Bank centralny Indii ratuje rupię opróżniając rezerwy: rezerwy dewizowe gwałtownie spadły o 50 miliardów dolarów, 200 miliardów dolarów zobowiązań walutowych z terminem wykupu staje się tykającą bombą

Bank centralny Indii płaci coraz wyższą cenę za obronę rupii. Rezerwy walutowe od początku września stopniały o 50 miliardów dolarów, a aż 200 miliardów dolarów otwartych krótkich pozycji w dolarze na rynku terminowym, do których dochodzi dodatkowa ekspozycja dolarowa banków wynosząca około 35 miliardów dolarów, sprawia, że ta walka o kurs wymiany osiąga granicę trwałości.

Metody interwencji banku centralnego Indii w tej rundzie zostały znacznie wzmocnione: od mobilizacji imigrantów, którzy zapożyczyli się na 133 miliardy dolarów w mniej niż trzy miesiące, do bezpośredniego otwarcia specjalnych okien, przenosząc codzienne zapotrzebowanie na wymianę walut państwowych spółek naftowych w wysokości od 250 do 400 milionów dolarów na bilans banku centralnego, aż po ponowne wprowadzenie kontroli instrumentów pochodnych oraz znaczne ograniczenie przestrzeni dla spekulacyjnych zakupów walutowych przez uczestników rynku. Rupia na chwilę obecną ustabilizowała się z historycznego minimum na poziomie około 95, jednak wysokie ceny ropy, wzrost inflacji i gwałtowny wzrost rentowności obligacji amerykańskich sprawiają, że perspektywy tego działania stają się coraz bardziej kruche.

Głębszym zagrożeniem jest fakt, że różnica rentowności obligacji dziesięcioletnich między Indiami a USA spadła z 600 punktów bazowych w 2013 roku do około 200 punktów, a tradycyjna poduszka stóp procentowych praktycznie zniknęła. Gdy administracyjne interwencje zbliżają się do granic możliwości, rynek zaczyna dyskutować nad inną drogą – odbudowaniem przewagi poprzez podniesienie całej krzywej rentowności, zastępując administracyjne polecenia sygnałami cenowymi. Ta ścieżka też kosztuje sporo, bowiem bezpośrednio podnosi koszty kredytu krajowego, co jeszcze bardziej obciąża już nadwątlony wzrost gospodarczy.

Wyczerpywanie rezerw i zobowiązania terminowe: prawdziwa presja pod powierzchnią

Rezerwy walutowe Banku Centralnego Indii od początku września zmalały o 50 miliardów dolarów, a tempo tej redukcji znacznie przekroczyło oczekiwania rynku, bezpośrednio odzwierciedlając skalę sprzedaży dolarów na rynku spot przez bank centralny. Mimo że nominalne rezerwy wynoszą nadal 73,4 miliarda dolarów, ta liczba zakrywa poważniejszą, strukturalną presję.

Konsumpcja rynku spot to tylko wierzchołek góry lodowej. Bank centralny Indii posiada już terminowe krótkie pozycje w dolarze na kwotę 200 miliardów dolarów, co oznacza, że na rynku terminowym bank przyjął na siebie liczne przyszłe zobowiązania przekazania dolarów. Dodatkowo, banki muszą obsłużyć około 35 miliardów dolarów dodatkowej ekspozycji dolarowej na rynku terminowym ze względu na konieczność wypłaty odsetek od dolarowych depozytów imigrantów – są to szacunki Anantha Narayana z Observatory Group, byłego bankiera i urzędnika do spraw nadzoru papierów wartościowych.

Takie strukturalne nagromadzenie krótkiej ekspozycji dolarowej sprawia, że każda interwencja spot nasila presję spłaty pozycji terminowych. Aktualna mobilizacja dolarowych depozytów imigranckich sięga aż 133 miliardów dolarów, czyli ponad pięciokrotność 26 miliardów z 2013 roku; w odróżnieniu od tamtego roku, ta kwota wcale nie ustabilizowała rezerw, które dalej spadają. Banki przeniosły ryzyko kursowe na bank centralny, ale nadal muszą same organizować dolary, by wypłacić odsetki klientom, co tworzy dodatkowy popyt na dolary w przyszłości. Jeśli negatywne nastroje na rynku utrzymają się, koszt rolowania pozycji terminowych gwałtownie wzrośnie, jeszcze bardziej ograniczając przestrzeń dla polityki banku centralnego.

Administracyjne środki w pełnej mocy, ale nie leczą źródła problemu

Jak napisano w artykule Wallstreet Widziane, Bank Rezerw Indii od 12 października 2026 roku otworzył specjalne okno, zapewniając bezpośrednio przez wyznaczone banki dostawy walutowe dla Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) i Bharat Petroleum (BPCL) – trzech państwowych rafinerii, całkowicie omijając rynek spot. Według strategów rynków wschodzących z Goldman Sachs, Rishi Radia i Lu Sun, dolarowe potrzeby tych trzech spółek sięgają rocznie ok. 120 miliardów dolarów, a największy codzienny kupujący dolary, który dotąd wywierał presję na rupii, zniknął z rynku spot.

Jednak raport Goldman Sachs mówi wprost: "Realne zapotrzebowanie na dolary się nie zmieniło, tylko jego pokrycie przeszło na rezerwy Banku Rezerw Indii." Presja na rupii na rynku spot się zmniejszyła, ale kosztem szybszego wyczerpywania rezerw – jeśli ceny ropy pozostaną wokół 100 dolarów, każda importowana baryłka będzie od razu zużywać rezerwy.

Równolegle, Bank Rezerw Indii ponownie wprowadził zestaw regulacji dotyczących instrumentów pochodnych, wykorzystywany krótko podczas kwietniowej presji: zakaz rezerwowania ponownie anulowanych kontraktów walutowych w rupii; obniżenie limitu pozycji w kontraktach walutowych na instrumenty pochodne bez konieczności udowadniania ekspozycji z 100 milionów do 5 milionów dolarów, czyli o 95%; wprowadzenie wymogu 20% depozytu zabezpieczającego dla kontraktów hedgingowych o wartości ponad 2 miliony dolarów. Goldman Sachs określa ostatnią z tych reguł jako "de facto podwyższenie kosztów hedgingu zakupów walutowych".

Co ciekawe, regulacje te mają wyraźny lukę: niezależne zagraniczne banki, nie będące autoryzowanymi dealerami Banku Rezerw Indii, nie podlegają tym wymogom, więc według Goldman Sachs "część popytu na hedging może przenieść się na rynek NDF", a zaostrzenie rynku krajowego może przyspieszyć migrację hedgingu offshore.

Lekcja z 2013 roku: cenę interwencji administracyjnej

Obecne działania banku centralnego Indii są bardzo podobne do tych z czasów kryzysu "strachu przed taperingiem" w 2013 roku, lecz historia nie powinna zostać zapomniana. W 2013 roku, spanikowany bank centralny także stosował administracyjne instrumenty, aż w jednej interwencji podniósł stopę overnight o 200 punktów bazowych, przesuwając krótką stopę do 10,25%. Ten ruch tymczasowo ustabilizował kurs, ale wywołał kryzys płynności firm, po czym banki, które przez jeden kwartał cieszyły się wysokimi dochodami z kredytów, wpadły w wieloletni kryzys jakości aktywów, a nadmiernie zadłużone firmy zaczęły masowo bankrutować.

Prawdziwy zwrot w tamtym kryzysie nie miał jednak źródła w instrumentach administracyjnych, lecz w objęciu stanowiska przez Raghurama Rajana, który ogłosił powołanie komitetu celu inflacyjnego, odbudowując zaufanie rynku poprzez instytucjonalną wiarygodność – presja na rupii zniknęła.

Obecnie, od objęcia funkcji przez Sanjaya Malhotrę w grudniu 2024, bank centralny Indii zdążył obniżyć stopy o 125 punktów bazowych i w ciągu ostatnich 12 miesięcy kupił więcej rządowych obligacji niż w pierwszym roku pandemii. Pierwsza podwyżka o 25 punktów bazowych pojawiła się dopiero w tym miesiącu, a spośród sześciu członków komitetu polityki pieniężnej dwóch nadal sprzeciwia się zmianie stanowiska z neutralnego na "kalibrowane zacieśnienie". Rynek uważa, że bank centralny zbyt chętnie współpracuje z potrzebami budżetu w New Delhi, a zbyt opieszały jest wobec problemów inflacyjnych.

Zwężenie różnicy rentowności: tradycyjna linia obrony niemal oblężona

W 2013 roku, różnica rentowności obligacji dziesięcioletnich między Indiami a USA wynosiła aż 600 punktów bazowych, co zapewniało rupii wyraźną poduszkę stóp procentowych i pozwalało globalnemu kapitałowi pozostać przy indyjskich aktywach w okresie presji. Dziś ta różnica zmniejszyła się do około 200 punktów bazowych, drastycznie zmniejszając atrakcyjność indyjskich aktywów.

Nagłe zwężenie spreadu oznacza, że bank centralny Indii nie może już polegać na wysokich stopach w celu zatrzymania kapitału zagranicznego. Według artykułu Wallstreet Widziane, w tym roku zagraniczni inwestorzy netto sprzedali indyjskie akcje o około 31 miliardów dolarów, podczas gdy krajowe instytucje kupiły ich około 72 miliardów dolarów netto – presja na odpływ kapitału ma wyraźnie strukturalny charakter. W takiej sytuacji poleganie wyłącznie na sprzedaży dolarów w celu stabilizacji kursu jest jak walka z odpływem środków przy ograniczonych rezerwach.

Podniesienie krzywej rentowności: realna alternatywa dla interwencji administracyjnej?

Wobec kryzysu trwałości interwencji administracyjnych rozważana jest alternatywa: bank centralny Indii mógłby sprzedawać obligacje bankom i podnosić całą krzywą rentowności, nie tylko krótkoterminowe stopy. Rentowności dziesięcioletnie są bardzo związane z płynnością banków, więc poprzez jej wycofywanie można zresetować długoterminowe stopy i odbudować przewagę rentowności Indii względem USA.

Kluczowa logika tego rozwiązania jest taka, że jeżeli bank centralny Indii pozwoli lub aktywnie popchnie rentowności obligacji w górę, spread ponownie się powiększy, co przyciągnie kapitał zagraniczny i zmniejszy presję deprecjacyjną na rupii. W przeciwieństwie do bezpośredniej sprzedaży dolarów, ta metoda nie zużywa rezerw ani nie generuje dodatkowych zobowiązań dolarowych na rynku terminowym, co czyni ją bardziej trwałą.

Ale koszt jest również znaczący. Podniesienie krzywej rentowności wywoła wzrost krajowych kosztów kredytu, bezpośrednio uderzając w gospodarkę, której popyt na kredyt wzrósł do niemal 20%. Obecnie w tym popycie znaczny udział mają pożyczki osobiste, a firmy zaciągają kredyty głównie na uzupełnienie zapasów przy wyższych kosztach materiałów, a nie na inwestycje. Jeżeli teraz podniesione zostaną krótkie stopy, grozi to odwróceniem krzywej, co zmniejszy marżę banków i ponownie zahamuje motor wzrostu kredytów.

Ponadto, zmuszanie rządu do finansowania na wyższych stawkach w toku suszy spowodowanej przez El Niño i większych potrzeb wydatków na wieś, pogłębi chroniczną, długo istniejącą kruchość fiskalną Indii. Według Wallstreet Widziane, ekonomista Goldman Sachs Santanu Sengupta spodziewa się, że Bank Rezerw Indii w grudniu ponownie podniesie stopy o 25 punktów bazowych i w pierwszej połowie 2027 roku o kolejne 50 punktów, windując stopę polityczną do 6,25%.

Zużycie rezerw na poziomie 50 miliardów dolarów oraz 200 miliardów dolarów zobowiązań dolarowych już pokazuje, że obecny model interwencji banku centralnego Indii nie może być utrzymany na dłuższą metę. Doświadczenie z 2013 roku pokazuje, że ostateczny sukces walki o kurs zależy od zdolności banku centralnego do odbudowy zaufania rynku, a nie od nadmiernego stosowania administracyjnych narzędzi. Wybór pomiędzy środkami administracyjnymi a sygnałami cenowymi zdecyduje o ostatecznym rezultacie tej batalii o rupii.