NFP zaskakuje, ale amerykańskie obligacje nie tracą: oto czym naprawdę martwi się Wall Street

We wrześniu przyrost zatrudnienia w USA wyniósł jedynie 29 tys., znacznie poniżej oczekiwanych 90 tys., jednak rentowność 10-letnich obligacji skarbowych po krótkim spadku gwałtownie odbiła o ponad 10 punktów bazowych do poziomu 5,30%, prezentując odwrócenie w kształcie litery V.

Niespodziewany raport z rynku pracy obniżył oczekiwania na podwyżki stóp na krótkim końcu, ale nie wpłynął na rentowność na długim końcu – prawdziwy niepokój Wall Street przesuwa się z pytania o kolejną podwyżkę stóp na bardziej złożony problem: jak długo gospodarka wytrzyma, jeśli koszty pożyczek nie zaczną spadać?

Rynek nieruchomości zamarł, kredyt konsumencki staje się coraz bardziej obciążający, a koszty finansowania dla podmiotów o słabszej kondycji rosną - pęknięcia w środowisku 5% stóp już się pojawiły, lecz są maskowane przez silne indeksy główne.

Niespodzianka z rynku pracy, rynek obligacji okazał wyrozumiałość na pół dnia

Amerykański Department Pracy podał w piątek, że we wrześniu przybyło jedynie 29 tys. miejsc pracy poza rolnictwem, co jest poniżej dolnej granicy wszystkich prognoz; dane za sierpień zostały skorygowane z 162 tys. na 133 tys., stopa bezrobocia nieznacznie wzrosła do 4,2%, a roczna dynamika wzrostu średniej płacy zwolniła do 3,0%.

W konsekwencji rentowność 2-letnich obligacji skarbowych spadła o 10 punktów bazowych do 4,69% w ciągu dnia, kontrakty terminowe S&P 500 wzrosły o 0,8%, a Nasdaq 100 o 1,1%. FedWatch z CME pokazał, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp w październiku spadło z 22% do 17%. Główny ekonomista USA w Jefferies, Thomas Simons, stwierdził, że te dane "powinny być ostatnim gwoździem do trumny podwyżek stóp w październiku".

Jednak zwrot nastąpił szybko. Rentowność 10-letnich obligacji odbiła z dziennego minimum 5,16% do poziomu 5,30% w południe, zbliżając się do czwartkowego, najwyższego od 2002 roku poziomu 5,34%. W ciągu tygodnia rentowność 10-letnich obligacji wzrosła łącznie o ok. 12 punktów bazowych, piąty tydzień z rzędu notując wzrost; natomiast rentowność obligacji 2-letnich spadła w tygodniu o ok. 3 punkty bazowe, kończąc wcześniejszą sześciotygodniową serię wzrostów.

Rozbieżność w ruchach krótkiego i długiego końca pokazuje jeden wniosek: słabe dane z rynku pracy obniżyły oczekiwania na stopy krótkoterminowe, lecz inflacja, podaż fiskalna i premia terminowa mocno utrzymują rentowność na długim końcu.

Ekonomiści sądzą, że zafałszowanie danych wynika z czynników sezonowych. Według Reutersa, w tym roku Dzień Pracy wypadł na koniec miesiąca, co historycznie obniża statystyki. Liczba nowych wniosków o zasiłek pozostaje na najniższym poziomie od 57 lat, sektor zdrowia, budownictwa i produkcji odnotowuje wzrost zatrudnienia, nie ma oznak masowych zwolnień. Charles Tan, główny inwestor globalny ds. instrumentów dłużnych w Amerykańskiej Centenial Investments, ocenia:

"To marginalnie daje Fed więcej powodów do zachowania status quo. Z drugiej strony, wystarczy jeden lub dwa gorące odczyty inflacji, by rynek wrócił do zapędów jastrzębich."

Kształt K pod wpływem stopy 5%

Inwestorzy akcyjni najbardziej martwią się o tempo wzrostu rentowności, ale w końcu gospodarka musi udźwignąć ich bezwzględny poziom.

"Między realną gospodarką a AI/inwestycjami kapitałowymi istnieje ogromna przepaść", mówi Brad Conger, główny inwestor w Hirtle & Co. Silne wyniki i fala wydatków związanych z AI utrzymują główne indeksy blisko rekordów — Nvidia w piątek osiągnęła rekordowy poziom w trakcie sesji, jej wartość rynkowa zbliża się do 6 bilionów dolarów, a Nasdaq 100 kończy tydzień z nowym rekordem. Pod spodem rynek jest już węższy - banki, firmy przemysłowe i użyteczności publicznej słabną, KBW Bank Index przez tydzień spadł o 2,78%. Spośród trzech głównych indeksów tylko Nasdaq odnotował wzrost o 0,45% w tygodniu, S&P 500 lekko spadł o 0,27%, Dow Jones spadł o 1,26%.

"Nie sądzę, by istniał jeden punkt krytyczny, gdzie wszystko nagle się załamie, ale już jesteśmy w zakresie, gdzie niektóre branże odczuwają ból," Conger wskazuje na nieruchomości, motoryzację, kredyty konsumenckie i karty kredytowe.

Nancy Tengler z Laffer Tengler Investments pozostaje stosunkowo optymistyczna: "Czasami wzrost rentowności jest dobry." Jej zdaniem, jeśli firmy mogą pożyczać środki przy koszcie 5% i osiągać zwrot 15%-20%, "powinny to robić cały czas." Michael Alfaro, menedżer w Gallo Partners, zauważa, że prywatny sektor wciąż intensywnie inwestuje w centra danych, a firmy związane z AI i lotnictwem radzą sobie z wysokimi stopami znacznie lepiej niż tradycyjne branże.

Prawdziwe ryzyko: jak długo utrzymają się wysokie stopy

Obecna gospodarka nadal ma pewną amortyzację wobec wysokich stóp.

Max Gokhman z Franklin Templeton zauważa, że większość amerykańskich właścicieli nieruchomości posiada stałe kredyty hipoteczne o średnim oprocentowaniu ok. 4%, co tymczasowo izoluje ich od szoku nowych stóp; tylko ok. 13% (ok. 570 mld USD) zadłużenia korporacji pozafinansowych w USA zapada w 2027. Szacuje się, że ok. 300 mld USD finansowania związanego z AI pochodzi głównie od spółek o ratingu inwestycyjnym, posiadających dużo kapitału i mało wrażliwych na koszty finansowania.

Lecz ten bufor ma termin ważności.

"5% nie jest ostatnią kroplą dla wielbłąda, lecz kolejnym ciężkim workiem na jego wyczerpanym garbie – jeśli nie zdejmiemy części obciążenia, załamanie jest tylko kwestią czasu," mówi Gokhman. "W najnowszych danych z rynku pracy i wskaźnikach nastrojów już widać presję na gospodarkę."

Bardziej niebezpieczny scenariusz to utrzymująca się inflacja podnosząca rentowność przy jednoczesnym osłabieniu wzrostu. Konflikty USA, Izraela i Iranu podbijają ceny energii, ceny diesla osiągnęły rekord; spadek zdolności rafinacyjnej na Bliskim Wschodzie i w Rosji sprawia, że dostawy produktu stają się nowym punktem nacisku – G7 w piątek ogłosiło koordynację via IEA i uwolnienie 100 mln baryłek rezerw strategicznych, szczególnie diesla, kontrakty WTI chwilowo spadły o ponad 5%. Trwałe spory celne również hamują skłonność firm do ekspansji, badania ISM pokazują rosnące obawy producentów o spory handlowe z Kanadą.

"W takich warunkach akcje i obligacje mogą spadać jednocześnie, powtórzyć się może scenariusz znany z 2022 roku, a towary stałyby się jedyną bezpieczną przystanią," mówi Gokhman. On i jego zespół zwiększyli ekspozycję na towary w swoim portfelu, by zabezpieczyć się przed tym scenariuszem.

Presja na światowy rynek obligacji również rośnie. Spread między rentownościami 10-letnich obligacji Francji i Niemiec w piątek rozszerzył się do 150 punktów bazowych, osiągając najszerszy poziom od kryzysu Euro w 2012 roku.

Raport z rynku pracy może tymczasowo obniżyć oczekiwania na stopy krótkoterminowe, ale rentowność na długim końcu pozostaje niewzruszona – prawdziwe wyzwanie epoki 5% polega na tym, jak długo potrwa.