В момент подачи заявки Nscale Bernstein анализирует облачные мощности ИИ: CoreWeave(CRWV.US) "отстает от рынка", IREN(IREN.US) "опережает рынок"

По данным приложения Zhihui Finance, в прошлую пятницу британский AI-стартап нового поколения Nscale официально подал заявку S1 на IPO. Этот долгожданный рынком документ предоставляет новый ориентир для анализа бизнес-моделей, конкурентных преимуществ и потенциальных рисков нового поколения облачных вычислений (Neocloud). Bernstein опубликовал аналитический отчет, в котором провел сравнительный анализ Nscale с ведущими компаниями отрасли, такими как CoreWeave (CRWV.US) и IREN (IREN.US), чтобы оценить структуру сектора и инвестиционную логику. Аналитики сохранили рекомендацию “хуже рынка” по CoreWeave с целевой ценой $74; рекомендацию “лучше рынка” по IREN с целевой ценой $100.

Компания считает CoreWeave, Nebius, Crusoe и Lambda основными конкурентами, а SpaceX определила как “нового крупного провайдера вычислительных мощностей”. По общим чертам Nscale и CoreWeave — облачные вычислительные компании, созданные основателями, пришедшими из мира криптовалют. Обе компании сотрудничают с Nvidia, Microsoft и Anthropic, при этом их цели выходят за рамки только аренды базовых GPU; они стремятся расширить бизнес, а их стратегическая логика во многом схожа.

Различия в масштабах и строительстве мощностей

Среди анализируемых компаний сопоставимого профиля размер Nscale на сегодняшний день остается небольшим, а объем операций уступает CoreWeave на момент их IPO. В компании сейчас эксплуатируется около 25 тысяч активных GPU, вычислительная мощность — всего 55 мегаватт. Рост мощностей обеспечивается в основном самостроем серверных, а не арендой серверных площадей у третьих лиц. В числе уже введенных в эксплуатацию объектов аренда составляет 31%, но среди строящихся объектов доля собственного строительства достигает 76%.

Среди компаний, охваченных анализом, IREN также ориентируется на расширение собственных мощностей; напротив, у CoreWeave большая часть мощностей строится на базе арендованных серверных. Модель самостоятельного строительства позволяет лучше контролировать экономическую эффективность и остаточную стоимость активов, однако требует больших капитальных затрат и сопровождается более высокими рисками реализации проектов. В целом аналитики отдают предпочтение самостоятельной модели, хотя и признают, что она не гарантирует однозначную выгоду.

Географическое присутствие

В отличие от CoreWeave и IREN, делающих ставку на рынок США, компания Nscale делает акцент на зарубежьи. Несмотря на то что более половины проектов строится в США, после вывода всех мощностей международная диверсификация останется существенно выше, чем у CoreWeave и IREN (при этом не включенный в анализ Nebius также владеет значительными зарубежными ресурсами). Такая глобальная стратегия помогает получать заказы от государственных клиентов. Nscale также считает, что в отличие от Соединённых Штатов, низкая стоимость электроэнергии за рубежом будет их конкурентным преимуществом.

Стратегия финансирования

Как и конкуренты, Nscale использует широкий спектр инструментов финансирования — привлечение капитала, предоплата от клиентов, лизинг оборудования, залоговое долговое финансирование по контрактам и специализированные кредиты под центры обработки данных — для расширения бизнеса. Структура долга строится на обеспеченных активах и отложенных займах, что похоже на модель CoreWeave, однако компания вышла на рынок капитала еще на ранней стадии: сейчас у нее в эксплуатации лишь 55 мегаватт мощностей, тогда как у CoreWeave на момент IPO было 360 мегаватт.

Кроме того, проект в округе Уорд будет погашаться поэтапно в зависимости от графика платежей клиентов, что позволит лучше согласовать активы и обязательства, но увеличит зависимость бизнеса от исполнения проектов. Как и многие частные и государственные провайдеры вычислительных мощностей, Nscale получает гарантийную и страховую поддержку от Nvidia.

Ориентиры сравнения и ключевые показатели

Nscale стал новым ориентиром для анализа компаний нового поколения облачных вычислений, клиентская база у него во многом аналогична конкурентам, продолжается поиск устойчивой бизнес-модели. Проспект эмиссии дает рынку больше информации о стоимости вычислительных мощностей в расчёте на мегаватт, однако различия в бизнес-моделях компаний существенны, поэтому анализ запасов заказов должен учитывать дополнительные контекстуальные данные.

Особого внимания заслуживает раскрытие в проспекте условий контракта между Nscale и Anthropic, в частности ограничений, связанных с выполнением условий поставки — это важно для оценки требований AI-лабораторий при переговорах об аренде ресурсов.

S1 от Nscale не изменяет подход Bernstein к оценке компаний отрасли. В сегменте телекоминфраструктуры США аналитики сохраняют рекомендацию “хуже рынка” для CoreWeave с целевой ценой $74. Несмотря на сохранение высокого спроса на рынке дата-центров, CoreWeave получает преимущества, но по мере сглаживания дефицита в вычислительных мощностях именно эта компания может подвергнуться наибольшему давлению. Оценка дана исходя из мультипликатора 25,5х EV/EBIT.

В секторе майнинга bitcoin/новой AI-инфраструктуры майнинговые компании располагают плановыми электромощностями порядка 32 ГВт, а также способны быстро вводить в эксплуатацию готовые дата-центры, занимая выгодную позицию по части “оперативной поставки” вычислительных мощностей. За последние два года такие производители заключили контракты на поставку около 9 ГВт мощности для крупнейших облачных компаний, передовых AI-лабораторий, новых облачных стартапов и производителей AI-чипов. Всего заключено более 20 сделок на сумму свыше $180 млрд.

Остальные рейтинги от Bernstein следующие: TeraWulf (WULF.US) — “лучше рынка”, цель $36; Cipher Digital (CIFR.US) — “лучше рынка”, $32; IREN — “лучше рынка”, $100; Core Scientific (CORZ.US) — “лучше рынка”, $32; Riot Platforms (RIOT.US) — “лучше рынка”, $35; CleanSpark (CLSK.US) — “лучше рынка”, $24; MARA Holdings (MARA.US) — “на уровне рынка”, $17.