Биткоин вернулся к 80 000 долларов, но MSCI снова нависает грозовой тучей! Стратегия (MSTR.US) гордится своей финансовой "маховиком", но теперь её ждет "экзамен на индексную принадлежность".

По данным приложения Zhihui Finance, крупнейшая по рыночной капитализации криптовалюта в мире, bitcoin, недавно вновь превысила уровень 80 000 долларов, что принесло временное облегчение для управляемой Майклом Сэйлером компании Strategy (MSTR.US) — за последнюю неделю акции этой компании резко выросли более чем на 35%, хотя за последний год их суммарное снижение составило около 60%. Это показывает, что рост цены bitcoin способен восстановить чистую стоимость активов биткоинов Strategy и повысить оптимизм на рынке капитала, однако пока не устранил структурные риски, связанные с продолжением закупки bitcoin за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций и других ценных бумаг; на сегодняшний день компания уже инвестировала более 60 миллиардов долларов в покупку bitcoin и продолжает искать новые источники капитала.

Главная суть последнего обсуждения всемирной индексной компании MSCI заключается не в самом bitcoin, а в пересмотре границ между “операционными компаниями” и “инвестиционными инструментами”: если MSCI решит, что Strategy, получившая титулы “крупнейший держатель bitcoin” и “тень bitcoin-акций”, занимается в основном накоплением активов, а не ведет достаточную операционную деятельность, то её индексная квалификация может быть аннулирована, что вызовет продажи со стороны пассивных инвестиций, снижение покрытия со стороны инвесторов, рост издержек финансирования и давление на разводнение акционерного капитала. Таким образом, речь идет не просто о потенциальной корректировке индекса, а о системном стресс-тесте для всего капиталового цикла Сэйлера “рост курса монеты — выпуск ценных бумаг — покупка еще большего количества bitcoin”.

С 2020 года, под руководством Майкла Сэйлера, компания Strategy (бывшая MicroStrategy) практически все свои денежные средства инвестировала в bitcoin. Рост Strategy строился на прорывной и весьма новаторской “циклической стратегии”: продажа акций, покупка bitcoin, участие в беспрецедентном бычьем рынке bitcoin и повторение этого процесса вновь и вновь. В момент пика рыночная капитализация компании значительно превышала стоимость принадлежащих ей криптоактивов. Сегодня же эта премия вызывает сомнения рынка, а вера инвесторов в “модель биткоин-казначейства” стремительно ослабевает.

Рост bitcoin не решает “индексный кризис идентичности”: MSCI пересматривает границы операционных компаний

Восстановление курса bitcoin принесло компании Strategy под управлением Майкла Сэйлера некоторое облегчение. Однако, как только давление рынка начало спадать, прежняя угроза со стороны индексного провайдера MSCI вновь всплыла на поверхность.

MSCI рассматривает возможность введения правил, которые могут исключить компанию из глобальных фондовых индексов, что может создать новый стресс для финансирования, поддерживающего огромные биткоин-резервы Strategy. Обсуждение этого предложения происходит в тот момент, когда Сэйлер ищет новые средства для продолжения покупок bitcoin, усиливая опасения рынка по поводу разводнения акционерного капитала и поведения ценных бумаг, обеспечивающих программу закупки bitcoin более чем на 60 миллиардов долларов.

Согласно предложению, будут исключаться те компании, которых MSCI определяет как занимающиеся преимущественно накоплением активов, а не ведением реального бизнеса. MSCI отметила, что если бы данная методика применялась на основании данных за май этого года, из индекса были бы исключены Strategy, японская компания по управлению bitcoin-резервами Metaplanet Inc. и компания Yellow Cake Plc, инвестирующая в урановые активы.

Это предложение возвращает угрозу, которая казалась исчезнувшей ранее в этом году. Тогда MSCI отказалась от планов, нацеленных на компании с крупными цифровыми активами, пообещав вместо этого провести более широкий обзор тех компаний, чья деятельность скорее инвестиционная, чем операционная.

Именно это различие находится в центре нового обсуждения. Последнее предложение MSCI, опубликованное в начале этого месяца, не вводит новых правил именно для bitcoin или других цифровых активов, а призвано определить, обладают ли компании достаточной операционной деятельностью для того, чтобы быть включёнными в базовые фондовые индексы.

Как отметил Эдвард Юн, стратег по индексам банка Macquarie: “MSCI расширила область обсуждения до более фундаментального вопроса: какая компания может быть признана операционной и включена в многочисленные основные индексы MSCI?”

С повторным ростом bitcoin выше 80 000 долларов, акции Strategy за прошедшую неделю выросли более чем на 35%, что дало небольшую передышку после длительного падения криптовалют и акций компании. Тем не менее, за последний год акции потеряли около 60% стоимости.

Отток пассивного капитала и рост издержек финансирования: исключение из индекса может усилить давление на структуру капитала Strategy

Перспектива исключения из основных индексов грозит Strategy еще одним уровнем давления на капитальную структуру. По мере уменьшения круга инвесторов, обязанных держать эти акции, выбывание из индекса может снизить спрос на рынке и оказать давление на котировки бумаг.

Мелисса Робертс, управляющий директор по стратегическим возможностям и ребалансировке индексов в Stephens Inc., отметила, что исключение из основных эталонных индексов может оказать на акции техническое давление в краткосрочной перспективе, вплоть до того, что технические факторы могут перевесить фундаментальные. “Одним из самых серьезных последствий исключения из индекса является значительное снижение внимания инвесторов к акциям. Обычно, при исключении из индекса объем торгов возрастает, а в период перестройки базы акционеров акции отстают от рынка”, — добавила она.

В опубликованном в августе проекте MSCI предложила количественный фильтр, основанный на пяти финансовых показателях: интенсивность операционных активов, интенсивность затрат, фильтрация по денежным потокам, интенсивность справедливой стоимости и зависимость от капитала. Если компания не проходит строгий отбор MSCI по основным операциям и имеет четыре из пяти тестов неуспешных, то она считается не отвечающей требованиям для включения в индекс.

Юн пояснил, что цель данного подхода — выявить компании, чья экономическая деятельность больше похожа на инвестиционные инструменты, а не на операционные предприятия. В настоящее время такие инвестиционные инструменты, как биржевые фонды, фонды инвестиций и компании по развитию бизнеса, уже исключены из инвестиционной индексной системы MSCI.

Юн добавил: “Таким образом, это обсуждение не вводит абсолютно новую концепцию. Скорее речь идет о расширении существующих принципов на те компании, которые формально имеют традиционную структуру, но обладают экономическими характеристиками, аналогичными инвестиционным инструментам”.

Правовой прецедент вне рамок краткосрочных потоков? Активные публичные компании столкнутся с фундаментальным вопросом идентичности

Суть спора заключается в следующем: по мере того как компании типа Strategy все больше базируют свой бизнес на накоплении активов, индексные провайдеры должны определить, где проходит граница между операционной компанией и инвестиционным инструментом.

По словам старшего аналитика TD Securities Ланса Витанца: “Наш вывод таков: важнее не краткосрочные перетоки вокруг акций MSTR, а прецедент, который этот случай может создать для биткоин-казначейских компаний и других публичных компаний с активной моделью. Мы считаем, что инвесторы могут недооценивать более широкое значение этого обсуждения”.

Strategy, под управлением сооснователя Сэйлера, не дала комментариев по запросу прессы. Однако компания отметила в публикации в социальных сетях: “Индексным провайдерам следует учитывать конкретные рыночные обстоятельства, а не определять, какими активами владеть компаниям. Предложение MSCI серьезно расходится с позицией регуляторов, рынка и собственных клиентов”.

Текущее предложение, похоже, также направлено на ограничение воздействия изменений правил на действующий индексный состав. Как отметил Юн, MSCI рассматривает возможность установления списков наблюдения, буферных порогов, а также требования, чтобы компания не проходила фильтр два последовательных раза, прежде чем будет исключена.

Он добавил: “Такой осторожный подход предоставляет эмитентам и инвесторам время для оценки возможных последствий, а также помогает избежать ненужных потрясений для индексных инвестиционных портфелей”.

MSCI ожидает обратную связь от участников рынка до конца сентября и планирует объявить результаты обсуждения в октябре.