Prognoza wyników finansowych | Czy droga Taiwan Semiconductor (TSMC.US) do 3 bilionów dolarów wartości rynkowej jest tuż przed nami?

Według informacji Polishowego fintechowego portalu informacyjnego, TSMC (TSM.US) ogłosi najnowsze pełne wyniki kwartalne przed otwarciem rynku amerykańskiego w czwartek. Pomimo licznych niekorzystnych czynników makroekonomicznych i branżowych, TSMC odnotowało doskonałe przychody w trzecim kwartale, podkreślając silną odporność popytu na infrastrukturę sztucznej inteligencji.

Ograniczenia zaawansowanych węzłów technologicznych i technik pakowania w 2027 roku stają się coraz bardziej znaczące, co podkreśla, że ekspansja mocy produkcyjnych jest kluczowym czynnikiem napędzającym wzrost i rentowność TSMC. Chociaż rozszerzenie działalności poza granicami kraju niesie ze sobą ryzyko rozcieńczenia marży, wyższa efektywność wykorzystania, dźwignia operacyjna oraz wzrost cen wafli mogą zrekompensować nadchodzące negatywne czynniki.

Przychody "oddane przed czasem": 46,7 miliarda USD, przekroczyły górną granicę prognozy

TSMC nie ogłosiło jeszcze pełnego raportu za trzeci kwartał, ale liczby dotyczące przychodów już zostały ujawnione. Według raportu z 8 października, skonsolidowane przychody we wrześniu wyniosły około 511,857 mld TWD, spadły o 0,6% w stosunku do poprzedniego miesiąca, wzrosły o 54,6% w stosunku do ubiegłego roku, osiągając najwyższy poziom we wrześniu w historii; sierpniowe 514,806 mld TWD to wciąż rekordowy wynik miesięczny. Skonsolidowane przychody za trzeci kwartał wyniosły 1,494,243 mld TWD, wzrost o 17,62% kwartał do kwartału i nowy rekord kwartalny, za pierwsze dziewięć miesięcy całkowite przychody wyniosły 3,898,727 mld TWD, wzrost o 41,1% rok do roku.

Według kursu przyjętego w prognozie firmy (1 USD/32 TWD), przychody za trzeci kwartał wyniosły około 46,7 mld USD, nie tylko przekraczając wcześniejszy przedział 44,6–45,8 mld USD, ale także przewyższając konsensus rynkowy na poziomie 45,8 mld USD. Analitycy twierdzą, że rekordowe przychody stanowią silny kontrargument dla niedawnych obaw rynku dotyczących „czy wydatki na infrastrukturę AI mogą się utrzymać” — obawy te były wcześniej spotęgowane przez wzrost zadłużenia powiązanego z AI, ponowne podwyżki stóp procentowych przez Fed oraz pogłębienie weryfikacji bezpieczeństwa AI.

TSMC już potwierdziło, że 15 października (czwartek) odbędzie się telekonferencja dotycząca wyników; jak zwykle, 10 dni przed ogłoszeniem raportu (5–14 października) obowiązuje okres ciszy. Według oczekiwań polskich analityków instytucjonalnych, dzięki nowej platformie Vera Rubin i zapotrzebowaniu na 2-nanometrową technologię, przychody w czwartym kwartale mogą wzrosnąć jeszcze bardziej; kluczowymi obszarami zainteresowania są nakłady inwestycyjne, postęp zaawansowanych technologii oraz pakowania, prognoza marży brutto i globalna alokacja mocy produkcyjnych.

Wątpliwości wokół infrastruktury AI i już zrealizowany sygnał odwrotny

W ostatnich miesiącach ogólne wyniki półprzewodnikowe AI osłabły w trudnych warunkach branżowych. Ta wrażliwość ujawniła się w pełni na początku września: CEO Anthropic, Dario Amodei, wystosował otwarty list, wzywając do spowolnienia rozwoju modeli z uwagi na bezpieczeństwo AI, co doprowadziło do gwałtownego spadku wskaźników półprzewodnikowych; ETF VanEck Semiconductor (SMH) oraz potrójnie lewarowany ETF Semiconductor (SOXL) wyraźnie ucierpiały. Związane z tym obawy zostały nieco złagodzone — kierownictwo Nvidia (NVDA.US) Huang Renxun oraz AMD (AMD.US) Lisa Su są za kontynuacją, ale odpowiedzialnym rozwojem AI; branża spodziewała się wzrostu mocy obliczeniowej na potrzeby obciążeń, co wzmocniło perspektywy wydatków na infrastrukturę.

Jednak ostatnie opóźnienia w rozpoczętych projektach ponownie budzą wątpliwości: Oracle (ORCL.US) wystąpił do deweloperów New Mexico 2.45 GW Data Center Project Jupiter z notą siły wyższej, chcąc opóźnić część płatności ze względu na odroczenie przekazania obiektu przez czynniki zewnętrzne (energia i zgody administracyjne). Podobno problemem jest dwukrotne odrzucenie zgody na gazociąg przez stan New Mexico, a rozpoczęcie budowy rurociągu przesunięte na 1 lutego 2027, transakcja syndykatu budowy o wartości ok. 18 mld USD spadła poniżej 90% wartości nominalnej. To pokazuje, że ograniczenia dla wdrożenia AI zmieniają się z podaży chipów na energię i pozwolenia.

Główna linia: niedobór mocy produkcyjnych w 2027 roku i „czy popyt przekuje się w przychody”

Logika napędzająca popyt uległa zmianie. Potrzeby infrastruktury AI coraz bardziej zależą od ogólnego zużycia tokenów, a agentowa AI oraz jej cykl planowania, realizacji i ewaluacji zadań dodatkowo wzmacniają tę konsumpcję. Szacunki branżowe wskazują, że moc obliczeniowa potrzebna do obsługi obciążeń po treningu może być nawet 30 razy większa niż do trenowania podstawowego modelu; dla intensywnych obciążeń obliczeniowych, zużycie mocy może być ponad 100 razy większe niż w prostych zadaniach, takich jak podsumowanie e-maila. Dell (DELL.US) przewiduje, że tokeny wymagające wnioskowania wzrosną 87-krotnie do 36 bilionów do 2030 roku, prognoza ta została potwierdzona również przez AMD.

Wzrost zużycia tokenów oznacza jeszcze silniejszy popyt na wafle dla TSMC, który napędzają dwa czynniki: po pierwsze, przejście do nowej generacji komercyjnych procesorów — Nvidia Vera Rubin system, AMD Instinct MI450X Accelerator oraz Zen 6 EPYC Venice CPU, wszystkie zaprojektowane dla coraz bardziej złożonych obciążeń AI; po drugie, rosnąca skala zastosowania niestandardowych ASIC – hyperskalerzy coraz częściej projektują architektury pod konkretny typ obciążenia, optymalizując jednostkową ekonomikę wnioskowania na dużą skalę.

Podaż jest coraz bardziej napięta. Kierownictwo TSMC już wcześniej deklarowało, że popyt w latach 2029 i 2030 będzie „bardzo silny”; C. C. Wei podczas poprzedniego calla podkreślał, że klienci (operatorzy centrów danych AI) mają wciąż optymistyczne prognozy, a moc produkcyjna zaawansowanych procesów nadal jest niewystarczająca, TSMC nie obawia się konkurencji ze strony Intel czy Samsung.

Wąskie gardło koncentruje się na najbardziej poszukiwanym i najbardziej deficytowym węźle N3. W oryginale podano, że N3 stanowi około 30% przychodów z wafli TSMC i jest podstawą najnowszych procesorów AI takich jak system Nvidia Vera Rubin, nowa moc produkcyjna jest wciąż poważnie ograniczona. Według danych z ostatniego calla, zaawansowane procesy o wielkości 7 nm i mniejsze stanowią łącznie 77% przychodów z wafli (3 nm – 30%, 5 nm – 33%, 7 nm – 11%), 2 nm pierwszy raz wnoszą 3%. Firma przyspiesza ekspansję mocy N3 w Tajwanie, Arizonie i Japonii, adaptując sprzęt N5 dla wsparcia produkcji.

Rozwój N2 to kolejny katalizator, a jego zastosowania rozszerzają się ze smartfonów na obliczenia o wysokiej wydajności, stymulowane przez premierę nowych chipów Apple (AAPL.US) – A20 Pro i M6 (w najnowszym iPhone 18 Pro i Mac mini), oraz wdrażanie kolejnej generacji CPU AMD EPYC Venice. Polscy analitycy instytucjonalni szacują, że jeśli 10 milionów GPU AI będzie wyposażonych w niestandardowy HBM4e, miesięcznie zużyją 45–50 tys. wafli 3 nm, co pochłonie 20–25% mocy 3 nm; nawet jeśli miesięczna moc 3 nm wzrośnie z 160 tys. pod koniec 2026 do 220 tys. pod koniec 2028, w 2027 wykorzystanie mocy będzie się utrzymywać powyżej 120% przeciążenia. Właśnie dlatego TSMC wyjątkowo zwiększa w tym roku liczbę nowych fabryk 3 nm.

Zatem tempo realizacji ekspansji mocy produkcyjnych staje się kluczową zmienną podczas tegorocznej telekonferencji — decyduje, czy TSMC zamieni silny popyt końcowy w przychody wyższe niż te, które odzwierciedla obecna cena akcji.

Główna linia druga: Rozcieńczenie marży przez ekspansję międzynarodową i planowane podwyżki cen

Drugą kwestią jest rozcieńczenie marży przez ekspansję międzynarodową. TSMC prognozowało marżę brutto na trzeci kwartał w przedziale 65–67%, a nawet górny limit oznacza, że marża spadła co najmniej o 70 pb w porównaniu z drugim kwartałem (67,7%). Zarząd wielokrotnie podkreślał, że w fazie wstępnej ekspansji międzynarodowej marża brutto firmy spada o 2–3 pp rocznie, a później rozszerza się do 3–4 pp. Wyjaśnił, że jest to głównie efekt wysokich kosztów początkowych masowej produkcji 2 nm oraz szybkiego wzrostu, które rozcieńczają marżę o ok. 3–4 pp. Dodatkowo ekspansja nakładów inwestycyjnych jeszcze bardziej powiększa tę obawę. W lipcu TSMC zwiększyło inwestycję w Arizonie o 10 mld USD, a łączna suma zobowiązań sięgnęła 26,5 mld USD; perspektywa nakładów inwestycyjnych na cały 2026 została podniesiona z 52–56 mld USD do 60–64 mld USD. Od rynku pojawiły się informacje o możliwym rozpoczęciu produkcji w Teksasie oraz wynajęciu mocy w przyszłych zakładach Terafab Tesli (TSLA.US) i SpaceXAI. W środowisku wyższych kosztów kapitałowych cykl ekspansji coraz bardziej wymagający kapitałowo wprowadza ryzyko ograniczenia zwrotów.

Jednak kontynuacja przychodów powyżej prognoz wzmacnia zaufanie do poprawy dźwigni operacyjnej wraz ze skalą nowoczesnej produkcji — co może przewyższyć efekt rozcieńczenia marży międzynarodowej, tworząc punkt zwrotny dla rentowności przekraczający oczekiwania rynku. Dowodem jest drugi kwartał: przychody 40,2 mld USD osiągnęły najwyższą prognozę, marża brutto 67,7%, marża operacyjna 60,3%, obie przekroczyły górne limity prognoz, czysty zysk po opodatkowaniu 706,6 mld TWD (+77% r/r), zysk na akcję 27,25 TWD (ADR ~4,31 USD), ROE annualizowane 45,9%.

Najważniejsze jest to, że roczny przyrost przychodów miesięcznych był w trzecim kwartale coraz szybszy — we wrześniu wyniósł 54,6%. Polscy analitycy instytucjonalni prognozują, że przy wzajemnej kompensacji rozcieńczenia 2 nm i optymalizacji portfolio produktów, marża brutto TSMC w trzecim kwartale sięgnie 68%, przekraczając prognozowane 65–67%. Goldman Sachs i Morgan Stanley są bardziej ostrożni, przewidując marżę brutto na poziomie kolejno 67,5%.

Elementem, który może realnie zmienić trajektorię rentowności, są podwyżki cen. Według doniesień, TSMC planuje wprowadzić szeroko zakrojone podwyżki od 2027 roku: podstawowe ceny zaawansowanych procesów 7 nm i poniżej zostaną podniesione o 5–10%, zaawansowane pakowanie o 10–15%, dojrzałe procesy o 3–5%; jeśli klient dokupi moce na potrzeby obliczeń o wysokiej wydajności, zapłaci dodatkowe 10–15%, a zsumowane podwyżki dla części dodatkowych zamówień sięgną maksymalnie 25%. Kolejne zestawienie pokazuje, że wafle 2 nm mogą być podniesione o kolejne 6–8%, a niektóre dojrzałe węzły nawet o 10%. Według doniesień, podwyżki mają „zrekompensować wyższe ceny materiałów, urządzeń i kosztów budowy za granicą”; TSMC nie potwierdziło, ale jest to zgodne z filozofią „im wyższa cena, tym lepiej”, pod warunkiem niepoświęcania sukcesu klienta i nie wypychania go z rynku.

Morgan Stanley na tej podstawie prognozuje, że zaawansowane procesy 7 nm i poniżej w 2027 wzrosną o 5–10%, dojrzałe procesy do 3%, co doprowadzi marżę brutto TSMC w 2027 do 70%. Warunki wycen rynkowych w branży to potwierdzają: według wcześniejszych doniesień, Samsung Electronics podniósł ceny nowych zamówień w zaawansowanych procesach nawet o 15% (proces 4 nm dla klientów z USA i Chin +10–15%, 5 nm w podobnym zakresie, 8 nm +10%). Według Counterpoint Research, globalny rynek foundry wzrósł w drugim kwartale 2026 roku o 29% r/r, TSMC w ciągu dwóch kolejnych kwartałów miało 73% udziału, dziesięć razy więcej niż drugi Samsung (7%).

Zatem podczas telekonferencji kluczowym punktem będzie dalsze wyjaśnienie strategii cenowej: wzrost średnich cen napędzany podażą może dać TSMC kluczową poduszkę bezpieczeństwa dla rentowności, chroniąc przed rozcieńczeniem marżą za granicą, szybką ekspansją 2 nm i kosztami związanymi z rozwojem A14.

Wycena: rozbieżności w cenach docelowych instytucji

Według ram wyceny Summit Research: do 2030 TSMC osiągnie 28% pięcioletniej CAGR przychodów, napędzany przez rosnący udział zaawansowanych procesów zapewniających wyższe wartości jednostkowe w AI i obliczeniach wysokiej wydajności, związana platforma wzrośnie o 35% rocznie. W modelu DCF na bazie EBITDA 2030 przyjęto 3,5% wzrostu terminalnego i wycenę przy użyciu WACC 10,3%, bazowa cena docelowa wynosi 498 USD za akcję; w optymistycznym scenariuszu przy lepszej monetyzacji mocy, cena rośnie do 535 USD, a próg kapitalizacji 3 bilionów USD wydaje się na wyciągnięcie ręki.

Sprzedawcy przed telekonferencją już podnieśli ceny docelowe. Szef działu badań JPMorgan (JP) Tajwan, Gokul Hariharan, podniósł cenę docelową z 3200 TWD do 3300 TWD, rekomendując „przewyższenie rynku”; szef badań Morgan Stanley (MS) Tajwan, Chia-Hung Jan, podniósł z 2988 TWD do 3088 TWD, rekomendacja „przewyższenie rynku”; Goldman Sachs utrzymał „kupuj" przy cenie docelowej 3300 TWD; UBS utrzymało 3650 TWD i podkreśliło, że akcje mają duży potencjał do „przechodzenia rewizji ratingów”.

Goldman Sachs analyst Cheng-Ching Yu przewiduje, że przychody TSMC w USD w 2026 i 2027 wzrosną odpowiednio o 42% i 36,9%, marża brutto wyniesie 67,2% i 67,5%, a prognozy nakładów inwestycyjnych na 2027 i 2028 zostały podwyższone odpowiednio do 85 mld i 98 mld USD. Chia-Hung Jan z Morgan Stanley spodziewa się, że firma podniesie całoroczną prognozę wzrostu przychodów do przedziału 40–45%, przychodów w czwartym kwartale wzrosną o 10–15% kwartał do kwartału, wydatki inwestycyjne w 2026 pozostaną na poziomie 54 mld USD, w 2027 wzrosną do 75–80 mld USD; wylicza trzy kluczowe tematy telekonferencji: ekspansja w USA (możliwa konieczność budowy fabryki w Teksasie w ciągu pięciu lat), outsourcing przez Intel, oraz wsparcie dla dużych chipów TPU firmy MediaTek w zakresie dużych opakowań chipów (CoWoS lub CoPoS).

Inwestorzy w tej telekonferencji muszą usłyszeć dwie kluczowe rzeczy: po pierwsze, czy ekspansja mocy produkcyjnych ma odpowiednią wykonalność, tzn. czy można zmonetyzować popyt końcowy; po drugie, odporność marży brutto w obliczu presji rozcieńczenia za granicą, co decyduje, czy wolna gotówka będzie dalej rosnąć.