Najbardziej niebezpieczna dywergencja na rynku amerykańskim: zwykłe akcje już dramatycznie spadły, jak długo giganci AI będą w stanie się utrzymać?

Amerykańskie giełdy przeżywają obecnie rzadką wewnętrzną rozbieżność — indeksy pozostają stabilne, lecz pod ich powierzchnią panuje chaos.

Główny strateg akcji w Morgan Stanley, Mike Wilson, w najnowszym raporcie ostrzega, że zaostrzenie warunków finansowych cicho realizuje część pracy Rezerwy Federalnej, jednak ten szok został skoncentrowany na zwykłych akcjach, a nie na nielicznych gigantach skoncentrowanych wokół AI. Rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich przekroczyła 5,3%, dolar osiągnął nowy szczyt cyklu, ceny ropy pozostają wysokie — łączny wpływ tych trzech czynników sprawia, że złożony wskaźnik warunków finansowych Morgan Stanley wzrósł do poziomu około 1,4 odchylenia standardowego. Ten poziom został przekroczony zaledwie kilka razy w ciągu ostatnich 35 lat, ostatnio podczas każdej podwyżki stóp o 75 punktów bazowych w 2022 roku przez Rezerwę Federalną. Tymczasem Goldman Sachs skorygował swoje oczekiwania do kolejnej podwyżki stóp podczas październikowego posiedzenia FOMC.

Kluczowy rozłam na rynku stał się wyraźny: równoważony indeks S&P 500 w ciągu ostatnich sześciu miesięcy pozostawał w tyle w stosunku do indeksu wagowego o 6%, we wrześniu, gdy rentowność dziesięciolatki przekroczyła 5%, równoważony indeks spadł w jednym miesiącu o 5%, podczas gdy indeks wagowy praktycznie się nie zmienił. Choć Tony Pasquariello z Goldman Sachs częściowo powstrzymuje się od określenia tego jako "załamanie szerokości", przyznaje, że mediana składników S&P 500 spadła o 15% względem 52-tygodniowych szczytów, co jest najgorszym wynikiem od czasu pęknięcia internetowej bańki. Rozbieżność między tymi dwoma instytucjami rysuje najważniejsze pytanie obecnego rynku: jak zakończy się ta dywergencja?

Na powierzchni, indeksy giełdowe wyglądają na spokojne. Jednak Wilson wskazuje, że prawdziwe zaostrzenie rozpoczęło się już pod powierzchnią.

Złożony wskaźnik warunków finansowych stworzony przez Morgan Stanley — sumujący 52-tygodniowe Z-score dla stóp procentowych, dolara i cen energii — wzrósł do około 1,4 odchylenia standardowego, ustępując tylko agresywnemu cyklowi podwyżek z 2022 roku. To zaostrzenie nie wynika z pojedynczego czynnika, lecz z wielu współrezonujących elementów: w zeszłym miesiącu Rezerwa Federalna podwyższyła stopę funduszy federalnych o 25 punktów bazowych do 3,75%-4,00%. Prezes Fed, Waller, przywołał solidne dane z rynku pracy, uporczywą inflację oraz wpływ geopolityki na wzrost cen surowców. Tymczasem rentowność dziesięcioletniej obligacji wzrosła od lutego o około 130 punktów bazowych, z czego około 120 punktów pochodzi z wzrostu rentowności realnej.

Wilson podkreśla, że składnikowy napęd rentowności jest kluczowy. Historycznie wzrost rentowności pod wpływem oczekiwań inflacyjnych był dobrze absorbowany przez rynek akcji; jednak wzrost napędzany przez realną rentowność wywiera bezpośredniejszą presję na wyceny, co jest przyczyną obecnej silnej negatywnej korelacji między rynkiem akcji i obligacji. Dodatkowo wskazuje, że w kontekście nominalnego tempa wzrostu PKB na poziomie 6%, utrzymywanie rentowności dziesięcioletniej powyżej 5% nie jest anomalją — to ultra niskie stopy w latach 2010 były historycznym wyjątkiem, a rynek obligacji po prostu wraca do równowagi.

Koszty wzrostu rentowności są nieproporcjonalnie absorbowane przez zwykłe akcje.

Wskaźnik szerokości Wilsona pokazuje, że pod koniec września odsetek składników S&P 500 powyżej 200-dniowej średniej wykładniczej spadł do 43%, blisko marcowego minimum na 44%; choć potem lekko wzrosło do 50%, presja nie zniknęła. Przyszły wskaźnik cena/zysk dla S&P 500 ponownie testuje okolice marcowych minimów, czyli około 19. Warto zauważyć, że premia za ryzyko kapitałowe S&P 500 (przyszła rentowność zysków minus rentowność dziesięcioletniej obligacji) spadła poniżej zera — poziom niemal niespotykany od 2002 roku.

"Stabilność" na poziomie indeksu maskuje destrukcję strukturalną. Sektor finansowy to kolejny sygnał ostrzegawczy — przez ostatnie 30 dni spadł o 7,7%, a jego relatywny wynik względem S&P 500 jest obecnie najniższy od 2019 roku. Wilson uznaje zachowanie akcji finansowych za "jedną z najważniejszych wskazówek dotyczących obecnego kierunku rynku", a stabilność w tym sektorze, przed otwarciem sezonu wyników dużych banków, będzie kluczowym oknem obserwacyjnym.

Wilson uważa, że obecny szok pozostaje na poziomie wycen, nie przekształcił się jeszcze w zagrożenie dla wzrostu — choć samo to założenie jest dyskusyjne.

Argumenty stojące za jego względnie optymistycznym stanowiskiem obejmują: nominalny wzrost PKB właśnie wyniósł 8,5%, mediana wzrostu zysków składników S&P 500 oscyluje na kilkunastoprocentowym poziomie; różnica między stopą funduszy federalnych a bazowym CPI wynosi około 1,4%, "znacznie poniżej szczytów poprzedzających recesje"; spadek rentowności dziesięcioletniej względem dwuletniej wynosi około +45 punktów bazowych, pokazując, że rynek nie cenowo wycenia recesję. Wilson wyciąga stąd wniosek, że przy zachowaniu tych warunków w historii rzadko dochodziło do pogorszenia wzrostu w ciągu 12 do 18 miesięcy.

Jednak sam przyznaje, że premia za ryzyko kapitałowe na poziomie zera jest równie rzadkim zjawiskiem. Pasquariello z Goldman Sachs ostrzega z innej strony: fala zamykanych okresów blokady w 2027 roku może podbić netto podaż amerykańskich akcji do najwyższego poziomu od bańki internetowej z 2000 roku, co może nadwyrężyć równowagę podaży i popytu na rynku.

Dywergencja w końcu się zbiegnie — czy zwykłe akcje dogonią indeksy, czy też indeksy zbliżą się do poziomu zwykłych akcji?

Wilson wskazuje dwa warunki do monitorowania: stabilizacja akcji finansowych oraz spadek indeksu MOVE, mierzącego zmienność amerykańskich obligacji. Podkreśla, że oba zaczynają wykazywać oznaki stabilizacji, lecz potrzebny jest dalszy rozwój sytuacji. Według Bloomberg, Rich Privorotsky z Goldman Sachs niedawno zauważył, że implikowana zmienność długoterminowych obligacji spadła od ostatnich szczytów o około 30%, co dało rynkowi pewien margines oddechu.

Kolejne tygodnie będą kluczowym okresem sprawdzania. Dane o wrześniowym CPI, wypowiedzi Waller’a na IMF i posiedzenie FOMC 28 października wystąpią po kolei. Konsensus wskazuje, że z powodu wzrostu cen benzyny o 9,6% m/m, wrześniowy CPI może wzrosnąć o 0,6% m/m i osiągnąć 3,6% r/r. Wilson sugeruje, że jeśli bazowy CPI okaże się umiarkowany, a Waller uzna, że zaostrzenie warunków finansowych częściowo zastąpiło podwyżki stóp, obecna presja może stopniowo się zmniejszyć.

Jednak podstawowy scenariusz wzrostowy Wilsona (cel dla S&P 500 na poziomie 8300 punktów) oraz logiczny kierunek Pasquariello ("krótkie pozycje na instrumentach o stałym dochodzie, długie pozycje na Nasdaq 100") zakładają dwie przeciwstawne i wykluczające się drogi. Premia za ryzyko kapitałowe na poziomie zero, wskaźnik szerokości zbliżający się do poziomów z czasów bańki internetowej, potencjalny szok podażowy na horyzoncie — ich nałożenie oznacza, że rynek być może nie jest wystarczająco przygotowany na ryzyko "konwergencji indeksów w dół".