Nikt nie chce trzymać tego rynku, ale Goldman Sachs uważa, że to właśnie sygnał do wejścia: trzej główni sojusznicy wkrótce powrócą

Przez prawie ostatni miesiąc, każda metryka pozycji śledzona przez Goldman Sachs przekazywała niemal ten sam sygnał: nikt nie chce posiadać tego rynku.

Przekonanie funduszy hedgingowych do posiadania pozycji spadło do poziomów z „dnia taryf zrównujących się (2 kwietnia)”, nawet gdy indeks S&P500 utrzymuje się w pobliżu historycznych szczytów. W zeszłym tygodniu fundusze sprzedawały akcje technologiczne w najszybszym tempie od siedmiu tygodni, cena opcji call na VIX była wyższa niż cena opcji put na S&P. Panika była wyczuwalna, jedynie sam indeks pozostawał stabilny.

Jednak zespół ds. przepływów kapitałowych w Goldman Sachs wskazuje w najnowszym raporcie „Witching Hour”: To, co niepokoi rynek, może być właśnie sygnałem wejścia. „W tak niskim nastroju i niejasnych perspektywach makro trudno przewidywać przyszłość. Jednak techniczne aspekty amerykańskiego rynku akcji ulegają zmianie, co trudno kwestionować.”

Bank uważa, że trzy główne siły zakupowe wkrótce powrócą: okno wykupu przez firmy zostanie ponownie szeroko otwarte od końca października do listopada, środki inwestorów indywidualnych historycznie płyną w listopadzie i grudniu, a inwestorzy zagraniczni mają historyczną tendencję do zakupów po wyborach śródokresowych.

Ponowne otwarcie okna wykupu, listopad to drugi największy miesiąc zakupów w roku

Wykupy przez firmy to pierwsza siła, która powraca.

Około 40% komponentów S&P500 weszło w ciszę przed publikacją wyników finansowych około 15 września, przez co okno wykupu zostało zamknięte. Dane pokazują, że wolumen wykupów w okresie ciszy wynosił jedynie 0,8-krotność tego z poprzedniego roku.

Okno to właśnie ponownie się otwiera. Goldman Sachs przewiduje, że firmy mogą wyjść z okresu ciszy jeden–dwa dni po publikacji wyników – do końca tego tygodnia ok. 10% komponentów S&P ponownie otworzy okno, a do końca października będzie to 48%.

Większe zakupy nastąpią w listopadzie. Dane pokazują, że listopad to drugi co do wielkości miesiąc pod względem wolumenu wykupów przez firmy, stanowiący 10,1% całkowitej wartości wykupów w roku, ustępujący tylko sierpniu.

Struktura wykupów jest wyraźnie zróżnicowana. Sektor technologii informacyjnych stanowi nadal 46% wszystkich wykupów, jednak to spadek o 40% rok do roku; sektor finansowy wzrósł o 88% rok do roku; energia i użyteczność odnotowały najbardziej imponujące wzrosty, odpowiednio +480% i +538%, lecz oba sektory stanowią razem jedynie 6% całości.

Bank interpretuje to tak, że firmy technologiczne dysponują dużą ilością gotówki, lecz bardziej inwestują w GPU i centra danych niż w wykup własnych akcji.

Po Halloween, presja sprzedaży ze strony funduszy wspólnego inwestowania znika

Jednocześnie z powrotem wykupów następuje wygaszanie fali sprzedaży.

Bank nazywa koniec października „sezonem makabrycznych sprzedaży”: 678 funduszy aktywnych (zarządzających aktywami o wartości 2,306 bln USD) i 81 funduszy pasywnych (zarządzających aktywami o wartości 1,736 bln USD) mają 31 października jako koniec roku podatkowego, odpowiada to 23% wszystkich aktywów funduszy aktywnych – największy miesięczny udział w roku.

Oznacza to, że sprzedaż akcji ze stratami podatkowymi koncentruje się tuż przed Halloween, lecz gdy kalendarz się zmienia, ta presja podażowa od razu znika.

Termin przepływów środków od inwestorów indywidualnych jest z tym mocno zbieżny. Bank wskazuje, że październik to trzeci największy miesiąc netto wypływu środków z funduszy akcji i ETF „trzeba się jeszcze zmierzyć z trudnymi przypadkami”; ale listopad i grudzień przyniosą kolejne netto napływy środków, przy sile ustępującej tylko lutemu i marcu.

Najnowsze dane (za tydzień kończący się 7 października) pokazują, że globalne fundusze akcyjne zanotowały netto napływ 12 mld USD, najwięcej przyciągnęły fundusze technologiczne, następnie fundusze użyteczności.

Środki spoza rynku są równie ważne.

Za tydzień kończący się 7 października fundusze rynku pieniężnego zanotowały netto napływ 166,37 mld USD, co stanowiło 1,49% całkowitej wartości tych funduszy, podczas gdy średnia tygodniowa zmiana przez wcześniej cztery tygodnie wynosiła tylko –0,03%. Goldman Sachs komentuje:

Kapitał nadal jest ostrożny i brakuje przekonania, otoczenie makroekonomiczne jest pełne niepewności. Gdy sytuacja się wyjaśni, znaczne środki czekają na wejście – historycznie listopad i grudzień to właśnie okno dla powrotu tych pieniędzy.

Inwestorzy zagraniczni: niedoceniane 18%, historyczne zakupy po wyborach śródokresowych

Kompleksowy wskaźnik nastrojów Goldman Sachs (integrujący pozycje instytucji, inwestorów indywidualnych i zagranicznych) wynosi obecnie –1,3. Dane historyczne pokazują, że gdy wskaźnik znajduje się w przedziale –1 do –1,5, średni miesięczny zwrot wynosi +2%, co tworzy „łagodny wiatr w plecy”.

Warto zauważyć, że pozycje CFTC futures są w 95 percentylu, podczas gdy przepływy kapitału do aktywnych funduszy akcyjnych znajdują się w jednocyfrowym percentylu, a wskaźnik zbiorczy w okolicach 10 percentyla – większość pozycji w futures, przepływy kapitału do funduszy niemal zerowe.

Inwestorzy zagraniczni to najbardziej niedoceniana zmienna – posiadają 18% udziałów w amerykańskich przedsiębiorstwach, znacznie więcej niż fundusze hedgingowe (2%), jednak od 2009 roku ich pozycje pozostają poniżej 50 percentyla.

Historycznie, po wyborach śródokresowych inwestorzy zagraniczni dokonują systematycznych zakupów, w ciągu sześciu miesięcy napływa około 1,75% ich aktywów pod zarządzaniem. Goldman Sachs przeanalizował 10 wyborów śródokresowych od 1986 roku – przed wyborami parcie zakupowe niemal nie istnieje, po wyborach zaś wzrasta niemal pionowo i utrzymuje się do wiosny następnego roku.

Według wyliczeń: 1,75% razy 18% udziałów, dalej razy ponad 60 bln USD wartości rynku akcji USA, daje skalę zagranicznych zakupów na poziomie ok. 190 mld USD w ciągu sześciu miesięcy. Goldman Sachs określa ich jako „nabywców marginalnych”, pojawiających się w momencie „poszukiwania kolejnej fali nabywców” przez rynek.

Bank wskazuje, że strateg Scott Rubner z Citadel wcześniej także zmienił nastawienie na bardziej optymistyczne, bazując na przesłankach „nabywcy właśnie wracają” – zgodnie z logicznym kalendarzem zespołu ds. przepływów Goldman Sachs.

CTA: po obu stronach obligacji są nabywcy, ryzyko spadku S&P jest niesymetryczne

Struktura pozycji funduszy systematycznych (CTA) wygląda inaczej.

Bank szacuje, że wzrost obligacji o 2-sigma uruchomi ok. 37 mld USD zakupów CTA, spadek o 2-sigma uruchomi ok. 23 mld USD zakupów; sytuacja dla S&P500 jest zupełnie odmienna – wzrost o 2-sigma wywoła jedynie ok. 5,5 mld USD zakupów, natomiast spadek o 2-sigma uruchomi ok. 45 mld USD sprzedaży.

Dobrą wiadomością jest to, że CTA sprzedały przez ostatni miesiąc globalne akcje o wartości ok. 81 mld USD; obecnie pozycje w amerykańskich akcjach stanowią jedynie 27 percentyla rocznego odczytu – jest jeszcze miejsce na zwiększenie pozycji. Jeśli chodzi o małe spółki, CTA mają największe krótkie pozycje w Russell 2000 od 2023 roku – jeśli dojdzie do rotacji rynku, może to stanowić potencjalną iskrę.

Zmienność już zdyskontowana

Historycznie, po wyborach śródokresowych zmienność zwykle wyraźnie się kurczy, a potem stopniowo maleje do końca roku.

W tym roku jednak „kurczenie” już nastąpiło. Do wyborów pozostał około miesiąc, a miesięczna implied volatility S&P500 wynosi ok. 12, podczas gdy historycznie po wyborach śródokresowych wynosiła 19–20; dla Nasdaq100 ok. 17–18, w historii średnio w połowie 20.

Wniosek: rynek opcji wycenia historycznie minimalną dzienną zmienność, co odzwierciedla brak przekonania wobec jakiegokolwiek kierunku rynku – „prowadzi to do błędnej wyceny ryzyka ogonowego”. Charlie McElligott z Nomura również doszedł do podobnego wniosku w zeszłym tygodniu – indeks zmienności jest w 2 percentylu, implied correlation w 1,8 percentyla – „Jedyną obawą rynku jest prawy ogon”.

Goldman Sachs nie jest jednomyślny

Oczywiście, wewnątrz Goldman Sachs istnieją także różnice zdań.

Louis Miller, szef autorskich koszyków akcji Goldman Sachs, ostrzegał 4 października: „Wybory śródokresowe za pasem, a ich wynik może być niekorzystny dla aktywów ryzykownych”. Miller trzyma się prognozy lepszego wyniku akcji związanych z AI względem koszyka SPXXAI – co jest przeciwstawne do logiki rotacji zespołu ds. przepływów kapitałowych.

Michael Hartnett z Bank of America przedstawia prostą mapę wyborów śródokresowych: Republikanie kontrolują Senat, Demokraci Izbę Reprezentantów – „polityczny impas = złotowłosa dziewczynka”, wzrost rynku akcji ponad 5%; pełen sukces Demokratów oznacza spadek rynku akcji o ok. 10%. Rynek prognostyczny obecnie przyznaje 65% szans pełnemu sukcesowi Demokratów, co oznacza, że popyt inwestorów zagranicznych po wyborach może najpierw trafić na szok polityczny.