Morgan Stanley и COO Dell (DELL.US) обсудили, почему «на этот раз всё иначе»: AI-агенты — это не очередной цикл обновления, а расширение TAM, вероятность сценария бычьего рынка с ценой 756 долларов увеличивается.

По данным приложения Zhihui Finance, Morgan Stanley опубликовал аналитический отчет, в котором говорится, что после индивидуальной беседы с главным операционным директором Dell, Джеффом Кларком, в штаб-квартире компании банк получил более глубокое понимание своей бычьей логики по Dell, но при этом сохраняет рейтинг "нейтрально" и целевую цену в 511 долларов. Основной спор в отчете заключается в следующем: приведет ли появление AI-агентов только к очередному пику аппаратного цикла, или же мы увидим многолетний структурный бум локальной инфраструктуры. Morgan Stanley четко заявил, что встреча заставила их пересмотреть ранее более медвежий взгляд и прийти к выводу о повышении вероятности реализации бычьего сценария с ценой 756 долларов в течение следующих 12 месяцев.

На этот раз по-другому: от цикла обновления к расширению TAM

Кларк подчеркнул Morgan Stanley, что за последние 40 лет рынок аппаратного обеспечения пережил 8 циклов подъема и спада, но эти циклы в основном были обусловлены колебаниями темпов замены оборудования из-за роста проникновения устройств на душу населения, а не структурным расширением потенциального объема рынка (TAM). Например, во время пандемии цикл обновления ПК ускорился из-за увеличения соотношения ПК и людей, но после возобновления обычной деятельности общества соотношение нормализовалось, а TAM по ПК не стал больше, чем до пандемии.

Отличие AI-агентов в том, что впервые когнитивный продукт отделяется от численности сотрудников, что позволяет компаниям выполнять больше работы без увеличения числа персонала, при этом производительность возрастает в 10, а то и в 100 раз. Dell считает, что такая отдача очевидна, и различного рода компании будут двигаться по этому пути. К 2030 году ожидается рост токенов вывода на 87 раз, добавление 200 ГВт вычислительной мощности и увеличение ZettaFLOPS до 830. Поскольку для одного рабочего процесса AI-агента требуется на 1 миллиард токенов больше, чем для базовых чат-ботов, рост количества токенов приведет к структурному переходу дата-центров на ускоренные вычисления и изменению соотношения CPU:GPU, а также станет катализатором структурного роста спроса на вычисления и хранение данных.

Dell также считает, что AI-агенты будут разворачиваться по гибридной модели. Компании будут динамически распределять нагрузку на вывод между публичным облаком и локальной инфраструктурой, исходя из соображений безопасности и стоимости. В самой Dell контентно-ориентированные нагрузки будут размещаться в публичном облаке, но собственный исходный код или телеметрию компания никогда не переместит за пределы своей инфраструктуры. Учитывая рост токенов вывода на 87 раз к 2030 году, "даже если взять лишь малую часть большого пула, это все равно будут очень крупные цифры". Распространение открытых моделей весов также будет стимулировать компании увеличивать инвестиции в локальную инфраструктуру для оптимизации затрат.

Серверы и хранение: одновременный рост плотности и узкие места в поставках

Поставки традиционных серверов все еще падают в годовом выражении, но Dell считает, что это не говорит о слабом спросе, а связано с тем, что серверы становятся мощнее, компактнее и эффективнее. Серверы Dell 17/18 поколения способны заменить до 13 традиционных серверов 14-го поколения. В краткосрочной перспективе количество серверных юнитов снижается, но средняя цена растет; по мере того как центры обработки данных перестраиваются вокруг ускоренных вычислений и распространение AI-агентов увеличивает спрос на серверы на базе CPU, более плотные серверные узлы в итоге вновь начнут расти. Кларк даже отметил, что если рост токенов вывода действительно составит 87 раз за 5 лет, то рост традиционных серверных юнитов может перейти в экспоненциальную фазу. Сектора хранения данных также выиграют от этого, поскольку такие рабочие процессы, как KV Cache и сохранение артефактов AI-агентов, создают дополнительный спрос на хранение данных и сохранение знаний.

Поставка является самым большим вызовом для Dell. Кларк отметил, что в истории товарные циклы обычно длятся от 2 до 4 кварталов, обусловлены сменой поколений оборудования или решениями по поставкам во время подъема/спада; но если верить прогнозам роста ГВт и токенов, память, HDD и другие компоненты не будут цикличными в краткосрочной перспективе, а их дефицит может затянуться еще на пять лет. На вопрос о том, что не дает ему спать по ночам, Кларк ответил, что это не макроэкономика, не геополитика, не переразвитие дата-центров и не нехватка электроэнергии, а именно поставки. Текущую ситуацию он охарактеризовал как "мы находимся на острове фантазий", а компания исходит из того, что дефицит ключевых компонентов сохранится надолго.

Споры о марже: не просто «накопление прибыли»

Morgan Stanley ранее отмечал в отраслевых отчетах, что валовая маржа инфраструктуры Dell и Hewlett Packard Enterprise (HPE.US) показывала беспрецедентный рост, что в основном объяснялось "накоплением прибыли" — получением большей прибыли за счет роста цен на память при жестком спросе. Кларк признал, что маржа по серверам и системам хранения действительно растет в годовом выражении, но предложил иной взгляд: в мире с ограниченным предложением битов компании будут распределять дефицитные комплектующие в пользу продуктов с максимальной маржой; в то же время структурный рост TAM инфраструктуры снижает склонность к конкурентному ценообразованию для новых клиентов. Когда TAM растет, выгоднее поддерживать строгую дисциплину ценообразования и повышать минимальный уровень цены, чем продавать серверы с минимальной маржой ради новых клиентов. По мнению Кларка, такой рост маржи по серверам и системам хранения носит структурный характер.

Что касается операционных расходов, в Dell идет полная модернизация внутренней AI-экосистемы. Кларк подчеркнул, что Dell использует AI для повышения производительности и эффективности в цепочке поставок, обслуживании клиентов, программировании, продажах и исследованиях и разработках. Эти инвестиции не будут сокращаться в краткосрочной перспективе, поскольку компания "получает от этого огромную отдачу", поэтому расходы на операционную деятельность вряд ли снизятся в годовом выражении. Однако, поскольку рост доходов опережает инвестиции, Dell все же удастся реализовать операционный рычаг по расходам.

Разногласия по оценке: быки и медведи спорят о продолжительности

Morgan Stanley отмечает, что, согласно общению с инвесторами, обе стороны – и быки, и медведи – признают, что ближайшие 18 месяцев принесут Dell очень сильный рост выручки и прибыли. Ожидания buy-side по прибыли на акцию в 2028 году уже достигли диапазона 40-50 долларов, Morgan Stanley прогнозирует 36,47 доллара, рыночный консенсус — 30,44 доллара.

Настоящие разногласия — в вопросе устойчивости роста: быки разделяют видение Кларка, готовы дать прибыли на акцию 2028 года коэффициент P/E 15, что соответствует цене акции 600-750 долларов; медведи считают, что это очередной бум/спад, ценность AI уйдет в облако, а при падении спроса прибыль Dell может сократиться вдвое, поэтому они готовы дать только 8–10 P/E для пиковых прибылей 2028 года — это 320–500 долларов за акцию.

Morgan Stanley признаёт, что ранее был ближе к медвежьей точке зрения, но встреча с Кларком подтолкнула пересмотреть свой взгляд: главное — не рост токенов сам по себе, а вопрос о приведет ли этот рост к реальному структурному буму локальной инфраструктуры. Сейчас банк по-прежнему сохраняет "нейтральный" рейтинг и целевую цену в 511 долларов, но считает вероятность реализации бычьего сценария (756 долларов) в ближайшие 12 месяцев выше. Бычий сценарий — 756 долларов, на основе 18-кратной прибыли 42 доллара на акцию в 2028 году; базовый сценарий — 511 долларов, исходя из коэффициента 14 и прибыли 36,47 доллара; медвежий сценарий — 306 долларов, на основе 12-кратной прибыли 25,53 доллара.

Что касается финансовой модели, Morgan Stanley ожидает, что выручка Dell вырастет на 93,9% в 2027 году, еще на 33,1% — в 2028 году и снизится на 4,7% в 2029 году; не-GAAP валовая маржа снизится с 20,4% в 2026 году до 16,0% в 2028 году, а в 2029 году составит 16,2%; операционная маржа вырастет с 8,8% до 11,1% в 2027 году, далее упадет до 10,0% и 10,2%; свободный денежный поток вырастет с 8,552 млрд до 21,174 млрд и 28,876 млрд долларов, в 2029 году — 27,910 млрд. Банк прогнозирует выручку в 293 млрд долларов на 2028 год, выше рыночного консенсуса 230,4 млрд; прибыль на акцию — 36,47 доллара против консенсуса 30,02; чистая прибыль — 22,813 млрд против консенсуса 19,269 млрд.