Якість валюти залежить від репутації емітента

Чому ми повинні озирнутися назад і відкрити привид епохи вільних банків.

Автор: Thejaswini M A

Перекладач: Block unicorn

У 1840 році власник магазину тримав касову книгу під прилавком. Коли ви платили банкнотами, він виймав книгу і перевіряв, скільки ці гроші коштують сьогодні.

Десятидоларова банкнота, випущена Cincinnati Bank, не скрізь могла бути ціною десяти доларів. Можливо вона коштувала лише дев'ять доларів. Її вартість могла відрізнятися в кожному місці. Якщо банк зачинявся, а новина про це ще не дійшла до його округу, вона могла стати абсолютно нічого не вартою. Найвідомішою такою книгою була з Філадельфії під назвою "Bicknell's Counterfeit Detector", яка фактично була таблицею вартості грошей, надрукованою впорядковано, адже ціна долара змінювалася залежно від того, чиє ім'я було на банкноті.

Ось такою була Америка з 1837 по 1863 рік. Будь-який банк, який отримав ліцензію у штаті, міг самостійно друкувати банкноти, а отримати ліцензію було дуже просто. Michigan першим почав цю практику у 1837 році — банки відкривалися майже без будь-яких вимог, без схвалення законодавчого органу. Тисячі різних банкнот одночасно циркулювали по всій країні. Приблизно третина із баннот у обігу були повністю фальшивими.

Кожна банкнота була ставкою на банк-емітент. Ця система розпалася під час Громадянської війни, коли уряд випустив єдину доларову банкноту, частково для збору коштів на війну, але ще більш важливо — тому що довіра до восьми тисяч приватних банкнот виснажила фінанси країни.

22 червня Сенат переконливою більшістю (85 за, 5 проти) прийняв "Закон про житло 21 століття", який Палата представників також ухвалила наступного дня. Серед положень закону приховано пункт, що забороняє Федеральній резервній системі випускати центральний банківський цифровий валюту (CBDC) до 2030 року.

Саме тому ми озираємося назад і відкриваємо привид епохи вільних банків.

Доларовий баланс на рахунку Venmo — це обіцянка банку для вас, якщо цей банк збанкрутує, ваші гроші опиняться під ризиком, який виходить за межі покриття Федеральної корпорації страхування депозитів (FDIC). Центральна банківська цифрова валюта (CBDC) обходить банки, і дозволяє власнику напряму тримати національну валюту у цифровій формі.

Сенат відхилив цю пропозицію з двох причин.

Цифровий долар, випущений урядом, може відслідковувати кожну вашу витрачену копійку, та як це робить цифровий юань у Китаї, будь-коли заморозити ваш гаманець.

Крім того, банки сильно проти цього, оскільки гроші, що напряму розміщуються у Federal Reserve, ніколи не потраплять на їхні депозитні рахунки. Вони втратять свої оборотні кошти, необхідні для існування.

Тепер навіть ті, хто підписують закон, схоже, не впевнені в тому, що саме підписують. 24 червня, за годину до запланованої церемонії підписання, Трамп скасував захід і вимагав прийняти вже відхилений Сенатом законопроект про ідентифікацію виборців. Тим не менш, ймовірно, заборона зрештою стане законом.

Добре, уряд не буде випускати цифровий долар. Але при цьому він доручає це приватним компаніям. Це означає, що ми знову йдемо шляхом 1840 року.

Навіть після підписання "GENIUS Act" у липні 2025 року, нинішній регуляторний акцент залишається на якості резервів, а не на суворих правилах допуску. Десятки компаній стоять у черзі за ліцензією, щоб випустити власний долар. Кожна фінтех-компанія хоче мати власну брендовану валюту.

Зараз ринок складає близько 312 млрд доларів. Tether USDT та Circle USDC складають близько 80% з цього обсягу. Далі йдуть PayPal PYUSD, Ripple RLUSD, і білетні токени, які Paxos карбує для тих, хто цього потребує. Всі вони повторюють аргумент Cincinnati Bank: "Довіряйте нам, вони забезпечені".

Тепер не 1840 рік, і Джим Керрі все ще намагається довести, що він не клон самого себе. Ми не довіряємо нічому, чи не так? Це добре й погано водночас. Саме ця недовіра змушує емітентів показувати докази своєї надійності — але їм також вигідно, якщо ринок залишається поверхневим, адже група людей, що сумніваються у всьому, але не перевіряють жодного факту, — це саме ті, кому найлегше віддати свої гроші.

Нелегальний банк стверджував, що його банкноти забезпечені сріблом у сховищі, але "сховище" часто виявлялося лише бочкою з цвяхами, захованою далеко в лісі, і недоступною для перевіряючих. Стейблкоїни ж забезпечені казначейськими цінними паперами США і щомісяця публікують відповідні звіти. В плані забезпечення між цими двома продуктами — різниця, і тут стейблкоїни мають перевагу.

Відкинувши питання забезпечення, далі постає інша проблема. Один долар дорівнює одному долару лише тому, що всі одночасно погоджуються з трьома речами: емітент впевнений у цих коштах, резерви реально існують і доступні; і якщо щось піде не так, хтось втрутиться. Якщо ці три умови виконані, долар буде доларом — і вам не доведеться про це дбати.

Якщо одна з умов порушується, валюта знову, як у 1840 році, оцінюється індивідуально кожним емітентом. Так працюють гроші.

Принцип роботи навіть чекових рахунків такий самий. Уряд гарантує всі три умови одночасно, тому ви цього не бачите. Зі стейблкоїнами інакше — ви можете прозоро бачити, як працює ця машина.

Tether — найбільший емітент USDC у світі, і водночас найменш прозорий. Його резервні звіти роками перебували під сумнівами. У 2021 році Tether уклав мирову з генеральним прокурором штату Нью-Йорк, визнавши, що його резерви не завжди були достатніми, як заявляли. Він давав багатомільярдні позики своїм пов'язаним компаніям. Circle сприймається як "хороший хлопець", користується підтримкою регуляторів, щомісяця проходить аудит і стане публічною компанією у 2025 році. Але що сталося в березні 2023 року? Коли Silicon Valley Bank (SVB) збанкрутував, Circle мав у SVB резерв USDC на 3,3 млрд доларів. Поки уряд не гарантував SVB депозити, USDC за вихідні впав до 87 центів. Резерви були достатні, але за 60 годин один долар став вартий лише 87 центів, бо люди перестали довіряти USDC як засобу розрахунку.

Тепер кожна компанія у сфері платежів хоче власний долар. PayPal має PYUSD, Ripple RLUSD, USDG управляється консорціумом, а JP Morgan, Western Union і ще ряд банків додали свої токени. У грудні 2025 року Управління контролю за банківською діяльністю США (OCC) видало банківські трастові ліцензії компаніям Circle, Paxos та ще трьом крипто-компаніям. Інші теж йдуть цим шляхом. Відлучений від ринку Tether, щоб повернутися, випустив незалежний американський токен USAT.

Однак уважно читайте умови. Це "трастові банківські" ліцензії, а не страхові банківські ліцензії. Федеральний резерв надає їм дуже обмежені функції рахунку — без овердрафту і без доступу до надзвичайного кредитного вікна, а саме воно рятує банки у разі масового вилучення коштів.

І ті, за кого ви голосуєте грошима — це їхні лейбли.

Paxos, який випускає PYUSD і ще шість брендованих токенів, ще у 2023 році був змушений регулятором Нью-Йорка припинити випуск стейблкоїна Binance. Деякі нові токени взагалі не мають грошового забезпечення. Ethena USDe забезпечує курс винятково за рахунок деривативної торгівлі.

Закон забороняє емітентам виплачувати вам відсотки, тож вони вигадують обхідні шляхи. Coinbase платить "нагороду" за USDC. PayPal пропонує дохід в 3,7% на PYUSD. Ці привабливі ставки затягують ваші кошти. На відміну від звичайного рахунку, захищеного FDIC, ці кошти не мають жодної гарантії.

Оскільки токени стейблкоїнів забезпечені держоблігаціями США, грошова маса все одно визначається Washington. Доходи від казначейських облігацій йдуть емітенту. У Tether близько 100 співробітників, а прибуток у 2025 році очікується близько 10 млрд доларів, його портфель держоблігацій більший, ніж у Німеччини.

Але якщо все зруйнується — усі втрати будуть вашими. Виникнення масового вилучення коштів схоже на ситуацію, коли всі намагаються пройти через двері, розраховані лише на тонкий потік. Способи погашення стейблкоїнів дуже обмежені. Більшість людей не можуть напряму погасити Tether. Вони можуть лише продати Tether небагатьом арбітражникам, а середній інтервал погашення — близько шести арбітражників на місяць, а мінімальна сума для погашення від джерела — 100 000 доларів.

Якщо завтра Tether зникне, ціна 100 млрд токенів впаде до нуля. Tether настільки багато тримає держоблігацій, що якщо почне масово продавати їх у паніці, це вплине на ринок облігацій США.

Washington втручається, бо альтернатива — це скоординоване замороження кредитування та ліквідності.

Уряд навіть не потребує світової економічної кризи, щоб це зробити. У 1971 році, уряд врятував Lockheed під час голосування, що зламало глухий кут, давши гарантію кредиту на 250 млн доларів, зберігши 60 000 робочих місць і найбільшого постачальника Пентагону. Морський адмірал, який бачив цю ситуацію, охарактеризував її як "нову концепцію — приватизація прибутків і соціалізація збитків".

У 1970 році найбільша залізнична компанія США Pennsylvania Central Railroad збанкрутувала, уряд дозволив їй збанкрутувати, але потім витратив державні кошти на створення компанії Conrail, яка взяла на себе всі рейки, тому що поїзди повинні рухатися.

Доларовий токен, що використовується 250 млн людей, легко відповідає цим вимогам. Держава давно відмовлялася страхувати приватні ризики, аж поки приватний ризик не почне загрожувати стабільності суспільної інфраструктури.

Вирішити це питання можна багатьма способами. А що, якби резерви емітентів зберігалися не у банках, як SVB, які можуть збанкрутувати, а безпосередньо у Federal Reserve? Ризик масового вилучення значно зменшиться, бо Federal Reserve не схильний до банкрутства, як регіональні банки. Або можна, щоб емітенти купували реальне страхування депозитів і платили аванс перед кризою.

Уряд може спробувати обкласти доходи за держоблігаціями податком і повернути отримане тим, хто несе ризик.

Але, мабуть, нам це не подобається, чи не так? Резерви Federal Reserve означають, що він стає останньою лінією оборони. Страхування — що уряд бере на себе обов'язок гаранта, як FDIC при кризі тисне на казначейство. Податок на прибутки — що ці компанії стають державними комунальними підприємствами. Ми не хочемо, щоб уряд знову втручався у грошову сферу. Саме тому й заборонили CBDC.

Повернімося до історії людства. Близько 375 року до н.е. у афінському базарі місто найняло раба, який сидів біля стола банкіра і перевіряв справжність срібла. Він розрізав позолочені підробки навпіл, а справжні монети віддавав клієнтам. Якщо срібло було чистим, він навіть прощав іноземні монети з зображенням сови, схожим на афінську. Тоді закон вимагав, щоб усі торговці приймали срібло, яке він схвалив.

Минуло дві тисячі чотириста років — чи досягли ми мети? Утішає те, що з кожною великою зміною виникають прогалини, що поступово закриваються. Можливо, за десяток років резерви стануть достатнішими, а правила — ефективнішими.

Але вам слід зважати на компроміс.

Подумайте, від чого ви готові відмовитися. Зараз ваш долар захищає FDIC, і Federal Reserve може надрукувати гроші у разі паніки. Хоча процес повільний, це одна з найбезпечніших активів, які ви можете мати. Банк видає долар у кредит у день емісії. Federal Reserve знизив резервне вимоги до нуля у 2020 році, тому ваш банк не зобов’язаний тримати жодної вашої копійки. Вас реально захищає лише страховка FDIC — у цього фонду близько 154 млрд доларів для покриття збережених депозитів по країні. Простіше кажучи, на кожен долар гарантії взято лише 1.5 центів резерву. Навіть цього недостатньо у разі масової системної паніки. Якщо фонд буде вичерпаний, FDIC повинна буде задіяти свій запасний кредит у міністерстві фінансів або домовитись з Federal Reserve про емісію грошей для аварійної ліквідності.

У 2023 році за один місяць відбулися три найбільші банкрутства банків у історії США: Silicon Valley Bank, Signature Bank і First Republic Bank. Щоб зупинити масове вилучення коштів, регулятори порушили ліміт страховки депозитів у 250 тис. доларів — повністю компенсували втрати всіх незастрахованих вкладників, так само як вони діють для стейблкоїнів. Це коштувало фонду приблизно 20 млрд доларів.

Стейблкоїни дешеві й швидкі у транзакціях. Вони працюють цілодобово, резерви зберігаються у прозорому сховищі на ланцюгу, а найкращі емітенти щомісяця публікують звіти — більше, ніж банки розповідають про депозити.

Чи обміняли б ви перше на друге?

Я б зробив це без вагань — можливо, і ви теж. Ви прочитали цю статтю, ви вже у цій системі, ви знаєте про ризики деанкерування, й розумієте, звідки їх починати. Але реальний тест — для пересічної людини. Вона отримує гроші в USDC, бо це найзручніший долар, який вона може тримати. Магазин приймає PYUSD, бо комісія нижча. Більшість людей ніколи не замислюється про ризики цієї простої системи.

Адже швидкість зручності завжди випереджає швидкість розуміння.

Вартість ваших грошей залежить від репутації емітента, а репутація емітента залежить від репутації країни-гаранта.