Rothschild gra na spadek nowych chmur AI, a "wielki niedźwiedź" ostrzega przed zobowiązaniami pozabilansowymi o wartości 3 bilionów dolarów
Instytut badawczy należący do Rothschild, Rothschild, po raz pierwszy objął CoreWeave i Nebius, nadając obu spółkom ocenę "sprzedaj": według niego cena akcji Nebius już odzwierciedla najbardziej optymistyczny scenariusz powtarzającej się reewaluacji ekonomiki mocy obliczeniowej; stosunek ryzyka do zysku dla CoreWeave wciąż pozostaje nieatrakcyjny. "Wielki niedźwiedź" Burry szacuje, że łączna wartość zobowiązań do wynajmu, zakupów i gwarancji głównych spółek AI przekroczyła już 3 biliony dolarów.
Narracja prosperity infrastruktury obliczeniowej AI napotyka obecnie systemowe wyzwania ze strony rynku kredytowego.
Niezależny instytut badawczy Rothschild & Co. Redburn, należący do Rothschild, po raz pierwszy objął swoim zasięgiem CoreWeave i Nebius, nadając obu spółkom rating "sprzedaj". Główna konkluzja: Rynek akcji wciąż aktywnie wycenia wzrost AI, natomiast rynek kredytowy zaczyna uwzględniać ryzyka, które rynek akcji zasadniczo ignoruje.
Jednocześnie Michael Burry, znany jako „Big Short”, szacuje, że technologiczni giganci mają łącznie zobowiązania poza bilansem przekraczające 3 biliony dolarów, co skłania rynek do oceny trwałości ich zdolności ekspansji.
Rothschild & Co. Redburn w raporcie opublikowanym w poniedziałek stwierdził, iż zyski i wyceny nowych firm chmurowych są „cyklicznie zawyżone”, cena akcji Nebius odzwierciedla najbardziej optymistyczny scenariusz ponownej wyceny ekonomiki obliczeniowej i jest narażona na największe ryzyko spadku; stosunek ryzyka do zysku CoreWeave „nadal nie jest wystarczająco atrakcyjny”.
Instytut zaznacza także, że po uwzględnieniu zobowiązań poza bilansem, rzeczywista dźwignia ekonomiczna wielkoskalowych dostawców chmury jest wyższa, co może ograniczyć ich zdolność finansowania kolejnego etapu rozbudowy infrastruktury AI.
Wyżej wymienione zastrzeżenia nie ostudziły natychmiast nastrojów rynkowych. W poniedziałek Nebius zakończył dzień wzrostem o 4,14%, CoreWeave zyskał 5%, a nastroje inwestorów detalicznych w obu przypadkach utrzymują się w strefie „wzrostowej”, co wyraźnie kontrastuje z ostrożnym stanowiskiem instytucji badawczych.
Debiut Rothschilda: Dwa nowe liderzy chmury z ratingiem „sprzedaj”
Rothschild & Co. Redburn objął swoim badaniem kilka kluczowych firm z sektora infrastruktury AI.
Instytut przyznał rating „sprzedaj” zarówno CoreWeave, jak i Nebius; natomiast Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 oraz IREN — przedsiębiorstwa przekształcające działalność z bitcoin mining w AI obliczenia — otrzymały ocenę „neutralną”.
Podział ratingów dla dwóch typów firm odzwierciedla różną ocenę ryzyka modeli biznesowych.
Nowe firmy chmurowe bezpośrednio zajmujące się wynajmem GPU ponoszą wyższe koszty amortyzacji sprzętu, finansowania i presji realizacji zamówienia; natomiast firmy górnicze opierające się o własne zasoby energetyczne i pojemność centrów danych mają bardziej elastyczną drogę wejścia na rynek infrastruktury AI, a wycena ich działalności jest mniej problematyczna.
Rothschild podkreślił również, że tradycyjne fundusze inwestycyjne oparte o nieruchomości „jako niedoceniani pośredni beneficjenci, zasługują na szczególną uwagę”.
Wzrost cen wspiera akcje, lecz koszt finansowania ogranicza zyski
Wspólnym fundamentem dla wzrostu cen akcji CoreWeave i Nebius jest rosnące zapotrzebowanie na trening oraz inferencję AI, przy czym dostępność klastrów GPU, energii elektrycznej i pojemności serwerowni wciąż jest ograniczona.
Nebius ogłosił 17 września, że od 1 października podnosi ceny za wynajem GPU na żądanie o około 20% — to już druga podwyżka w ciągu trzech miesięcy; CoreWeave również informuje o podpisywaniu nowych kontraktów po wyższych cenach. W tym roku cena akcji Nebius wzrosła łącznie o około 167%.
Jednak kluczowe pytanie Rothschilda dotyczy jakości zysków: Jaki zysk zostaje dla akcjonariuszy po pokryciu kosztów amortyzacji GPU, kosztów operacyjnych i finansowania?
CoreWeave w drugim kwartale osiągnął przychody w wysokości 2,575 miliarda dolarów, a w tym samym okresie koszt odsetek netto wyniósł 640 milionów dolarów — koszt finansowania stał się kluczową zmienną wpływającą na rentowność.
Instytut uważa, że konkurencja nowych firm chmurowych w dobie inferencji AI będzie w większym stopniu opierać się na jakości zamówień, przedpłatach, wykorzystaniu sprzętu oraz zwrocie kapitału po uwzględnieniu kosztów aktualizacji sprzętu i finansowania.
Rynek kredytowy wysyła inne sygnały niż rynek akcji
Rothschild & Co. Redburn zaznacza, że rynek kredytowy „wysyła obecnie ważniejsze sygnały”. Rynek kredytowy obejmuje obligacje korporacyjne, pożyczki bankowe, prywatny kredyt, finansowanie projektów centrów danych oraz swapów ryzyka kredytowego (CDS).
Inwestorzy giełdowi skupiają się na perspektywie wzrostu AI, natomiast wierzyciele interesuje, czy przyszłe przepływy pieniężne wystarczą na spłatę odsetek i kapitału. Rosnące różnice kredytowe i koszt CDS zwykle oznaczają, że inwestorzy oczekują wyższego wynagrodzenia za ryzyko.
Przykład przytoczony przez instytut: pożyczka związana z centrum danych Oracle Project Jupiter na kwotę 18 miliardów dolarów wyceniana jest na 89–91 centów za 1 USD wartości nominalnej, co odzwierciedla ostrożność inwestorów wobec ryzyka realizacji projektu i finansowania.
Według logiki instytutu, po uwzględnieniu zobowiązań poza bilansem rzeczywista dźwignia finansowa wielkich dostawców chmury jest wyższa, a jeżeli ich zdolność ekspansji zostanie ograniczona przez zaostrzenie warunków finansowania, presja odbije się poprzez wolniejsze tempo nowych zamówień, negocjacje warunków odnowień i ryzyko kredytowe kontrahentów, wpływając na wzrost i wycenę CoreWeave oraz Nebius.
Burry szacuje zobowiązania AI na ponad 3 biliony USD – ujawnia niedopasowanie kapitału i aktualizacji sprzętu
Ostrzeżenie Rothschilda dotyczące rynku kredytowego pokrywa się z najnowszymi wnioskami Michaela Burry'ego znanego jako „Big Short”.
Według doniesień, Burry szacuje, że Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft i Oracle łącznie posiadają blisko 1,2 biliona dolarów niewykorzystanych zobowiązań leasingowych, ponad 1,5 biliona zobowiązań zakupowych oraz ekspozycję związaną z podmiotami specjalnego przeznaczenia, gwarancjami i innymi potencjalnymi wsparciami — razem ponad 3 biliony USD.
Burry wyraźnie stwierdza, że nie oskarża o oszustwo — jego główny niepokój dotyczy tego, że długoterminowe umowy leasingowe i wydatki zakupowe zostały już zablokowane, a wartość ekonomiczna sprzętu, wymagania technologiczne i tempo zmian popytu mogą okazać się szybsze — co powoduje strukturalne niedopasowanie między odzyskiem kapitału a aktualizacją sprzętu.
Warto zauważyć, że te 3 biliony USD są szacunkową sumą wieloletnich zobowiązań i nie można ich bezpośrednio utożsamiać z już poniesionymi stratami; kluczowe znaczenie inwestycyjne polega na tym, iż oceniając zdolność ekspansji gigantów AI data center, należy jednocześnie analizować przyszłe zobowiązania płatnicze ujawnione w przypisach do sprawozdań finansowych.
Dla inwestorów raport Rothschilda nie oznacza anulowania zamówień ani obniżenia prognoz operacyjnych przez firmy, lecz może skłonić niektórych inwestorów instytucjonalnych do bardziej wnikliwego połączenia wzrostu zamówień ze zdolnością do odzysku kapitału, a także ponownego porównania różnic w strukturze zwrotu między operatorami obliczeniowymi, wynajmującymi serwerownie i właścicielami zasobów energetycznych.
Zastrzeżenie: Treść tego artykułu odzwierciedla wyłącznie opinię autora i nie reprezentuje platformy w żadnym charakterze. Niniejszy artykuł nie ma służyć jako punkt odniesienia przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.
Może Ci się również spodobać
Trzech urzędników Fedu tego samego dnia przedstawia jastrzębie stanowisko, rynek oczekuje, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w październiku wzrośnie do 69%.
W czwartek prezes Fed z Filadelfii stwierdził, że dalsze zacieśnianie polityki może być konieczne; prezes Fed z Nowego Jorku uznał kolejną podwyżkę stóp procentowych w tym roku za rozsądną; prezes Fed z Cleveland wskazała na znaczący wzrost ryzyka odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Wcześniej, w środę, członek zarządu Fed Michael Barr powiedział, że może być konieczne dalsze dostosowanie polityki; we wtorek prezes Fed z Richmond zauważył wzrost ryzyka utrwalenia inflacji. Wskutek jastrzębich wypowiedzi urzędników oraz mocnych danych ekonomicznych, prawdopodobieństwo podwyższenia stóp procentowych w październiku wzrosło z 53% pod koniec zeszłego tygodnia do 69%.
Wyprzedaż amerykańskich obligacji nasila się! Aukcja 7-letnich obligacji skarbowych USA nie cieszy się zainteresowaniem, wielkość wykupu przez Departament Skarbu ponownie poniżej limitu, rentowność obligacji municypalnych osiąga najwyższy poziom od 15 lat
W czwartek rentowność amerykańskich obligacji skarbowych o 7-letnim terminie zapadalności wzrosła do 5,085%, osiągając rekordowy poziom dla tego okresu. Udział inwestorów zagranicznych w przydziale spadł do najniższego poziomu od prawie dwóch lat. Amerykański Departament Skarbu rozszerzył operacje odkupu, realizując jedynie 68% limitu, co jest niższym wynikiem niż poprzednie 86%, a wsparcie płynności okazało się słabsze od oczekiwań. Presja przeniosła się na rynek amerykańskich obligacji municypalnych, gdzie rentowność obligacji 30-letnich przekroczyła 5%, osiągając najwyższy poziom od 2011 roku, a skala wyprzedaży była największa od początku pandemii. W czwartek rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5,2%, po raz pierwszy od 2007 roku.
Macron: Francja udzieli wsparcia militarnego Arabii Saudyjskiej, aby chronić instalacje naftowe w porcie Yanbu nad Morzem Czerwonym
Macron oznajmił, że Francja wyśle wojska do Yanbu oraz zapewni systemy radarowe i obronne. Podkreślił, że celem operacji jest ochrona obiektów w Yanbu, a nie ingerowanie w konflikty regionalne. W zeszły piątek powiedział, że po zablokowaniu Cieśniny Ormuz rurociąg naftowy biegnący ze wschodu na zachód Arabii Saudyjskiej stał się ważną alternatywną trasą transportową, jednak przesył ropy tym rurociągiem gwałtownie spadł po ataku sił Huti z Jemenu na Yanbu.
Spowolnienie modeli AI niekoniecznie jest negatywne: trzy strukturalne korzystne trendy tradycyjnych centrów danych przewyższają wzrost stóp procentowych
HSBC uważa, że tradycyjna logika wzrostu centrów danych przechodzi od iteracji modeli na frontach do komercjalizacji AI. Wzrost zapotrzebowania na inferencję, ekspansja wydatków kapitałowych dostawców usług chmurowych, oraz zaostrzenie ograniczeń związanych z energią i regulacjami mogą utrzymać napiętą sytuację podaży i popytu do 2028 roku. Nawet przy wzroście stóp procentowych skumulowany roczny wskaźnik wzrostu AFFO na akcję w latach 2025–2028 prognozowany jest na poziomie 11%–12%, wykazując dużą odporność na zyski.
Ceny krypto
Więcej
