тримають позиції концентровано та довгостроково, можуть інвестувати у приватні і публічні ринки, така волатильність є можливістю — не ризиком. Різниця між цінністю бізнесу на горизонті десяти років і ціною на ринку, визначеною короткостроковими учасниками — це наш простір для роботи, і він збільшується.

Ми розуміємо, що порівняно з портфоліо, яке ближче до benchmark, досвід володіння Scottish Mortgage стає менш комфортним. Волатильність є реальною, ми її не ігноруємо. Але альтернатива — створити портфоліо, щоб мінімізувати короткотермінову відмінність від індексу, отже, володіти менш тими, у кого ми віримо і більше тими, у кого не віримо — у часи, коли саме якісний вибір стає дедалі важливішим.

Перспективи

Ми володіємо сімома з десяти найдорожчих приватних компаній у світі. Ми маємо позиції у центрі створення штучного інтелекту, глобальної бізнес-інфраструктури та на передньому краї галузей — від електромобілів до супутникового зв’язку і автономної логістики. У більшості випадків, можливості перед нашими компаніями більші, ніж у їхній галузі.

Сили, що формували цей рік — розбудова AI, згортання мультилатералізму, конкуренція з боку Китаю — взаємопов’язані, а не незалежні. У світі, створеному ними, навігація вимагатиме терпляче володіти винятковими компаніями і бути готовими підтримувати їх у незручні часи. Це те, що Scottish Mortgage Investment Trust робив завжди. Світ змінюється з небаченою швидкістю. Ми радше інвестуємо у компанії, що рушать ці зміни, ніж уникаємо їх.

Tom Slater

Партнер Baillie Gifford, керуючий фондом SMT