Benson matagumpay na "nilusob" ang yen, ngunit bakit hindi niya kayang kontrolin ang US treasury bonds?

Kamakailang ang Kalihim ng Pananalapi ng Estados Unidos na si Bessent ay nagpakita ng magkaibang resulta sa merkado ng yen at US Treasury bonds, na naglalantad ng isang mahalagang batas sa merkado: maaaring baguhin ng gobyerno ang bilis ng paglihis ng presyo mula sa balanse, ngunit mahirap nitong itakda ang mismong presyo ng balanse. Bagama't ang mga pampublikong pahayag ni Bessent ay pansamantalang nagtulak sa yen na tumaas nang malaki, nahayag ang pagiging limitado ng kanyang mga kasangkapang pampatakaran sa harap ng patuloy na pagtaas ng yield ng US long-term Treasury bonds.

Ang pagkakaiba ng dalawang merkado ay nagmumula una sa estruktura ng merkado. Ang merkado ng yen ay likas na isang larangan ng laro ng mga polisiya. Kamakailan ay nagkaroon ng bihirang ugnayan sa polisiya sa pagitan ng US at Japan tungkol sa palitan ng pera, kung saan gumastos ang Japan ng halos $100 bilyon para mamagitan sa forex market, at nagbigay ng suporta ang US sa polisiya. Kasabay nito, ilang beses na ipinaabot ni Bessent na may malakas siyang pag-unawa sa landas ng polisiya ng Bangko Sentral ng Japan, at ipinahiwatig sa merkado na maaaring magtaas pa ng rate o magpatuloy ng interbensyon ang Japan. Ang ganitong “bentahe sa impormasyon” na sinabayan ng politika ng kooperasyon ay nagdala ng dobleng panganib para sa mga nagsho-short sa yen, na nagpa-trigger ng paglilikwida ng ilang posisyong ito.

Subalit, mas nagmumula sa epekto sa inaasahan ng merkado kaysa sa pagbabaligtad ng trend ang rebound ng yen. Ang pangmatagalang direksyon ng USD/JPY ay pangunahing itinatakda ng interest rate differential ng US at Japan. Hangga't mas mataas ang interest rate ng US kaysa sa Japan, hindi mawawala ang motibasyon para ilagak ang pondo sa US dollar assets. Kaya't matapos ang bawat interbensyon, kadalasang bumabalik ang short positions ng yen, na nagpapakita na kayang pabagalin ng polisiya ang pagbagsak ng halaga ng yen, ngunit mahirap nitong baguhin ang pangmatagalang balanse ng halaga nito.

Samantalang ang US long-term Treasury market ay may ganap na magkaibang limitasyon. Hindi nakikipaglaban si Bessent sa speculative capital kundi sa mismong mekanismo ng pagtatakda ng presyo sa pandaigdigang bond market. Kamakailan, pinalawak ng Treasury ang saklaw ng long-term bond repurchase, subalit malamig ang pagtanggap ng merkado at lalo pang tumaas ang 10-taon na yield. Ipinapakita nitong ang mga mamumuhunan ay naniniwalang ang repurchase ay makakatulong lamang sa liquidity ngunit hindi makababaligtad sa supply at demand dynamics. Sa mahigit $30 trilyong US Treasury market, halos hindi ramdam ang epektong dulot ng ilang bilyong dolyar na repurchase.

Higit sa lahat, itinutulak pataas ng serye ng structural factors ang long-term yield, kabilang ang patuloy na tumataas na fiscal deficit, lumalaking supply ng Treasury bonds, tumataas na demand ng corporate financing, at inflation worries sanhi ng pagtaas ng presyo ng enerhiya. Lahat ng iyan ay nagpapataas ng term premium, habang ni hindi makokontrol ng Treasury ang inflation expectation at ni hindi mababago ang pananaw ng market sa fiscal sustainability ng US. Pati si Bessent mismo ay umamin na layunin niyang ibalik lang ang merkado sa balanse, hindi baguhin ang mismong presyo ng balanse.

Ang mga kamakailang hakbang ni US Treasury Secretary Bessent sa merkado ng yen at US Treasury bonds ay nagbigay-daan sa isang mahalaga at napaka-aktwal na tanong sa merkado: kung kaya niyang itulak ang yen na tumaas nang malaki sa pamamagitan ng ilang pampublikong pahayag at koordinasyon sa polisiya, bakit limitado ang magagawa niya sa harap ng patuloy na pagsirit ng US long-term Treasury yields? Ang sagot ay dahil bagamat parehong nasa financial market, magkaiba ang lohika, estruktura ng mga kalahok, at mekanismo ng pagtatakda ng presyo sa likod ng bawat isa. Sa huli, kayang gumanap ni Bessent bilang isang makapangyarihang kalahok sa foreign exchange market, ngunit hindi siya ang pangunahing tagapagpasya ng presyo sa long-term Treasury market.

Kung titingnan ang resulta, tunay na epektibo ang mga pahayag ni Bessent ukol sa yen nitong mga nagdaang araw. Bumagsak agad ang USD/JPY matapos ang kanyang mga komentaryo, at ang yen ay umakyat sa pinakamataas na antas sa ilang buwan. Ang pagiging sensitibo ng merkado ay hindi dahil kayang itakda ng US Treasury Secretary ang exchange rate ng yen, kundi dahil siya ang kinatawan ng isang makapangyarihang policy alliance. Sa usapin ng yen, hindi magkaibang panig ang Amerika at Japan, kundi nakabuo ng bihirang koordinadong balangkas. Noon ding ginamit ng gobyerno ng Japan ang halos $100 bilyon para mamagitan, habang sinusuportahan ito ng US sa polisiya. Para sa foreign exchange market, sapat na ang ganitong koordinasyon bilang isa nang napakalakas na pwersa.

Lalo pang mahalaga, pinalakas ni Bessent sa merkado ang isang signal ng “bentahe sa impormasyon”. Nang sabihin niyang may “relatibong mabuting kaalaman” siya sa susunod na hakbang ng Bank of Japan at mga tagagawa ng polisiya sa Japan, ang totoo ay ipinapahiwatig niyang ang short position sa yen ay hindi lamang pustahan sa interest differential, kundi ring may panganib ng policy surprise. Para sa high-leverage arbitrage trades, napakalaki ng panganib na iyan. Dahil kapag nagtaas pa ng rate ang Bank of Japan, o muling magsagawa ng massive intervention ang gobyerno ng Japan, pwedeng magkasabay na malugi ang shorts sa interest pati exchange rate. Sa pananaw ng game theory, tinaasan ni Bessent ang cost ng uncertainty para sa mga kalaban, na nagtulak sa ilang speculative funds na umatras.

Ito ang isa sa pinakamahalagang pagkakaiba ng foreign exchange market at bond market. Sa foreign exchange market, ang marginal price makers ay madalas na hedge funds, CTA, at iba pang high-leverage na traders—malaki ang konsentrasyon ng kanilang posisyon at sobrang sensitibo sa signal ng polisiya. Kadalasan, sapat nang mambalasik o magbanta ang gobyerno bilang uri ng interbensyon. Kapag naniwala ang mga trader na posibleng kumilos ang mga opisyal, karaniwan na silang nagbabawas ng posisyon, na nagpapalaki ng epekto ng polisiya. Iyon ang dahilan kung bakit madalas na “nauna ang ekspektasyon kaysa aksyon” sa merkado ng palitan ng pera.

Gayon pa man, may hangganan ang impluwensyang kayang gawin ni Bessent sa yen. Lahat ng nakaraang interbensyon ay muling nagpatunay: kayang baguhin ng gobyerno ang bilis ng galaw ng merkado, ngunit hindi ang direksyon nito. Ang pangunahing batayan ng mataas na halaga ng USD/JPY sa pangmatagalan ay ang interest rate differential ng US at Japan. Hangga't mas mataas ang US rate, patuloy ang daloy ng kapital sa dollar assets at nananatili ang atraksyon ng carry trade. Sa katunayan, ilang international funds ay muling nagbukas ng yen short noong natapos na ang interbensyon ng Japan. Nangangahulugan ito na kahit may kooperasyon sa polisiya at bentahe sa impormasyon, higit na apektado ni Bessent ang market sentiment, hindi ang equilibrium price sa pangmatagalan.

Ang limitasyong ito ay higit pang mahalaga sa US long-term Treasury market. Kung ang yen market ay isang laro sa pagitan ng polisiya at speculative funds, ang long-term Treasury market naman ay isang tuloy-tuloy na pagboto ng mga global investors sa kinabukasan ng US economy, fiscal, at inflation outlook. Dito, walang kalaban na madaling targetin o malaking unidirectional position na kayang baguhin sa pamamagitan ng policy threat.

Kamakailan ay inanunsyo ng US Treasury na palalawakin ang buyback ng 10- hanggang 20-taon na Treasury bonds bilang signal ng pagpapatatag sa long end ng yield curve. Kaugnay nito, malamig ang tugon ng merkado. Inasahan ng mga investors na mas malaking operasyon, ngunit matapos ang anunsyo ay lalo pang tumaas ang 10-taon na yield at halos maabot ang matagal nang pinakamataas na lebel. Ipinapahiwatig nito na tanggap na ng merkado na ang buyback ay pansamantalang solusyon lamang sa liquidity, at hindi sa supply-demand balance ng bonds. Sa US Treasury bonds na higit $30 trilyon, halos walang epekto ang buyback ng ilang bilyong dolyar.

Sa katunayan, mismong si Bessent ay inamin na ang katotohanang ito. Sinabi niyang hindi niya akalaing kayang baguhin ang equilibrium price ng merkado, at layunin lamang niyang tulungang maibalik ang presyo sa tamang balanse. Ito ay nagpapakita ng mahalagang kaalaman: naiintindihan ng US Treasury ang saklaw ng kanilang impluwensya. Pwede silang mag-adjust ng issuance structure, magsagawa ng repurchase operations, at gamitin ang komunikasyon para i-manage ang market expectations, ngunit hindi nila kayang itakda ang antas mismo ng long-term rates. Sa huli, ang long-term rates ay repleksyon ng paghuhusga ng global investors sa hinaharap ng growth, inflation, fiscal deficit, at sustainability ng utang—lahat ng ito ay nililikha hindi ng kapangyarihang administratibo kundi ng market forces.

Mas mahalaga pa, ang kasalukuyang pressure na dinaranas ng US long-term bond market ay likas na structural. Ang patuloy na lumalaking fiscal deficit ng Amerika ay nangangahulugang matagal pang mataas ang supply ng bonds; ang pagdami ng corporate financing ay nagtutulak taas sa interest rates; at ang muling pagsipa ng presyo ng enerhiya ay nagpapalakas ng mga pangamba ukol sa matagal na inflation. Sa ganitong sitwasyon, natural na hilingin ng investors ang mas mataas na term premium para maghawak ng long-term bonds. Sa madaling salita, ang nagpapagalaw sa yield ay hindi market sentiment kundi macro fundamentals.

Samantala, may isang nakakatawang sitwasyon din. Para suportahan ang yen, kailangang ibenta ng Japan ang overseas assets para makalikom ng pondo, at malaking bahagi nito ay US Treasury bonds. Sa madaling salita, sinusuportahan ng US ang Japan para patatagin ang exchange rate nito, ngunit ibinabalik ng Japan ang polisiya sa pamamagitan ng pagbebenta ng US bonds. Ibig sabihin, habang tinutulungan ni Bessent ang yen, hindi sinasadyang tumutulong din siyang dagdagan ang supply pressure sa US Treasury market. Mula sa pandaigdigang paggalaw ng kapital, may likas na kontradiksiyon sa pagitan ng dalawang polisiya.

Samakatuwid, magkaibang-magkaiba ang papel ni Bessent sa dalawang merkado. Sa yen market, may advantage siya sa koordinasyon—kayang magsanib-pwersa ng gobyerno ng Japan at Bank of Japan para pigilan ang mga spekulador; sa US Treasury market, isa lamang siya sa napakaraming kalahok at kailangang harapin ang collective pricing ng global central banks, sovereign wealth funds, insurance firms, pension funds, at asset managers. Ang una ay parang tactical na laro, habang ang ikalawa ay strategic judgment sa long-term credit standing at fiscal outlook ng Amerika.

Iyan din ang dahilan kung bakit mas pinag-uusapan na ng mga institusyon sa Wall Street ang mas agresibong hakbang—ang direktang pagbabawas ng issuance ng long-term bonds. Sila Deutsche Bank, Morgan Stanley, at Citibank ay naniniwalang kung gustong hikayatin ng Treasury ang pagbaba ng long-term yield, hindi sapat ang mga repurchase lamang; mas epektibo sigurong bawasan ang supply ng 20- at 30-taon na bonds at gawing mas malaki ang bahagi ng short-term issuance. Sa ganitong paraan, mababago ng gobyerno ang debt structure, hindi lamang ang presyo—mas matagal din ang potensyal na epekto kaysa buyback.

Para sa mga mamumuhunan, ipinapakita ng kamakailang karanasan ni Bessent ang isang mahalagang teorya sa merkado. Malakas ang epekto ng policy coordination at expectation management sa foreign exchange market kaya kayang baguhin ng gobyerno ang presyo sa maikling panahon; pero ang bond market ay itinatakda ng mga macro variables tulad ng fiscal, inflation, at growth, at limitadong kayang impluwensyahan ng interbensyon ang trend. Sa esensiya, ang problema sa yen ay isang laro, pero ang Bond market ay isyu ng balanse. Kayang baguhin ni Bessent ang expectation ng future path ng merkado, ngunit hindi niya pwedeng baguhin nang mag-isa ang paghusga ng mga investors hinggil sa long-term fiscal reality ng Amerika.

Kaya naniniwala kami, ang mga pangunahing variable na magtatakda ng direksyon ng US long-term yield ay fiscal deficit pa rin, inflation path, at bond supply structure, hindi ang repurchase operations mismo ng Treasury. Hangga't walang makabuluhang pagbabago sa mga aspetong ito, malamang na nananatiling mataas ang long-term yield level. Kayang impluwensyahan ni Bessent ang market sentiment at magpaibayo ng equilibrium, ngunit hindi niya kayang talunin ang equilibrium price na pinagtutulungan ng global capital. Ito mismo ang dahilan kung bakit kaya niyang impluwensyahan ang yen ngunit hirap pasukuin ang US long-term bond yields.