Mula sa pagtaas ng mga pandaigdigang stock market, matatag na ginto, hanggang sa arbitrage sa mga umuusbong na merkado, ang pangunahing palagay ng cross-asset market ngayong taon ay ang “pagbaba ng totoong interest rate”, ngunit tama ba ito?
Sa magdamag, malaki ang pagbaba ng US stock market, at patuloy na tumataas ang mga long-term US Treasury yield. Hindi lang ito sa Amerika; ang mga yield ng government bonds sa Alemanya, Japan, Britain at iba pang pangunahing mga ekonomiya ay nasa pataas na trend nitong mga nakaraang panahon. Muling nire-reprice ng pandaigdigang pondo ang "mas mataas na interest rate, mas mataas na capital cost."
Ang problema ay, ang ganitong sitwasyon ay hindi talaga tugma sa pangunahing tema ng market trading nitong mga nagdaang buwan. Ang consensus sa merkado ngayon ay: Ekonomiyang bumabagal, lumalambot ang inflation, malapit nang magpatupad ng rate cut ang Federal Reserve kaya dapat paunti-unting bumaba ang real interest rates at makikinabang ang risk assets sa Carry trade.
Gayunpaman, ang merkado ng bonds ay hindi naniniwala sa ganitong lohika. Ayon sa balita mula sa Fast Track Trading Desk, noong Agosto 18, iniulat ng koponan ni Vitali Meschoulam ng Goldman Sachs na ang tunay na nagtatakda ng direksyon ng merkado ay ang Real Yield (Tunay na Kita).
Ang risk assets ay inuna nang i-trade ang inaasahang future easing: mga stocks, credit bonds, EM Carry, at ginto ay nagpapakita ng presyo kung saan inaasahan nilang bababa ang real yield. Ngunit ang merkado ng bonds ay patuloy na pinananatili ang 10-taong US real yield sa mataas na lebel na mga 2.5%, at hindi kinukumpirma ang ekspektasyong ito.
Sa madaling salita, ang pinakamalaking kontradiksyon sa merkado ngayon ay:
Nananampalataya ang equity market na mangyayari ang rate cut, pero naniniwala naman ang merkado ng bonds na mataas pa rin ang long-term capital cost.
Kung talagang bababa ang real yield sa hinaharap, mapapatunayan ang lohika ng pagtaas ng risk assets ngayon; ngunit kung mananatili ang real yield sa mataas na antas, nanganganib ng repricing ang stocks, credit bonds, at kabilang na ang buong Carry trade.
Ayon sa Goldman Sachs, sa huli kailangang may isang panig na "aamin ng mali"—maaaring bumaba ang bond yields, o ang risk assets ang bababa.
Sabay-sabay ang Galaw ng Cross-Asset, Isang Mapagpasyang Pustahan ang Nasa Likod Nito
Sa ibabaw, ang malakas na performance ng global assets ngayong taon ay nagmumula sa magkakaugnay at nagpapalakas na mga chain ng lohika:
- Ipinakita ng CPI data noong Hunyo at Hulyo na tuloy-tuloy ang paglamig ng inflation, humihina ang demand indicators tulad ng US consumption, at lubhang nabawasan na ang posibilidad ng karagdagang rate hike ng pangunahing central banks.
- Kasabay nito, ang volatility maliban sa interest rate ay nananatiling mababa, matatag ang credit market, tuloy-tuloy ang tagumpay ng emerging market arbitrage trade, at dahan-dahang tumataas ang stock market.
Pinunto ng Goldman Sachs na ang mga indikasyong ito ay sabay-sabay sumusuporta sa "arbitrage narrative" ng merkado—sa environment kung saan bumababa ang inflation, bumabagal ang paglago, at nagiging mas maluwag ang central bank policy, kapaki-pakinabang ang paghawak ng risk assets. At kung magtutuloy-tuloy ang mga arbitrage strategy, lubos na nakasalalay ito sa susunod na galaw ng real yield.
May dalawang posibleng landas dito:
- Path One (Optimistiko): Hihina ang demand, at mas lalo pang bababa ang inflation, makukumpirma ng Federal Reserve at magsisimula na ng rate cut, bababa ang real yield papunta sa 2.00% lebel, makukumpirma ang bullish na cross-asset pattern at magtutuloy ang lohika ng "bad news is good news".
- Path Two (May Panganib): Bumagal ang paglago ng ekonomiya pero hindi naman bumaba ng malaki ang real yield. Gaano man katigas ang inflation, pag-rebuild ng term premium, presyur sa fiscal na nagpapanatili ng mataas na long-term rate, o kakulangan ng Federal Reserve na magbigay ng inaasahang luwag, pwedeng bumaba ang economic growth pero kulang ang pagbaba ng real yield—ito ang pinakamahirap na quadrant para sa risk assets.
Bakit Hindi Manlang Bumababa ang Real Yield? Limang Estruktural na Salik ang Nagpapabigat
Bagama’t may mga palatandaan ng paglamig ng consumption indicators kamakailan, nananatili pa rin sa mataas na lebel ang real yield. Sa pagsusuri ng Goldman Sachs, maraming salik ang nagtutulungan sa likod nito:
Una, tuloy-tuloy ang mataas na fiscal pressure. Malalaking deficit, pataas ng pataas na debt servicing cost at malakihang supply ng government bonds ang nagpapabigat sa clearing price ng long-duration government bonds. Kahit bumagal ang ekonomiya, maaari pa ring mangailangan ang mga investor ng mas mataas na duration compensation.
Pangalawa, may duda sa kredibilidad ng polisiya. Kung magsimulang mag-alinlangan ang market kung kaya bang ikontrol ng fiscal o monetary policy ang inflation at dinamika ng utang, hindi awtomatikong magreresulta ang mahinang economic growth sa pagbaba ng long-end yields—ang "credibility premium" ay maaaring maka-offset sa normal na cyclical duration demand.
Pangatlo, maaaring muling binubuo ang term premium. Matapos ng maraming taong quantitative easing na pumigil sa long-end rates, stable inflaton expectations, at highly predictable policy function, ngayon ay maaari nang humingi ng mas mataas na premium ang investors para sa inflation volatility, fiscal uncertainty, at supply risk. Nangangahulugan ito na mas matagal ang real yield na mananatili sa mas mataas na antas kaysa sa naobserbahan pagkatapos ng 2008 financial crisis.
Pang-apat, binabago ng napakalaking AI at data center capital expenditure ang investment background. Malalaking gastos sa data centers, power infrastructure, at AI computing ay maaaring magpatuloy na pataasin ang pangangailangan para sa physical capital, kaya sinusuportahan ang high level ng equilibrium real yield.
Panlima, ang pagbalik ng presyo ng langis sa mahigit $90 ay nagpapakumplika sa inflation narrative. Ang pag-akyat ng energy prices ay nagpapahirap sa ideya ng smooth disinflation path at dire-diretsong easing cycle.
Ang mga nabanggit na salik ay naghahatid ng isang mahalagang konklusyon: Ang kasalukuyang 2.50% real yield ay maaaring hindi lang pansamantalang cyclical overshoot, kundi sumasalamin sa mas mataas na fiscal risk premium, mas mataas na term premium, mas matibay na inflation volatility, at mas malakas na structural capital demand.
Kung tama ang paghuhusgang ito, magiging mas limitado ang pagbaba ng real yield kaysa sa inaasahan ng merkado. Bukod dito, kapansin-pansin na ang inflation breakeven rate (breakevens) ay wala pang malinaw na pagtaas.
Historically, mas kayang tiisin ng merkado ang high real yield na environment kung sabayan ito ng tumataas na breakevens at mas malakas na nominal growth na magba-balanse sa epekto, ngunit ang coping mechanism na ito ay halos hindi makita ngayon.
Huwag Muna Kumontra sa Arbitrage Narrative, Ngunit Dapat Maging Maingat sa Saklaw ng Positioning
Sa strategy, malinaw na sinabi ng koponan ni Vitali Meschoulam ng Goldman Sachs na hindi muna nila inirerekomendang kontrahin ang arbitrage narrative ngayon—malakas pa rin ang momentum, mababa ang volatility, at binabasa pa rin ng merkado ang mahihinang datos bilang senyales ng paparating na easing.
Kasabay nito, binibigyang-diin ng koponan na dapat kontrolin nang maayos ang saklaw ng posisyon, at ituring ang galaw ng real yield bilang huling "hukumang" magpapasya.
Ang mahalagang observation indicator ay ito: Kung ang 10-year US real yield ay makakagalaw mula sa kasalukuyang 2.50% patungo sa 2.00%–2.25% range. Kung katuparan ito, magbibigay ng mas matatag na suporta sa stocks, credit, emerging market arbitrage, at gold.
Kabaligtaran, kung mananatili ang real yield sa 2.40%–2.60% range, lalo pang aasa ang risk assets sa isang "inaasahan pero hindi pa sumasalamin sa long-term discount rate" na easing cycle.
Nakikita ng merkado ang pagbagal ng ekonomiya bilang dahilan para maghawak ng risk assets, ngunit sa katapusan, ang real yield pa rin ang huling hukom sa cross-asset na larong ito.
