Сможет ли Coreweave вызвать взрыв на рынке американских мусорных облигаций? Следующая очередь за Oracle?

Трещины в цепочке финансирования AI-инфраструктуры распространяются от периферии к центру.

Облигации CoreWeave уже глубоко погрязли в затруднительном положении: компания как арендатор поддерживает платежеспособность более чем на 14 миллиардов долларов высокодоходных облигаций центров обработки данных, а согласно комплексной карте кредитного рынка Deutsche Bank, кредитное расслоение в AI-секторе ускоряется — технологические гиганты с рейтингом AA по-прежнему пользуются почти суверенной стоимостью заимствований, однако CDS Oracle на инвестиционном "дне" резко расширяются, и любая потеря рейтинга может спровоцировать масштабные принудительные продажи, втягивая "периферийный кризис" в центр рынка.

Облигации CoreWeave уже третий день торгуются по "стрессовой" цене. Доходность облигаций с купоном 9.625% и погашением в 2032 году составила около 14%, по данным Reuters, облигации 2031 года еще выше — более 16%, что обычно указывает на стрессовое положение. Пятилетние CDS закрылись на уровне 1117 базисных пунктов, что подразумевает вероятность дефолта за пять лет около 63% — сопоставимо с уровнем CDS Lehman Brothers за несколько дней до банкротства. Цена бумаг-2032 с момента выпуска в июне опустилась ниже 80 центов за доллар, попав в стрессовый диапазон согласно рыночным стандартам.

Проблема не ограничивается только CoreWeave. CoreWeave — единственный арендатор в семи из двадцати проектных облигаций центров обработки данных с высоким доходом, на общую сумму 14,1 миллиарда долларов, что составляет 31% рынка. Это означает, что кризис стоимости капитала CoreWeave напрямую влияет на платежеспособность облигаций Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital и других эмитентов.

Тем временем Deutsche Bank предупреждает: пятилетний CDS Oracle вырос за два дня на 36 базисных пунктов до 288 б.п.; если их рейтинг BBB будет снижен, институциональные инвесторы, которым разрешено держать только инвестиционный класс, будут вынуждены продавать, что вызовет системную цепную реакцию.

AI-экспозиция на рынке "мусорных" облигаций: $14,1 млрд висит на CoreWeave

Согласно последнему месячному отчету Morgan Stanley «Финансирование AI: пауза, а не отступление», на рынке высокодоходных облигаций существует не менее 20 проектных облигаций центров обработки данных, на общую сумму долгов в 45,6 миллиарда долларов и финансирующих 4063 МВт ключевой IT-емкости. Каждая облигация выпускается отдельной специализированной структурой, а выплаты зависят от арендной платы одного арендатора.

CoreWeave является крупнейшим арендатором и самым уязвимым звеном среди них. Из 20 облигаций CoreWeave выступает арендатором в семи из них, на сумму 14,1 миллиарда долларов, с мощностью в 1512 МВт — это 31% и 37% соответственно, что превышает поддерживаемую Google серию Fluidstack (11,9 миллиарда долларов) и Nvidia (8,4 миллиарда долларов), делая CoreWeave крупнейшим источником арендной выручки на рынке высокодоходных дата-центров.

Конкретные эмитенты, зависящие от аренды CoreWeave, включают:

• Applied Digital (APLD): две облигации на общую сумму 3,94 млрд долл. (2,35 млрд долл. 9,25% ноты 2030 года и 1,59 млрд долл. 7% ноты 2031 года, обе — проект Polaris Forge в Эллендейл, Северная Дакота), еще 2,15 млрд долл. облигаций Polaris Forge 2 — с Oracle как арендатором;

• Core Scientific (CORZ): 3,3 млрд долл., финансируют мощности 590 МВт, распределены по Техасу, Джорджии, Оклахоме и Северной Каролине — крупнейшая лизинговая облигация CoreWeave по отслеживаемому объёму;

• Galaxy Digital (GLXY): 3,51 млрд долл., 9,875% ноты, для объекта Helios в Лаббоке, Техас, срок окончательной передачи март 2028 года;

• Edged (1,3 млрд долл., совместная аренда с Alibaba), Elk Grove Village (900 млн долл.) и DDC 01 Propco (1,12 млрд долл., Ричмонд, Вирджиния), последняя размещена 23 сентября, за три недели до начала рыночной волатильности.

Это двойная экспозиция, а не простое перекредитование. Например, держатели облигаций Galaxy подвергаются одновременно риску строительства объекта в Лаббоке и кредитному риску того, сможет ли CoreWeave продолжать платить аренду после 2028 года.

Рынок уже оценивает по арендаторам: расслоение спредов очевидно

Данные Morgan Stanley по спредам четко отражают рыночную позицию. На 28 сентября средний спред семи облигаций с арендатором CoreWeave — около 400 б.п., что вдвое выше четырех сделок Fluidstack с поддержкой Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian — около 195 б.п.) и значительно выше спреда облигаций с Amazon в качестве арендатора (около 150 б.п.). Тот же класс активов, одинаковая структура, сходный рейтинг — единственная переменная: имя арендатора и наличие гарантии крупного облачного провайдера.

Облигации с самым широким спредом имеют общие черты: Zenith Arc (арендатор Jane Street, Оклахома, окончательная передача — октябрь 2028) — спред 599 б.п., доходность 11,09%; Galaxy — спред 559 б.п./10,68%; Edged — 498 б.п./9,92% (расширение на 160 б.п. с начала размещения); SE Cosmos (арендатор SoftBank) — спред 451 б.п. Слабый арендатор, длительный строительный цикл или оба эти фактора — вот основные источники риска.

Стоит отметить, что лучшая динамика среди облигаций с CoreWeave — у самой ближайшей по сроку передачи: изначальная 9,25% нота Applied Digital с погашением в 2030 году, окончательная передача — 31 октября 2026 года, цена 104,75%, спред 218 б.п. Чем ближе дата передачи, тем ниже чувствительность рынка к кредиту арендатора; чем дальше — тем весомее арендаторы для оценки риска.

Кроме того, диаграмма соотношения LTC (Loan-to-Cost) к доходности к погашению от Morgan Stanley показывает: облигации, размещённые во 2–3 кварталах 2026 года (пик бума), сконцентрированы в диапазоне LTC 85–95% и доходности 13–17% — самые новые выпуски имеют наименьшую "подушку" акционерного капитала и требуют самой высокой доходности, а значит — самые высокие риски.

Полная карта рынка от Deutsche Bank: кредит AI уже трехуровневый

Аналитики Deutsche Bank построили график всей долларовой инвестиционной и высокодоходной облигационной вселенной — по доходности и дюрации, пометив AI-эмитентов. Получилась самая полноcистемная на сегодня карта AI-кредитования.

Вывод таков: в целом стоимость финансирования AI пока не вышла из-под контроля, но расслоение на длинном конце кривой усиливается.

Deutsche Bank выделяют три уровня AI-кредита:

• AI-имена с рейтингом AA (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): стоимость краткосрочного заимствования около 5–5,5%, что соответствует "дну" инвестиционного класса, рынок по-прежнему рассматривает их как почти суверенных заемщиков;

• AI-имена с рейтингом BBB (Oracle, SpaceX): 10–12-летняя стоимость заимствований около 8–8,5%, это верхний край инвестиционного класса, на 1,5–2 процентных пункта выше других бумаг такой же дюрации — очевидный "AI-налог";

• Высокодоходные AI-имена: в основном BB-уровня, доходность 7–11%, примерно в середине спектра high-yield.

CoreWeave — единственный аномалист. Среди всего high-yield индекса самые доходные облигации (15–19%) обычно не имеют отношения к AI, но у CoreWeave исключение: их необеспеченные ноты 2032 BB+ уже через четыре месяца после выпуска упали ниже 80 центов за доллар, пятилетний CDS — 1118 б.п.

Deutsche Bank отмечает: CoreWeave сдает мощности по контрактам "плати и пользуйся" на 4–6 лет, невыполненных заказов свыше $100 млрд, из которых две трети приходится на инвесткласс (Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar и др.). Однако для держателей облигаций важнее уровень долговой нагрузки, а не клиентская база.

Deutsche Bank подчеркивает и еще один структурный парадокс: срок амортизации передовых GPU — 4–6 лет, он совпадает со сроком контрактов, а долговое финансирование обычно еще длиннее.

Это значит, что залоговое обеспечение обесценивается еще до погашения долга — отсюда и расширение спредов на длинном конце кривой. Дополнительное давление создает переоценка ожиданий повышения ставок ФРС США: премия за срок становится дополнительным бременем для всех, кому нужно рефинансироваться.

Oracle: следующий "домино"?

Deutsche Bank прямо называет Oracle ключевой точкой риска, которую нужно внимательно мониторить.

Банк отмечает: «Эти опасения могут стать самореализующимся пророчеством и повлечь проблемы более широкого круга AI-имён», а Oracle участвует в качестве "барометра": пятилетний CDS за два дня вырос на 36 б.п. до 288 б.п., по данным Goldman Sachs в среду — еще на 31 б.п.

Системный риск Oracle связан с положением его рейтинга. Сейчас у Oracle рейтинг BBB — самая нижняя ступень инвестиционного класса. После возможного снижения многие институционалы, имеющие право держать только investment grade, будут вынуждены продавать бумаги. Это не постепенная переоценка, а мгновенный ликвидный шок.

С точки зрения облигаций: спреды двух бумаг с Oracle как арендатором (Polaris Forge 2 Applied Digital и Loudoun County Yondr) шире собственных необеспеченных облигаций Oracle на аналогичный срок на 185–220 б.п., а в начале сентября спреды Yondr расширялись почти до 300 б.п. Morgan Stanley на прошлой неделе предупреждал: задержки с вводом центров могут серьезно ударить по долговой позиции Oracle.

Дефицит финансирования и расхождения в оценках

Ключевое противоречие CoreWeave — дефицит финансирования в 35 миллиардов долларов.

Аналитик Deutsche Bank Брэд Зельник в обзоре «Дисбаланс создает точку входа» вновь подтверждает рекомендацию "покупать" по CoreWeave и целевую цену 150 долларов, отмечая: на конец II квартала ликвидность 15,5 млрд, в портфеле заказов 60–65% приходится на клиентов invest grade, внутренний бездолговой IRR новых контрактов вырос с ~15% до "20% и выше". Но он открыто указывает на главное противоречие:

CoreWeave в течение следующих 12–18 месяцев однозначно потребуется дополнительный капитал для выполнения существующих заказов: за 12 месяцев операционный денежный поток — около 10 млрд, а требуемые capex — 45 млрд, разрыв — около 35 млрд.

Если даже половину этой суммы придется привлекать через необеспеченные облигации примерно под 16% годовых, то расходы на проценты вырастут на 2,8 млрд в год — больше ожидаемых аналитиками 2,8 млрд чистого годового убытка CoreWeave.

Рич Приворотский из Goldman Sachs считает, что рынок "в отдельных сегментах чрезмерно реагирует": "есть объективные ограничения по финансированию, но базовый спрос — не проблема". По мнению Morgan Stanley, "у качественных бумаг high yield риск-вознаграждение в фазе стабилизации ставок довольно привлекательно".

Ключевые оговорки обоих — "качественные активы" и "если ставки стабилизируются". Но пока доходность десятилетних казначейских облигаций США выше 5% и растут ожидания повышения ставок, эти два условия для BB-оболочек в Лаббоке с единственным арендатором и CDS, уже оцененным рынком как дефолт, не работают.

Кредитный контур: от края к центру

Анализируя отчеты Morgan Stanley и Deutsche Bank, можно четко проследить механизм распространения кредитных рисков в AI-секторе:

Первый уровень — это непосредственно CoreWeave: доходность необеспеченных облигаций 16%, CDS подразумевает свыше 60% вероятности дефолта, дефицит финансирования — 35 млрд;

Второй уровень — 14,1 млрд долларов высокодоходных облигаций центров обработки данных, зависящих от аренды CoreWeave — эмитенты Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged и другие; чем длиннее срок строительства, тем выше риск;

Третий уровень — это Oracle: рейтинг BBB на грани инвестиционного класса, расширяющиеся CDS, в случае снижения рейтинга — автоматические продажи и передача риска с high yield на инвестиционный рынок;

Четвертый уровень — институциональные инвесторы: пенсионные фонды и страховые компании, крупнейшие покупатели таких проектных облигаций, пересматривают, что на самом деле означает присутствие заявленного облачного гиганта в меморандуме размещения.

Заключение Deutsche Bank во многом совпадает с мнением Приворотского из Goldman Sachs:

"Когда инвестиционный цикл смещается от свободного денежного потока к долгам, приходится всё внимательнее смотреть на сигналы цены на кредитном рынке. В целом стоимость AI-финансирования не экстремальна, но на периферии уже обнаружились тревожные симптомы".

Кредитный кризис всегда начинается с края. В 2007 году сабпрайм-ипотека тоже считалась "контролируемой".