Dane on-chain ukazały ogromne transfery bitcoinów przez BlackRock na giełdy, co wywołało panikę na rynku, choć w rzeczywistości jest to już końcowa faza wyprzedaży, a nie jej początek.
Ostatnio seria dużych transferów bitcoinów z BlackRock na Coinbase przyciągnęła szeroką uwagę inwestorów kryptowalutowych, z których wielu odczytało to bezpośrednio jako sygnał wyprzedaży instytucjonalnej. Założyciel giganta market makingu Wintermute, Evgeny Gaevoy, trafnie wskazał, że jest to w rzeczywistości wskaźnik o dużym opóźnieniu.
Prawdziwa wyprzedaż miała już miejsce na rynku ETF, a transfery on-chain to jedynie ostatni etap całego procesu.
I. Błędna interpretacja rynku: panika wywołana wskaźnikiem opóźnionym
● Błędna interpretacja dużych transferów BlackRock przez rynek wynika z braku zrozumienia mechanizmu działania ETF. Tak zwane „duże transfery BlackRock” odnoszą się konkretnie do transferów kryptowalut z adresu rezerwowego BlackRock spot bitcoin ETF (IBIT) na adres powierniczy Coinbase Prime.
● W rzeczywistości transfery te są etapem market makingu i hedgingu przez dużych market makerów wokół ETF w przypadku netto odpływu z ETF.
● Kiedy inwestorzy widzą transfery on-chain, często interpretują to jako sygnał nadchodzącej wyprzedaży instytucjonalnej, nie zdając sobie sprawy, że prawdziwa presja sprzedażowa już się pojawiła. To nieporozumienie prowadzi do irracjonalnych decyzji inwestycyjnych podczas zmienności rynku i potęguje panikę.
● Od listopada inwestorzy wycofali z bitcoin ETF 3.5 miliarda dolarów, niemal wyrównując rekordowy miesięczny odpływ z lutego wynoszący 3.6 miliarda dolarów. Wśród nich bitcoin ETF BlackRock (IBIT) odnotował w tym miesiącu umorzenia na 2.2 miliarda dolarów. O ile nie nastąpi gwałtowny zwrot, będzie to najgorszy miesięczny wynik w historii tego funduszu.
II. Mechanizm działania: odszyfrowanie pełnego procesu umorzenia ETF
Aby zrozumieć mechanizm działania BlackRock, musimy szczegółowo poznać cały proces w przypadku netto odpływu z ETF.
Model umorzenia za gotówkę
● Ostatecznie BlackRock zastosował model „tworzenia za gotówkę” do umorzeń swojego bitcoin ETF, co jest zgodne ze stanowiskiem amerykańskich organów regulacyjnych. W mechanizmie umorzenia „tylko za gotówkę”, gdy inwestor chce umorzyć swoje udziały w ETF, musi użyć gotówki.
● BlackRock sprzedaje bitcoiny i przekazuje gotówkę akcjonariuszom dokonującym umorzenia. Ten sposób uniemożliwia uczestnikom bezpośredną wymianę bitcoinów na udziały ETF.
Proces umorzenia
● Market makerzy kupują udziały ETF od sprzedających ETF, a następnie składają wniosek o umorzenie do BlackRock, wymieniając udziały ETF na BTC. Proces ten zwykle trwa 1 dzień opóźnienia.
● Kluczowe jest to, że market makerzy już przeprowadzili operację hedgingu w momencie zakupu udziałów ETF, czyli sprzedali odpowiednią ilość kryptowalut na rynku zewnętrznym.
● Gaevoy wyjaśnia: „Prawdziwa presja sprzedażowa nie pojawia się w momencie, gdy inwestorzy detaliczni widzą transfery on-chain, ale wtedy, gdy market makerzy przyjmują zlecenia sprzedaży ETF i jednocześnie sprzedają na rynku zewnętrznym w celu hedgingu”. Ponieważ proces umorzenia zwykle trwa 1 dzień, faktyczna presja sprzedażowa może pojawić się dzień wcześniej.
● Konkretnie, w modelu gotówkowym/USD, proces umorzenia wygląda następująco: market maker najpierw odkupuje ETF na rynku amerykańskim, sprzedaje BTC na rynku kryptowalut (odzyskane USD natychmiast przekazuje powiernikowi gotówki). Następnego dnia (T+1) następuje rozliczenie: market maker przekazuje odkupione udziały ETF powiernikowi, a powiernik zwraca mu dolary.
III. Różnice modeli: dlaczego SEC upiera się przy modelu gotówkowym
W wyborze modelu tworzenia i umorzenia ETF, BlackRock początkowo preferował model fizyczny, ale U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) nalegała na zastosowanie modelu gotówkowego.
● Model fizyczny (zwany też modelem BTC) bezpośrednio wiąże udziały ETF z ilością BTC, a umorzenie udziałów ETF oznacza sprzedaż równoważnej ilości BTC. Jest to bardzo intuicyjny i prosty model. W modelu fizycznym/BTC emitent ETF musi jedynie zarządzać relacją i księgowością między udziałami ETF a BTC, nie martwiąc się o zmieniającą się cenę dolara na rynku.
● Model gotówkowy (zwany też modelem USD) polega na przeliczeniu udziałów ETF na odpowiadającą ilość BTC przez dolary; aby umorzyć udziały ETF, należy najpierw przeliczyć je na USD, a następnie USD na BTC.
● SEC preferuje model gotówkowy/USD, ponieważ oddziela ryzyka obu rynków, ułatwia ich osobną regulację, zapewnia dominującą rolę dolara jako waluty rozliczeniowej oraz ułatwia opodatkowanie uczestników.
Dla inwestorów końcowych nie ma większej różnicy między tymi dwoma rozwiązaniami. Inwestorzy ETF na rynku amerykańskim kupują ETF za dolary i sprzedając ETF, odzyskują dolary.
IV. Wpływ na rynek: odpływ kapitału i zmienność cen
Rynek bitcoin ETF doświadcza obecnie znaczącego odpływu kapitału, co już wywarło realny wpływ na cenę bitcoina.
● Dane pokazują, że amerykańskie bitcoin ETF notują największy miesięczny odpływ kapitału od prawie dwóch lat. To nie tylko zwiększa presję na już słaby rynek kryptowalut, ale także zmienia sposób przepływu kapitału do i z tej klasy aktywów.
● Od debiutu w styczniu 2024 roku spot bitcoin ETF stały się barometrem nastrojów na rynku kryptowalut, tworząc samonapędzającą się pętlę zwrotną: gdy ceny rosną, napływ kapitału przyspiesza, a gdy ceny spadają, odpływ się nasila.
● Zespół badawczy Citi skwantyfikował to zjawisko: każdy odpływ 1 miliarda dolarów z bitcoin ETF powoduje średni spadek ceny o 3,4%, i odwrotnie. Analityk Citi, Alex Saunders, wskazuje, że ten mechanizm tłumaczy ostatnią korektę bitcoina.
● Cena bitcoina w miniony weekend spadła do 80 553 dolarów, a mimo lekkiego odbicia, do 24 listopada kryptowaluta ta kosztowała 86 020 dolarów, co oznacza spadek o 8% w skali roku.
● W szerszym kontekście rynków finansowych, obecnie korektę notują wszystkie aktywa wysokiego ryzyka – od akcji AI, przez meme stocks, po strategie o wysokiej zmienności. Indeks S&P 500 notuje najgorszy miesięczny wynik od marca, a na początku miesiąca krótkoterminowa korelacja bitcoina z akcjami technologicznymi osiągnęła rekordowy poziom.
V. Rola market makera: transfer ryzyka i stabilność rynku
W operacjach bitcoin ETF market makerzy odgrywają kluczową rolę. BlackRock planuje, po uzyskaniu zgody na swój spot bitcoin ETF, przenieść ryzyko na market makerów kryptowalutowych, aby ułatwić udział banków z Wall Street.
● Plan obejmuje nowatorski sposób umarzania udziałów ETF. W modelu tworzenia gotówkowego/USD, użycie USD oddziela oba rynki. Market maker pełni rolę „narzędzia”, który po prostu handluje udziałami ETF/USD oraz BTC/USD na obu rynkach niezależnie.
● Jeśli z powodu różnicy czasowej lub spreadów między rynkami pojawi się arbitraż lub strata, w modelu gotówkowym market maker nie ponosi ryzyka rynkowego pomiędzy rynkami.
● Zmodyfikowany model wypełnił istotną lukę. BlackRock nie ujawnił szczegółów, ale stwierdził, że nowy proces zapewnia „wyjątkową odporność na manipulacje rynkowe”, co odzwierciedla główne obawy SEC wobec tego produktu.
● Umożliwienie dużym instytucjom (zarządzającym dziesiątkami miliardów dolarów aktywów klientów) szybszego i bezpieczniejszego umarzania udziałów może oznaczać większy napływ instytucjonalnego kapitału do spot bitcoin ETF.
VI. Wskazówki inwestycyjne: skup się na właściwych wskaźnikach i długoterminowych trendach
Dla racjonalnych inwestorów zrozumienie mechanizmu działania BlackRock ma bezpośrednie znaczenie dla prawidłowej interpretacji sygnałów rynkowych.
● Inwestorzy powinni skupiać się na codziennych danych o napływach i odpływach ETF, które są wskaźnikiem w czasie rzeczywistym odzwierciedlającym przepływy kapitału na rynku. Transfery on-chain to tylko etap rozliczeniowy w standardowym procesie działania ETF, a presja sprzedażowa, którą reprezentują, zwykle pojawia się przed transferem, a nie po nim.
● Odpowiednie dane są wyraźniej i pełniej prezentowane w codziennym monitoringu napływów i odpływów ETF, nie ma potrzeby interpretować ich jako dodatkowego sygnału spadkowego, co mogłoby wywołać niepotrzebną panikę.
● Kiedy ETF notuje netto napływ, market makerzy również sprzedają ETF kupującym i jednocześnie kupują kryptowaluty, przekazując je emitentowi ETF. Chociaż tutaj nie ma ograniczenia czasowego na umorzenie, opóźnienie nadal występuje, choć jest krótsze.
● Nick Ruck, dyrektor LVRG Research, zauważa: „Odpływ kapitału z IBIT potwierdza, że entuzjazm rynkowy z początku roku został już wyczerpany”. Ta świadomość pomaga inwestorom zrozumieć cykle rynkowe z szerszej perspektywy, zamiast nadmiernie reagować na każdy transfer on-chain.
Skala bitcoin ETF BlackRock uczyniła go jednym z najważniejszych instytucjonalnych posiadaczy bitcoina na rynku. Przepływy kapitału mają głęboki wpływ na nastroje rynkowe, ale kluczowe jest zrozumienie istoty tego mechanizmu. Gdy rynek ponownie zobaczy dane on-chain dotyczące transferów BlackRock na giełdy, należy pamiętać, że to tylko finał ogromnego mechanizmu operacyjnego, a nie jego początek.
