Tylko nieliczne akcje rosną! Goldman Sachs ostrzega: szerokość rynku amerykańskiego najgorsza od bańki internetowej w 2000 roku, wyjątkowe odchylenie zmienności obligacji

Pod powierzchnią spokoju, amerykański rynek akcji doświadcza strukturalnych rozdarć.

Brian Garrett, szef działu handlu instrumentami pochodnymi w Goldman Sachs, wydał ostrzeżenie: amerykański rynek akcji „odmawia wyceniania jakiejkolwiek paniki”. Indeks Paniki Goldman Sachs (Panic Index) zamknął się poniżej 1 w zeszły piątek, a VIX utrzymuje się na poziomie nastu, podczas gdy wskaźnik zmienności obligacji MOVE znajduje się około 100 percentyla historycznych ekstremów — ta dywergencja wysyła do rynku rzadki sygnał strukturalnego ostrzeżenia.

Jeszcze bardziej niepokojąca jest zapaść szerokości rynku wewnątrz amerykańskich akcji. Wśród spółek z indeksu S&P 500, odsetek tych powyżej 200-dniowej średniej kroczącej spadł poniżej 50%; liczba nowych minimów na 52 tygodnie przekracza liczbę nowych maksimów przez dziewięć kolejnych dni — oba wskaźniki zostały jednocześnie uruchomione po raz pierwszy od szczytu bańki internetowej w 2000 roku. Tymczasem mediana spółek S&P 500 spadła o 16% od 52-tygodniowego szczytu, podczas gdy cały indeks pozostaje blisko historycznych maksymów dzięki sile liderów AI, co prowadzi do poważnej „nadmuchanej indeksowości”.

Zachowanie funduszy hedgingowych potwierdza również ten podział: Według najnowszych danych Prime Goldman Sachs, całkowita dźwignia funduszy long-short w USA wzrosła do 210,6% (42 percentyl roczny), podczas gdy dźwignia netto spadła do 48,6% (5 percentyl roczny) — instytucje zwiększają ekspozycję, jednocześnie mocno zabezpieczając, odzwierciedlając silnie sprzeczne podejście „zwiększaj ekspozycję, nie zwiększaj zakładów kierunkowych”.

AI podtrzymuje fasadę, większość akcji już w „rynku niedźwiedzia”

John Flood, partner Goldman Sachs i szef wykonawczy usług giełdowych w Ameryce, wskazuje, że siła sektora AI maskuje szeroko rozpowszechnione pogorszenie kondycji rynku akcji w USA. Mediana spółek S&P 500 spadła o 16% od 52-tygodniowego szczytu, a sam indeks nadal utrzymuje się blisko historycznych maksimum — ta dywergencja sprowadziła szerokość rynku do najniższego poziomu od bańki internetowej.

Szczegółowe dane pokazują, że około 70% składników S&P 500 obecnie handluje poniżej 50-dniowej średniej kroczącej, a odsetek powyżej 200-dniowej średniej spadł poniżej kluczowego progu 50%. Udział inwestorów indywidualnych AAII z nastawieniem niedźwiedzim blisko 50% — nastroje rynkowe są wyraźnie pesymistyczne.

Wskaźnik sentymentu inwestorów na amerykańskich akcjach Goldman Sachs (Sentiment Indicator) spadł do -0,9, zrównując się z odczytem z chwilowego minimum rynkowego w marcu tego roku.

Jednak ten pesymizm nie przenosi się na wycenę zmienności. Garrett jasno wskazuje: rynek akcji „odmawia wyceniania jakiejkolwiek paniki” — indeks paniki Goldman Sachs zamyka się poniżej 1, a implikowana zmienność pojedynczych akcji po fali wyprzedaży pod koniec lipca również nie została znacząco zresetowana na wyższe poziomy.

Ekstremalne odchylenie VIX od MOVE: rynek obligacji już „krzyczy”

Najbardziej oczywistą strukturalną anomalią obecnie jest ekstremalne odchylenie pomiędzy zmiennością akcji a zmiennością obligacji.

Garrett wskazuje, że wskaźnik MOVE (śledzący zmienność amerykańskiego rynku obligacji) obecnie znajduje się około 100 percentyla poziomu historycznego, a indeks swapów kredytowych (CDX) również znajduje się w strefie „szczytowego strachu”; podczas gdy VIX nadal handluje na poziomie nastu. Rynek obligacji i kredytów już wycenia ryzyko ogona, podczas gdy rynek akcji wciąż jest spokojny.

Z perspektywy rynku kredytowego, Brad Shelofsky z Goldman Sachs wskazuje, że całkowita stopa zwrotu obligacji inwestycyjnych osiągnęła najwyższy poziom od lat, sama stopa zwrotu jest atrakcyjna, lecz udział spreadów w całkowitej stopie zwrotu jest niski — przy spreadach na poziomie +80 punktów bazowych trudno o silną chęć gry na wzrost indeksu. Szybki wzrost stóp procentowych tłumi popyt i rodzi obawy o odpływ kapitału — mimo że w zeszłym tygodniu zanotowano 1,8 miliarda dolarów netto napływu, ogólny poziom przekonania rynku jest niski.

Ponadto, spready ratingów CCC rozszerzały się przez 11 z ostatnich 14 dni sesyjnych, zbliżając się do poziomów z 2022 roku; spready CDS w sektorze technologii klasy inwestycyjnej są najszersze od 2023 roku. Garrett komentuje, że ta dynamika „tego lata naprawdę wywołała panikę wśród inwestorów — czy nastąpi powtórka, pozostaje do obserwacji”.

Duch roku 2000: historyczne precedensy i potencjalne ryzyka

Jonathan Krinsky, główny strateg techniczny rynku w BTIG, rozszerzając analizę Flooda i Garretta, wskazuje, że obecna jednoczesna aktywacja dwóch wskaźników szerokości rynku to kombinacja niespotykana od 2000 roku.

Od 1990 roku, tylko 25 dni handlowych cechowało się „poniżej 50% składników S&P 500 powyżej 200-dniowej średniej kroczącej przy indeksie blisko 52-tygodniowego szczytu”, a wszystkie te dni przypadły między 1998 a 2000 rokiem. Wydarzenia z 1998 roku pojawiły się po -22% głębokiej korekcie, nie były sygnałem szczytu; ale odczyty z końca 1999 i początku 2000 roku miały charakter ostrzegawczy — był to szczyt bańki internetowej.

Historyczne podsumowania pokazują, że od lipca 1999 do lutego 2000 równoważony indeks S&P 500 spadł o około 16%, podczas gdy indeks ważony kapitalizacją wzrósł o 8%; następnie role się odwróciły — S&P 500 spadł o 17% później w tym samym roku, a równoważony indeks odnotował wzrost 20%. Kluczowe pytanie Krinsky'ego brzmi:

Czy tym razem nastąpi powtórka: szerokość i równoważony indeks ustabilizują się przed głównym indeksem, a następnie główny indeks doświadczy korekty?

Krinsky zwraca także uwagę, że od 213 dni handlowych nie zanotowano na NYSE „wysoce skorelowanego dnia wyprzedaży”, kiedy spadki stanowią ponad 80% dziennego wolumenu. Historycznie średnia takich dni to 21 w roku, nigdy nie było mniej niż 5 w roku kalendarzowym. Zauważa, że ciągła rotacja sektorowa zapobiegła zbieżności wyprzedaży, lecz „zegar tyka”.

Fundusze hedgingowe: zwiększają dźwignię, nie zwiększają kierunku — koncentracja sprzecznych sygnałów

Struktura portfeli funduszy hedgingowych odzwierciedla bezpośrednio obecną sprzeczność nastrojów na rynku.

Według najnowszych danych Prime Goldman Sachs, całkowita dźwignia funduszy long-short w USA wzrosła w ubiegłym tygodniu o 1,2 punkty procentowe do 210,6% (42 percentyl roczny), a dźwignia netto spadła o 1,2 punkty procentowe do 48,6% (5 percentyl roczny). Wzrost całkowitej dźwigni oznacza zwiększenie ekspozycji przez instytucje, a spadek dźwigni netto sygnalizuje jednoczesną ekspansję pozycji długich i krótkich, bez zwiększenia zakładów kierunkowych.

Garrett podsumowuje to zjawisko:

„Dźwignia ogólna rośnie, dźwignia netto jest względnie kontrolowana — instytucje zwiększają ekspozycję, nie zwiększają przekonania kierunkowego.”

Wskaźnik ratio long-short w USA (liczony wg kapitalizacji) spadł w tym samym czasie o 1,5% do 1,601, co plasuje go w 3 percentylu rocznym, potwierdzając ostrożność instytucji względem kierunku rynku.

Garrett wskazuje, że podczas dni odbicia na rynku można „wyczuć” niedoszacowanie pozycji na rynku — w zeszły poniedziałek, gdy Nasdaq 100 osiągnął nowy rekord, implied volatility opcji call wyraźnie przewyższała — wskazując, że opcje wzrostowe były agresywnie kupowane, lecz biorąc pod uwagę koszt trzymania, nie były „drogie”. Uważa, że taka struktura sprzyja „kupowaniu na wyścig” na poziomie pojedynczych akcji, a może rozlać się na poziom indeksów.

Trzy scenariusze: dobry, przeciętny czy brzydki?

Wobec tych sygnałów, Goldman Sachs i stratedzy rynkowi przedstawiają trzy wyraźnie różne scenariusze.

Scenariusz optymistyczny — Flood uważa, że obecnie ekstremalnie pesymistyczne nastroje i niskie pozycjonowanie same w sobie są potencjalnym katalizatorem wzrostów. Twierdzi: „Te czynniki wskazują, że jeśli makro niepewność nie będzie dalej narastać, rynek ma potencjał ogólnego wzrostu i ‘odrabiania strat’ przez akcje odstające w ostatnim czasie”.

Scenariusz neutralny — Garrett uważa, że „obecna struktura pozycji na rynku sprzyja ryzyku fluktuacji”, ale przyznaje: „Mimo iż wszyscy obserwują te same ryzyka, niewiele potrafi realnie uderzyć w indeksy amerykańskich akcji”. Jako potencjalne katalizatory przed końcem roku wymienia wybory śródterminowe, wyniki technologicznych spółek lub stabilizację sytuacji na Bliskim Wschodzie, podsumowując popularnym powiedzeniem: „Rynek nigdy nie daje ‘całkowitego bezpieczeństwa’ bez zmuszenia cię, by zapłacić za przegapienie.”

Scenariusz pesymistyczny — Krinsky wyciąga najbardziej bezpośredni wniosek: „Coś musi się poddać (something's gotta give).” Uważa, że jeśli nastąpi stabilizacja wokół Iranu, najbardziej dotknięte sektory (dobra niekonieczne, finanse, REIT-y, użyteczność publiczna) odbiją jako pierwsze, a technologia i AI mogą zostać w tyle; jeśli jednak dojdzie do dnia wyprzedaży o wysokiej korelacji, obecne pogorszenie szerokości rynku stanie się wskaźnikiem większej korekty.