Свет в морозном ветре искусственного интеллекта? TSMC (TSM.US) полностью загружена заказами на вычислительные мощности, повышение цен на подходе, «способность к самофинансированию» помогает противостоять рискам стоимости финансирования

В ту же неделю, когда глобальные AI-акции серьёзно просели из-за ожиданий инфляции и повышения ставок, TSMC (TSM.US) представила практически безупречный финансовый отчёт.

По информации приложения Zhihui Finance, в четверг TSMC опубликовала финансовый отчёт за третий квартал 2026 года: совокупная выручка составила 1,4942 трлн тайваньских долларов (46,72 млрд долларов США), что на 50,9% больше по сравнению с прошлым годом и на 17,6% больше по сравнению с прошлым кварталом, превысив собственный прогноз компании в диапазоне 44,6—45,8 млрд долларов США; чистая прибыль принадлежит материнской компании — 763,06 млрд тайваньских долларов, что на 68,7% больше год к году и на 8,0% больше квартал к кварталу, это шестой подряд квартал рекордной чистой прибыли и одиннадцатый подряд квартал роста прибыли; разводнённая прибыль на акцию составила 29,43 тайваньских доллара, превышая рыночные ожидания (около 28,3 тайваньских доллара), а также консенсус LSEG по 16 аналитикам (ожидания по чистой прибыли — 746,3 млрд тайваньских долларов). Прогноз по выручке на четвёртый квартал, объявленный на конференции, составляет 52,3–54,3 млрд долларов США — медианное значение примерно на 14% выше по сравнению с третьим кварталом и намного больше рыночных ожиданий в 50,35 млрд долларов.

Этот финансовый отчёт для текущей ситуации на рынке полупроводников AI куда важнее сухих цифр. Как эксклюзивный подрядчик по производству передовых чипов для Nvidia и Apple, а также ключевой производственный центр для Nvidia, AMD и Google, превращающий самые передовые разработки в реальные компоненты, TSMC стоит ровно в центре внимания рынка к AI-тренду.

Выручка: спрос на вычислительные мощности по-прежнему высок, повышение цен на подходе

По распределению технологий, отгрузка наиболее продвинутых 2-нм чипов составила 8% от объёма продаж пластин в третьем квартале (по сравнению с 3% в прошлом квартале), 3-нм — 33%, 5-нм — 28%, 7-нм — 10%, а продвинутые технологические процессы (7-нм и меньше) в совокупности составили 79% продаж — именно рост объёмов и цен на новых узлах стал ядром сверхожидаемой выручки.

Динамика месячной выручки говорит о многом: июль — рост на 44,7% год к году, август — на 53,3%, сентябрь — на 54,6% (5,1186 млрд тайваньских долларов), а темпы всё ускоряются. Bank of America Securities отмечает, что за ускоренным ростом 2-нм технологий стоят ожидания по новым мобильным SoC для Apple и серверным CPU от AMD, усиленные переходом таких ускорителей, как Nvidia Rubin GPU, AMD MI400, AWS Trainium3 на 3-нм техпроцесс, при этом загрузка производственных мощностей на 5 и 3 нм превышает 100%.

Видимость спроса также продолжает увеличиваться. Bank of America утверждает, что видимость заказов на 2-нм чипы уже простирается до 2028 года, и прогнозирует, что в третьем квартале 2028 года объём поставок передовых пластин превысит 500 тысяч штук в месяц, а загрузка мощностей достигнет 105%; J.P. Morgan предполагает, что напряжённость в поставках передовых техпроцессов может сохраниться до 2028 года. Глава Совета директоров Вэй Чжэцзя в июле прямо признал, что производственные мощности по передовой упаковке крайне ограничены и фактически сдерживают рост клиентов.

Вопрос повышения цен также стал яснее. Аналитики указывают, что речь идёт о росте цен на пластины на 3–6%; Morgan Stanley и Yuanta Investment Consulting прогнозируют, что к 2027 году есть место для роста цен на передовые пластины ещё на 5–10%. Руководитель исследовательского подразделения J.P. Morgan Taiwan Гокула Харихарана (Gokul Hariharan) считает, что высокий уровень загрузки мощностей на 3/5 нм и повышение цен на производство стали поддержкой для валовой рентабельности, приблизившейся к верхней границе прогноза.

Затраты: валовая рентабельность остаётся под давлением на фоне сильнейшего в истории цикла расширения

Активная выручка оплачивает удорожание затрат. Валовая маржа в третьем квартале — 66,4%, в пределах прогнозируемого диапазона 65–67%, но на 1,3 п.п. ниже по сравнению с предыдущим кварталом (67,7%) —и разбавление, вызванное наращиванием выпуска 2-нм чипов, становится очевидным; операционная рентабельность 58,7% — выше верхней границы прогноза.

По мнению рынка, наращивание 2-нм техпроцесса может ослабить валовую маржу примерно на 3–4 п.п., зарубежное расширение добавит ещё 2–3 п.п. влияния. И масштаб расширения TSMC беспрецедентен: капитальные затраты в этом году достигнут 60–64 млрд долларов (в июле прогноз пересмотрен с 52–56 млрд долларов, из которых 70–80% направлены на передовые технологии), что является рекордом компании; в настоящее время одновременно ведётся строительство и оснащение около 20 объектов — для компании, обычно управлявшей 4–5 новыми фабриками одновременно, это совершенно иной ритм. За пределами Тайваня, помимо 26,5 млрд долларов инвестиций в Аризону (включая 10 млрд, выделенных в июле), компания также рассматривает новый участок в Техасе; на прошлой неделе Маск заявил, что его компания будет строить и оперировать объектом по производству AI-чипов Terafab; возможно, TSMC арендует часть производственных площадей.

Консенсус по капитальным затратам на 2027 год продолжает расти: опрошенное среднее значение институтов — около 75 млрд долларов, цель Goldman Sachs — 85 млрд, UBS — 90 млрд (с дополнительной оценкой KGI в 70–72 млрд; к 2028 году UBS ожидает 105 млрд, J.P. Morgan — 100 млрд).

Мнение Charles Shum заслуживает особого внимания: «Больший вопрос третьего квартала — это на самом деле 2027 год. Расширение TSMC в Аризоне, возможный хаб в Техасе и переговоры по Terafab определят капитальные затраты и снижение валовой рентабельности за рубежом, а тайваньские СМИ указывают на увеличение цен на пластины на 3–6%. Следующее поколение узлов и обновление расширенной упаковки должны прояснить ответ TSMC на вызов Intel».

Три основных рычага компенсации разбавления — это повышение цен, коэффициент загрузки и продуктовое портфолио — если к 2027 году передовые технологии подорожают на 5–10% по плану, Morgan Stanley и Yuanta ожидают, что валовая маржа может перевалить или приблизиться к порогу в 70%; прогноз валовой маржи на четвёртый квартал — 65–67%, операционной прибыли — 56,5–58,5%, что говорит о достаточном контроле со стороны менеджмента. Укрепление тайваньского доллара — дополнительное давление на валовую маржу во втором полугодии (по Харихарану).

Сигнал для памяти: CoWoS как «душа» HBM, самый тяжёлый «якорь» в AI-паде?

TSMC не занимается памятью, но конъюнктура мировой индустрии памяти во многом зависит от её производственных линий. AI-чипы должны через технологию расширенного упаковки CoWoS соединять логические чипы с HBM, поэтому CoWoS служит основным индикатором спроса на память — KGI отмечает, что на фоне высокого спроса на основы HBM4 и оживления рынка 3-нм мощности TSMC будут оставаться предельно загружены, а к концу 2026–2028 годов месячные мощности достигнут 160/200/220 тыс. пластин соответственно.

Это объясняет, почему после резкого падения акций южнокорейских производителей памяти во вторник, 13 октября (акции SK Hynix снизились почти на 10% за день), рынок рассматривал конференцию TSMC как «последнюю надежду для всей отрасли»: факт наличия заказов, повышение цен и темпы расширения — высший уровень подтверждения спроса на HBM и по всей цепочке поставок памяти.

Контекст этого отчёта — самая тёмная неделя AI-сектора. В среду (14 октября) опубликованный индекс потребительских цен США за сентябрь (+3,7% год к году) вновь пробудил опасения по поводу повышения ставок; доходность 30-летних облигаций США в моменте достигла 5,63%, AI-акции, наиболее чувствительные к ставкам, массово обрушились: AI-провайдер CoreWeave за день снизился на 15,46%, с начала месяца потеряв около четверти стоимости, доходность их облигаций с погашением в 2032 году и купоном 9,625% превысила 15%, цена упала ниже 80 центов — это «зона стресса», пятилетний CDS — около 881 базисный пункт (конец июня — 547), что говорит о более чем 50% вероятности дефолта в течение пяти лет; Oracle — минус 9%, Dell — более 11%, Nebius — 10%, индекс Nasdaq 100 снизился на 2%, суммарные потери отдельных акций AI-инфраструктуры превысили 80 млрд долларов за день. Маск перепостил новость, добавив: «Страшно».

Проблема финансирования в период роста доходности казначейских облигаций США

В этом сравнении финансовый отчёт TSMC чётко очерчивает водораздел спора. Бизнес-модель CoreWeave — «брать в долг на покупку чипов Nvidia, затем сдавать вычислительную мощность в аренду» (накопленные облигации — около 22 млрд долларов + 26 млрд долларов заёмных средств, суммарные сделки по финансированию за год свыше 35 млрд долларов), а аналитик D.A. Davidson Гил Лурия высказывается прямо: «Если CoreWeave берёт кредит под 9%, а максимальная отдача — всего 5%, то не имеет значения, насколько большой станет их бизнес». А в случае TSMC — это «заказы → доходы → денежный поток», то есть позитивная самоподтверждающаяся модель: шесть подряд кварталов рекордной чистой прибыли, ускоряющийся месячный рост выручки, видимость заказов до 2028 года, реальные инвестиции в 20 новых заводов.

После публикации данных по CPI за сентябрь рынок стал явно больше ожидать нового повышения ставок ФРС, что напрямую давит на оценки полупроводниковых компаний через механизм «выше и дольше» по ставкам. Цепочка проста: рост доходности долгосрочных облигаций → увеличение дисконтирования → давление на самые чувствительные к ставкам растущие и AI-аппаратные акции. Тем временем, по мере роста доходности, внимание инвесторов всё сильнее переключается на стоимость финансирования компаний, а не только на рост будущих заказов, особенно для капиталоёмких AI-хардверных предприятий: главное опасение — если средства ещё не полностью привлечены, а ставки уже взлетели.

Подтверждение с upstream-сегмента тоже есть: лидер по литографическим машинам ASML в среду заявил, что клиенты уже начали обговаривать заказы на 2029 и 2030 годы, что ослабляет опасения по снижению инвестиционного бума в AI. Инвестиционный директор AJ Bell Russ Mould указал: если TSMC вновь подтвердит приверженность расширению мощностей, это продемонстрирует рынку «что рост ещё не достиг пика» — и прогноз на 52,3–54,3 млрд долларов по выручке в четвёртом квартале сам по себе говорит об этом.

Конечно, TSMC не способна компенсировать все риски: если стоимость заимствований продолжит расти и downstream-модель «сначала взять в долг, потом реализовать доход» рухнет, это в итоге аукнется и по заказам на производство. Это та часть медали, что определяется ставками и находится за пределами текущего отчёта. Однако, благодаря своей позиции мирового лидера в аутсорсинге, компания хоть и будет сталкиваться с давлением на маржу, но её мощный денежный поток обеспечит приток финансирования и в будущем.

Рынок по-прежнему высоко оценивает лидера отрасли: компания с рыночной капитализацией около 2 трлн долларов (в два раза больше Samsung Electronics), на начало месяца первая среди чиповых акций мира обновила исторический максимум; за этот год котировки на Тайбэйской бирже выросли на 57% (примерно вровень с индексом на 62%). Перед конференцией зарубежные инвестиционные компании единодушно повысили целевые цены: Macquarie — 4 410 тайваньских долларов, Citigroup — 4 000, Goldman Sachs и J.P. Morgan — 3 300, Morgan Stanley — 3 088; Bank of America повысил целевую цену на ADR с 590 до 620 долларов, закладывая потенциал роста примерно на 37%. J.P. Morgan прогнозирует продолжение роста спроса до 2028 года, что приведёт к годовому росту выручки на 30% в тот период; команда Citigroup во главе с Лаурой Чэнь с оптимизмом смотрит на ускорение ведущих клиентов — Nvidia, AMD и других, что будет поддерживать рост AI-выручки TSMC в 2027 году.