Wyprzedaż AI wywołuje u profesjonalnych inwestorów niepokój związany z "bańką"; Howard Marks z Oaktree Capital uspokaja: jeszcze nie osiągnęliśmy poziomu "całkowitej nieświadomości"

Aplikacja finansowa Zhihui Financial informuje, że wraz z tym jak handel oparty na AI napędza indeks Nasdaq 100 do kolejnych rekordów, coraz więcej profesjonalnych inwestorów jak Dalio czy Novogratz ostrzega, że rynek akcji zbliża się do bańki spekulacyjnej – spadek indeksu o 5,5% w zeszłym tygodniu jeszcze bardziej wzmógł niepokój. Jednak współprzewodniczący Oaktree Capital, Howard Marks, uważa, że obecnie nie są spełnione kluczowe warunki bańki: oczekiwany wskaźnik P/E nie jest skrajnie rozdmuchany, inwestorzy nieustannie dyskutują o samej bańce co świadczy o tym, że nie są całkowicie nieświadomi ryzyka, a nastroje rynkowe i sygnały lekkomyślnych działań są mieszane.

Ray Dalio, Michael Novogratz i inni potentaci funduszy hedgingowych oraz wielu mało znanych obserwatorów rynku staje się coraz bardziej przekonanych, że handel oparty na sztucznej inteligencji popycha rynek akcji na skraj bańki.

Indeks Nasdaq 100 już na początku tego miesiąca ustanowił kolejny rekord, a za każdym razem, gdy indeks bije historyczne maksima, w wiadomościach coraz częściej pojawia się termin "bańka internetowa". Wszystkie te obawy mogą częściowo tłumaczyć zeszłotygodniową falę wyprzedaży – indeks spadł w ciągu tygodnia o 5,5%.

Jednak jeśli to rzeczywiście bańka, inwestorzy z Wall Street zaczynają mieć coraz większe trudności z jej definiowaniem.

Patrząc na najprostszy wskaźnik P/E, w przeciwieństwie do okresu bańki internetowej sprzed ćwierć wieku, gdy wyceny były wyraźnie napompowane, oczekiwany wskaźnik P/E dla indeksów takich jak S&P 500 i Nasdaq 100 w tym roku faktycznie spadł, ponieważ rynek spodziewa się eksplozji zysków firm. W rzeczywistości, na miesiąc przed szczytem rynku w 2000 roku, największych pięć spółek technologicznych w S&P 500 miało średni oczekiwany wskaźnik P/E około 65, podczas gdy obecnie jest to tylko około 23 dla największych pięciu.

Co więc sprawia, że tak wielu ludzi wyczuwa atmosferę bańki? A jeśli mają rację, jakie warunki muszą zostać spełnione, by bańka pękła? Profesjonaliści rynku wskazują na różne oznaki bańki – od wysokiego poziomu zadłużenia i nierealnych oczekiwań wobec wzrostu zysków, po historyczne wzorce bańki opierające się na "odczuciach".

"Jeśli miałbym wskazać najważniejszy element bańki, to chyba byłaby to sytuacja, w której bańka staje się ogólnospołecznym szaleństwem, obsesją, gdzie niektórzy zarabiają krocie, a ci którzy się nie przyłączyli czują się niedorzecznie głupi i pełni żalu" – mówi Howard Marks, współprzewodniczący Oaktree Capital Management.

Marks trafnie przewidział szczyt bańki internetowej, rok temu także ostrzegał, że "bacznie obserwuje bańkę". Twierdzi, że termin "bańka" jest niejasny, ale zwykle wymaga, by rynek osiągnął wymierny poziom sprzeczny z ocenami inwestorów, a podejmowanie ryzyka i nastroje były oderwane od rzeczywistości.

"Bańka to nieracjonalny rozkwit, lekkomyślne dążenie do zysku", powiedział podczas rozmowy telefonicznej. "'Nieświadomość' to kolejne trafne określenie."

Analizując aktualne wskaźniki bańki, Marks nie sądzi, że obecnie znajdujemy się w środku bańki. Mimo że inwestorzy wykazują typowe cechy "fear of missing out" – obawiają się przegapienia dalszego wzrostu technologicznych akcji – nieustanne dyskusje o bańce pokazują, że nie są całkowicie nieświadomi ryzyka. Drugi sygnał – lekkomyślne podejście inwestorów – również jest niejednoznaczny. Na obecnym poziomie tradycyjny wskaźnik P/E nie wskazuje na bańkę, choć liczba obliczona na bazie zysków z ostatnich dziesięciu lat rzeczywiście budzi niepokój.

Lekkomyślność inwestorów

Technicy zauważyli obecnie podobieństwo między dzisiejszymi trendami a krachami, które nastąpiły po pęknięciu poprzednich baniek spekulacyjnych. Wskazywane wskaźniki obejmują: ekstremalne momentum podczas rekordowego okresu emisji akcji i obligacji. Inne niepokojące dane to ogromne rozbieżności pomiędzy najsłabszymi i najmocniejszymi akcjami w obrębie sektorów oraz ograniczona szerokość rynku.

Według Michaela O’Rourke’a, głównego stratega rynku w JonesTrading Institutional Services, spadek wskaźników P/E dla dużych spółek technologicznych jest uzasadniony, bo te firmy są obciążone dużym zadłużeniem w związku z budową infrastruktury dla AI. Zwraca uwagę, że przy agresywnym zwiększaniu dźwigni przez firmy, wyceny będą się kompresować, a cykliczność inwestycji stanowi szczególne zagrożenie.

"Doprowadziliśmy finansowanie dostawców do zupełnie nowego poziomu" – producenci chipów sami muszą dotować zakup swoich produktów, "w przeciwnym razie te zakupy w ogóle by się nie odbyły," komentuje O’Rourke podczas wywiadu.

Innym sygnałem, który budzi czujność części inwestorów, jest wskaźnik CAPE – relacja ceny akcji do skorygowanych o inflację zysków z ostatnich dziesięciu lat. Wskaźnik ten nazywany jest "Shiller P/E", od nazwiska Roberta Shillera, ekonomisty z Yale, który w marcu 2000 wydał książkę "Irrational Exuberance" tuż przed szczytem rynku.

Nicholas Colas, współzałożyciel DataTrek Research, uznał ten wskaźnik za "najbardziej przerażający diagram wyceny obecnie w obiegu". Obecnie jest to około 41, tylko nieco mniej niż rekordowy poziom 44 z 1999 roku.

Kolejnym niepokojącym obszarem jest ekstremalna koncentracja na szczycie rynku akcji. Obecnie Nvidia, Apple i Microsoft – trzy największe spółki pod względem kapitalizacji – razem stanowią około 21% indeksu S&P 500, podczas gdy w październiku 1999 potrzebowałoby się ok. dziesięciu spółek, by osiągnąć taką wagę.

Mimo to, nadwyżka zwrotów Nasdaq 100 względem S&P 500 o 250 punktów procentowych w ostatniej dekadzie trudno zignorować, nawet mimo wszystkich tych technicznych ostrzeżeń.

"Nawet jeśli masz wątpliwości wobec akcji tech, nie możesz z nich zrezygnować. Porzucenie ich byłoby niemal głupotą, bo one ciągle wygrywają," komentuje Jim Paulsen, weteran inwestycyjny, obecnie autor newsletterów.

Szaleńcze emocje

Na wielu listach obserwatorów baniek jako ważny punkt pojawia się sentyment inwestorów – a w tym roku zarówno wśród instytucji, jak i detalistów nastroje nie są skrajnie euforyczne. Wysoka inflacja, niepewność związana ze środkowymi wyborami i wojna z Iranem powodują, że traderzy podejmują defensywne pozycje w różnych momentach 2026 roku; Nasdaq 100 przeżył kilka korekt, w tym jedną pełną 10%.

Mimo wszystko można dostrzec oznaki, że inwestorzy są podekscytowani możliwościami rynku związanymi z rewolucją AI – choćby przez firmy zmieniające nazwy, by podbić stopę zwrotu na akcjach. Nawet szef jednej z największych beneficjentów tego boomu publicznie komentował panującą atmosferę szaleństwa. CEO Broadcom, Chen Fuyang, twierdzi, że gorączka AI przyciągnęła inwestorów, którzy "nie mają pojęcia w co inwestują" – ich zachowanie przypomina grę w kasynie.

Przynajmniej pod względem anegdotycznym, innym często wskazywanym sygnałem bańki jest: nawet przypadkowe rozmowy z pracownikami usług okazują się dotyczyć inwestowania. Słynny cytat Josepha Kennedy’ego: w 1929, gdy pucybut podsunął mu radę dotyczącą akcji, Kennedy zrozumiał, że czas sprzedać.

Sam Stovall, główny strateg inwestycyjny CFRA, także niedawno spotkał się z czymś podobnym. Podczas rozmowy z właścicielem kiosku w Nowym Jorku, poproszono go o wydruk raportów giełdowych dla spółek Intel i Cisco Systems związanych z AI.

Nieświadomość

Niezależnie od tego, który sygnał ostrzegawczy jest obecnie w centrum uwagi rynku, wraz z piątym rokiem obecnej hossy dyskusja o bańce na Wall Street staje się coraz powszechniejsza. Zestawienia rynkowe pokazują, że w trakcie sezonu wyników za drugi kwartał na 15 różnych rozmowach z inwestorami dyrektorzy oraz analitycy omawiali analogie do kryzysu finansowego z 2008 roku i bańki technologicznej – w tym m.in. Goldman Sachs, Analog Devices Inc. i Blackstone Group.

Jednocześnie stopy procentowe wzrosły do poziomów mogących stanowić problem dla dawnych ulubieńców rynku. Akcje CoreWeave niemal podwoiły wartość od stycznia do początku maja, po czym w zeszłym tygodniu zanotowały gwałtowny spadek, zamieniając roczny wzrost na stratę, a też rentowność obligacji rośnie.

"Zwykle koniec cyklu przychodzi, gdy zaczynają się problemy na rynku kredytowym," komentuje Brian Reynolds, główny strateg rynkowy Reynolds Strategy LLC. "Kiedy klienci na rynku kredytowym nie dają rady sprostać wezwaniom do uzupełnienia zabezpieczeń, wtedy zaczynają się poważne kłopoty."

Bańka pęka także wtedy, gdy wiara w "technologię mogącą zmienić świat" przeistacza się w skrajny entuzjazm giełdowy. Inwestorzy "zaczynają być zbyt pewni siebie, płacą za wysoką cenę. Na tym polega mentalność bańki. Problem nie polega na tym, że AI nie zmieni świata," twierdzi O’Rourke z JonesTrading.

W poprzednich przypadkach – w tym podczas wzrostu internetu – technologie odnosiły ogromny sukces i były przełomowe, a hossa giełdowa poprzez IPO i nowe emisje zwiększała podaż akcji. Gdy wyniki rozczarowywały, stopy procentowe rosły, a skoncentrowane zwyżki zaczynały się odwracać.

Jednak Marks obecnie nie dostrzega kluczowego sygnału bańki – "nieświadomości" inwestorów co do ryzyka. W rzeczywistości na Wall Street wszyscy zdają się mówić o możliwej bańce.

"Jeśli wystarczająco dużo osób ostrożnie podejrzewa, że gdzieś może być bańka, to można sensownie przyjąć, że jeżeli jest bańka – to prawdopodobnie jest ona jeszcze powściągliwa," mówi Marks.