Odbicie amerykańskich obligacji jest słabe, podwójne zagrożenie stagnacją i falą dźwigni finansowej

⑴ W trwającej obecnie trzydniowej fali odbicia amerykańskich obligacji skarbowych nastąpił zastój po aukcji; rentowności długoterminowe wzrosły o około 3 punkty bazowe, ale rentowności obligacji o terminie do pięciu lat pozostały prawie bez zmian, przez co krzywa rentowności przybrała charakterystykę "bear steepener". ⑵ Ostatnio niższe od oczekiwań odczyty inflacji nie są w stanie utrzymać rocznej dynamiki bazowego wskaźnika PCE poniżej obecnego poziomu około 3,4%, nawet jeśli inflacja przejściowo łagodnie spadnie, to bazowa inflacja wciąż pozostaje znacznie powyżej celu Fed na 2026 rok oraz długoterminowego poziomu zakotwiczenia na 2%. Dodatkowo eskalacja konfliktu z Iranem wywiera dodatkową presję na wzrost cen zarówno od strony kosztowej, jak i konsumpcyjnej, co sprawia, że warunki do dalszego odbicia na rynku obligacji są niezwykle trudne. ⑶ Rynek może nadal obstawiać, że Fed wstrzyma się z podwyżkami lub nawet obniży stopy procentowe przy umiarkowanych danych, ale wynikający z tego spadek rentowności długoterminowych będzie trudny do utrzymania, ponieważ amerykańskie obligacje napotykają coraz większą presję fiskalną i podażową – wielkość zadłużenia skarbu przekracza już 40 bilionów, wydatki na obsługę długu przewyższają budżet obronny, a najnowsza aukcja obligacji trzydziestoletnich ustaliła najwyższy koszt długoterminowego finansowania od 2001 roku. ⑷ Przestawienie się na strategię emisji krótkoterminowej zwiększyło częstotliwość rolowania długu; ponieważ inflacja pozostaje uporczywie wysoka, inwestorzy będą domagać się wyższej premii za terminowe utrzymywanie obligacji, aby wchłonąć nadwyżkową podaż. ⑸ Struktura rynku cechuje się ukrytą kruchością — całościowa ekspozycja funduszy hedgingowych na amerykańskie obligacje skarbowe sięgnęła już około 4 bilionów we wrześniu ubiegłego roku, z czego około 2,4 biliona stanowią pozycje długie, a 1,6 biliona pozycje krótkie; wiele z nich finansowanych jest przez transakcje repo i wykorzystuje strategie lewarowane, takie jak arbitraż bazowy i swapowy. W normalnych okolicznościach wspiera to płynność, lecz gdyby wzrosły koszty finansowania, wymagania dotyczące depozytów zabezpieczających lub gwałtownie zmieniły się korelacje, zmienność mogłaby zostać drastycznie spotęgowana. Zarówno marzec 2020, jak i kwiecień 2025 pokazały, w jaki sposób wyprzedaż lewarowanych pozycji może gwałtownie doprowadzić do chaotycznego delewarowania. ⑹ Jednocześnie narasta presja z zagranicy – rentowności japońskich obligacji pozostają na wysokim poziomie, a kurs jena wobec dolara ponownie osłabł do okolic 160, co zwiększa presję na Bank Japonii, by utrzymać bądź zaostrzyć politykę. Dalsze osłabienie jena spowoduje wzrost rentowności japońskich obligacji, co dodatkowo obniży względną atrakcyjność amerykańskich obligacji po zabezpieczeniu ryzyka walutowego i stanie się dodatkowym obciążeniem dla długoterminowych amerykańskich obligacji. ⑺ Biorąc pod uwagę uporczywą inflację bazową, olbrzymią podaż, wysoki poziom lewarowania oraz wzrost rentowności japońskich obligacji, strategia powinna pozostać taktycznie neutralna — należy rozważyć sprzedaż przy wzrostach, gdy rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji zbliżają się do dolnego przedziału 4,55%-4,75%, gdyż możliwy jest powrót rentowności do górnej części tego przedziału zamiast trwałego wybicia poniżej. W piątek warto obserwować dane dotyczące sprzedaży detalicznej, zapasów biznesowych, wskaźnika zaufania konsumentów Michigan oraz wypowiedzi urzędników Fed w celu wychwycenia krótkoterminowych wahań nastrojów i wskazówek politycznych.