W momencie składania dokumentów przez Nscale, Bernstein „analizuje” AI chmurę obliczeniową: CoreWeave (CRWV.US) „gorszy od rynku”, IREN (IREN.US) „lepszy od rynku”

Serwis informacyjny Sinotrade APP donosi, że brytyjska, nowa gwiazda AI w dziedzinie obliczeń, Nscale, w zeszły piątek oficjalnie złożyła prospekt emisyjny S1. Ten długo wyczekiwany przez rynek dokument stał się nowym punktem odniesienia dla analizy modelu biznesowego, barier konkurencyjnych oraz potencjalnych ryzyk nowej generacji chmury obliczeniowej (Neocloud). Bernstein opublikował raport badawczy, w którym przeprowadził analizę porównawczą Nscale z kluczowymi branżowymi firmami: CoreWeave (CRWV.US), IREN (IREN.US) i innymi, oceniając układ sektora i logikę inwestycyjną. Analitycy utrzymują rekomendację „poniżej rynku” dla CoreWeave z ceną docelową 74 USD; dla IREN rekomendacja „powyżej rynku” z ceną docelową 100 USD.

Firma zalicza CoreWeave, Nebius, Crusoe i Lambda do głównych konkurentów, natomiast SpaceX definiuje jako „nowego dużego dostawcę usług obliczeniowych”. Pod względem wspólnych cech, zarówno Nscale, jak i CoreWeave są firmami chmurowymi wywodzącymi się z rynku kryptowalut, prowadzonymi przez założycieli. Obie firmy współpracują z Nvidia, Microsoft oraz Anthropic i nie ograniczają się wyłącznie do wynajmu podstawowych GPU, lecz dążą do poszerzenia zakresu działalności – ich podstawowa logika rozwoju jest bardzo podobna.

Różnice w skali i rozwoju mocy produkcyjnych

W porównaniu z innymi firmami objętymi badaniem, obecnie Nscale jest jeszcze niewielki i operuje na mniejszą skalę niż CoreWeave w momencie debiutu giełdowego. Aktualnie ma aktywnych ok. 25 000 GPU i moc obliczeniową jedynie 55 MW. Nową moc produkcyjną zdobywa głównie przez budowę własnych serwerowni zamiast wynajmu powierzchni od zewnętrznych dostawców. Wśród obecnie eksploatowanych lokalizacji, wynajem stanowi 31%, natomiast w budowanych projektach aż 76% to własne inwestycje.

Wśród firm objętych badaniem, także IREN realizuje strategię własnych inwestycji. Natomiast CoreWeave większość aktualnych mocy produkcyjnych zdobyło poprzez wynajem. Model własnej inwestycji pozwala lepiej kontrolować efektywność ekonomiczną projektu oraz wartość rezydualną aktywów, lecz wiąże się z większym nakładem kapitałowym i podwyższonym ryzykiem realizacji. Ogólnie rzecz biorąc, analitycy preferują model własnych inwestycji, choć nie jest on pozbawiony ryzyka.

Rozlokowanie geograficzne

W przeciwieństwie do CoreWeave oraz IREN, którzy koncentrują się na rynku amerykańskim, Nscale skupia działalność na międzynarodowej arenie. Chociaż ponad połowa budowanych projektów powstaje w USA, to po zakończeniu wszystkich inwestycji, Nscale będzie znacznie bardziej umiędzynarodowiony niż CoreWeave i IREN (nieujęty w raporcie Nebius również posiada znaczące zasoby mocy obliczeniowej poza USA). Taka globalna strategia pozwala zdobywać zamówienia od klientów rządowych. Nscale uważa, że w porównaniu do rynku amerykańskiego, niższe koszty energii poza USA będą stanowić przewagę konkurencyjną.

Strategia finansowania

Podobnie jak inni konkurenci, Nscale korzysta z różnych narzędzi jak finansowanie udziałowe, przedpłaty od klientów, leasing sprzętu, dług zabezpieczony kontraktami oraz dedykowane finansowanie centrów danych, aby wspierać ekspansję. Nscale stosuje strukturę zadłużenia opartą o aktywa i opóźnione wypłaty, podobną do CoreWeave, lecz firma weszła na rynek kapitałowy we wczesnej fazie działalności: obecnie korzysta tylko z mocy obliczeniowej 55 MW, podczas gdy CoreWeave w momencie debiutu dysponował mocą 360 MW.

Dodatkowo, projekt w hrabstwie Ward zostanie rozliczony etapami zgodnie z tempem płatności klientów, co zapewni lepsze dopasowanie aktywów i zobowiązań, ale zwiększy wrażliwość biznesu na realizację projektów. Podobnie jak wielu publicznych i prywatnych dostawców chmury obliczeniowej, Nvidia zapewnia gwarancje i wsparcie dla Nscale.

Wnioski z analizy porównawczej i kluczowe wskaźniki referencyjne

Nscale jest kolejnym istotnym punktem odniesienia dla nowej generacji chmury obliczeniowej – grupa klientów współpracujących i konkurenci są bardzo podobni, a firma również testuje wykonalność modelu biznesowego. Prospekt emisyjny dostarcza więcej danych referencyjnych dotyczących kosztu mocy obliczeniowej na MW, lecz każdy model biznesowy jest inny – interpretacja danych o zamówieniach wymaga dodatkowego kontekstu.

Szczególnie godna uwagi jest informacja o warunkach „dostawa jako warunek wstępny” w kontrakcie Nscale z Anthropic, ujawniona w prospekcie emisyjnym – ma to znaczenie przy analizie wymagań laboratoriów AI podczas negocjacji wynajmu mocy obliczeniowej.

Dokument S1 Nscale nie zmienił wyceny firm objętych analizą. W segmencie amerykańskiej infrastruktury komunikacyjnej, CoreWeave otrzymał rekomendację „poniżej rynku” z ceną docelową 74 USD. Obecnie panuje napięta sytuacja podaży w centrach danych, z czego CoreWeave korzysta. Jednak analitycy przewidują, że wraz ze stopniową poprawą podaży mocy obliczeniowej, CoreWeave będzie jedną z pierwszych i najbardziej dotkniętych firm. Wycenę oparto o mnożnik 25,5 wartości przedsiębiorstwa/EBIT.

W sektorze kopalni bitcoin/nowej infrastruktury AI, firmy wydobywcze posiadają planowane rezerwy energetyczne ok. 32 GW i zdolność szybkiego wdrożenia gotowych do podłączenia obiektów, co daje im przewagę w rozwiązywaniu problemu „terminowej dostawy mocy obliczeniowej” w branży. W ciągu ostatnich dwóch lat, kopalnie podpisały z gigantami chmurowymi, czołowymi laboratoriami AI, nową generacją dostawców chmury obliczeniowej oraz firmami produkującymi chipy AI umowy na ok. 9 GW mocy, przeprowadzono ponad 20 transakcji o łącznej wartości przekraczającej 180 mld USD.

Pozostałe rekomendacje analityków są następujące: TeraWulf (WULF.US) – „powyżej rynku”, cena docelowa 36 USD; Cipher Digital (CIFR.US) – „powyżej rynku”, cena docelowa 32 USD; IREN – „powyżej rynku”, cena docelowa 100 USD; Core Scientific (CORZ.US) – „powyżej rynku”, cena docelowa 32 USD; Riot Platforms (RIOT.US) – „powyżej rynku”, cena docelowa 35 USD; CleanSpark (CLSK.US) – „powyżej rynku”, cena docelowa 24 USD; MARA Holdings (MARA.US) – „zgodnie z rynkiem”, cena docelowa 17 USD.