Inwestorzy wartościowi czytają jeden po drugim raport 10-Q Nvidii: 13,4 miliarda dolarów ukrytego zysku poprawia sprawozdanie finansowe, a rzeczywisty wskaźnik PE może sięgać nawet 60 razy

Raport finansowy Nvidia wygląda imponująco, ale w szczegółach kryje się niepokój.

Niedawno na szeroko udostępnianym deep post w sekcji Reddit ValueInvesting zwrócił uwagę rynku; autor twierdzi, że przeczytał strona po stronie najnowszy kwartalny raport Nvidia (10-Q), i wskazuje trzy ryzyka powszechnie lekceważone przez rynek: wątpliwa jakość zysków, nie w pełni samodzielnie zbudowana przewaga konkurencyjna oraz zbyt duża koncentracja klientów. Nałożenie się tych trzech ryzyk znacząco obniża margines bezpieczeństwa obecnej wyceny Nvidia.

Kluczowym argumentem tego posta jest bezpośrednie odniesienie się do wyceny – około 58 miliardów dolarów zysku netto Nvidia, z czego 13,4 miliarda pochodzi z niezrealizowanych wzrostów wartości posiadanych akcji spółek notowanych na giełdzie (w tym udziałów w Intel), co jest jednorazowym zyskiem, nieoperacyjnym, niegotówkowym i niespójnym.

Po usunięciu tej części, znormalizowany zysk netto wynosi około 44-45 miliardów USD, co odpowiada rzeczywistemu wskaźnikowi P/E rosnącemu z często cytowanych 45-50 do prawie 60. Dla spółki półprzewodnikowej o ryzyku koncentracji klientów, ten poziom wyceny praktycznie nie daje żadnego marginesu bezpieczeństwa.

Przesadzona zyskowność dzięki niezrealizowanym wzrostom; rzeczywisty P/E zaniżony

Obecna cena akcji Nvidia odpowiada wskaźnikowi P/E z zakresu 45-50, będącym podstawowym punktem odniesienia dla rynku. Jednak post na Reddit wskazuje, że ten wskaźnik bazuje na zawyżonym mianowniku.

Zgodnie z raportem 10-Q, około 58 miliardów USD zysku netto Nvidia pochodzi z niezrealizowanych wzrostów wartości wycenianych na rynku papierów wartościowych, w tym udziałów w Intel. Takie zyski są wyceniane po wartości rynkowej i ulegają zmianom przy wahaniach rynku, nie są efektem operacji, nie generują przepływów gotówkowych i nie są powtarzalne.

Po usunięciu 13,4 miliarda USD, znormalizowany zysk netto spada do około 44-45 miliardów USD. Przy obecnej kapitalizacji rynkowej rzeczywisty wskaźnik P/E plasuje się na wysokim poziomie 50–60. Autor posta pisze: "Wartość, którą naprawdę płacisz, jest znacznie większa niż sugeruje nagłówek." Dla inwestorów wartościowych zakup spółki półprzewodnikowej przy wskaźniku P/E 60, przy ryzyku cykliczności, praktycznie eliminuje margines bezpieczeństwa.

Przejęcie Groq za 17 miliardów USD – przewaga wynajmowana, a nie całkowicie własna

Przez długi czas narracja konkurencyjna Nvidia koncentrowała się na "maksymalnej synergii projektowej" i całkowicie własnym stacku technologicznym. Tymczasem w 10-Q ujawniono znaczącą transakcję, która podważa tę narrację.

Dokument wykazuje, że Nvidia zawarła transakcję o wartości ok. 17 miliardów USD z Groq, Inc.; z tego 13 miliardów to gotówka, a kolejne 4 miliardy to zobowiązania płatności, co zaowocowało zaksięgowaniem 14,4 miliarda USD jako wartość firmy w bilansie. Warto zauważyć, że Groq to konkurent Nvidia, co oznacza, że Nvidia płaci wysoką cenę swojej konkurencji, by pozyskać technologie umożliwiające utrzymanie swojej przewagi architektonicznej.

Autor posta wyjaśnia, że 14,4 miliarda USD wartości firmy, w stosunku do około 50 miliardów USD kapitału własnego Nvidia, stanowi znaczącą kwotę. Jeśli nastąpi odpis, będzie miał on bezpośredni wpływ na wartość księgową. Głębszy problem polega na tym, że co najmniej jeden filar przewagi Nvidia nie jest całkowicie samodzielny, ale "wynajmowany". Autor przywołuje lekcję z historii architektury x86 Intel, ostrzegając: "Przewaga wynajmowana w końcu zostanie zniszczona przez konkurencję."

Trzech głównych klientów generuje 54% przychodów – koncentracja ryzyka nie może być ignorowana

Wyceniona na 30-krotną wartość sprzedaży firma, logicznie powinna mieć szerokie źródła przychodów i trwały wzrost. Jednak dane o klientach ujawnione w 10-Q znacząco odbiegają od tego założenia.

Dokument pokazuje, że trzej najwięksi klienci Nvidia odpowiadają za odpowiednio 21%, 17% i 16% przychodów – łącznie 54%. Są to niemal na pewno giganci chmury, którzy aktywnie rozwijają własne układy, by zmniejszyć zależność od Nvidia.

Logika wywodu autora jest jasna: gdy jeden z klientów znacznie zredukuje zamówienia, spadek rocznych przychodów o 15–20% nie jest skrajnym ryzykiem, lecz realnym scenariuszem. Dla firmy wycenianej na 30-krotną wartość sprzedaży, 20% spadku przychodów oznacza gwałtowną redukcję wskaźnika wyceny i bardzo asymetryczne ryzyko zniżki.

Autor wskazuje trzy wskaźniki do obserwacji

Autor posta deklaruje, że zanim zdecyduje się na zakup przy obecnej wycenie, będzie bacznie obserwował trzy wskaźniki.

Po pierwsze, kwotę nieodwołalnych zobowiązań dostawcy ujawnioną w nocie 10 do 10-Q. W tym kwartale wynosi ona 119 miliardów USD; jeśli nastąpi stagnacja lub spadek, będzie to oznaczać zmniejszającą się widoczność popytu wewnętrznego, co przy obecnym poziomie wyceny będzie sygnałem wyjścia.

Po drugie, koncentrację klientów. Jeśli udział trzech głównych klientów spadnie poniżej 40%, można uznać, że dywersyfikacja przychodów faktycznie postępuje i wówczas autor zgodzi się na wyższą tolerancję wyceny.

Po trzecie, wartość firmy Groq. Jeśli w ciągu najbliższych 4–6 kwartałów nie nastąpi odpis, znaczy to, że przejęcie tworzy wartość; w razie odpisu będzie to jednocześnie ostrzeżenie dla strategii technologicznej i jakości bilansu.

Autor kończy post słowami: "Nvidia to doskonała firma; popyt jest rzeczywisty, egzekucja imponująca. Obecna cena akcji odzwierciedla już wszystkie pozytywne scenariusze – czyste zyski, spokojny zdywersyfikowany wzrost, niepodważalną przewagę konkurencyjną. 10-Q pokazuje, że to historia z większą liczbą zmiennych. Przy wycenie 60-krotności znormalizowanego zysku, ze złożonym ryzykiem koncentracji klientów i nieprzetestowaną wartością przejęcia, nie widzę marginesu bezpieczeństwa."