ゴールドマン・サックスがCoreWeaveを「買い」に格上げ：市場は資金調達コストを過大評価し、計算手数料能力を過小評価している

ゴールドマン・サックスは、投資家がCoreWeaveの資金調達手段への懸念を過度に持ち、一方でその計算収益能力を十分に評価していないと考えています。

追風取引デスクによると、ゴールドマン・サックスのアナリストGabriela BorgesとMaura Hagerは月曜日にCoreWeaveの格付けを「中立」から「買い」に引き上げ、目標株価を106米ドルに設定しました。同社の株価は8月11日の第2四半期決算発表以降、合計で43%下落し、過去5営業日だけで24%下落して61.39ドルで取引を終えていますが、106ドルの目標株価は依然として約73%の上昇余地を示しています。

ゴールドマン・サックスはレポートで「Finance 101」のフレームワークを直接引用し、CoreWeaveの企業価値は、その無レバレッジ内部収益率（uIRR）と加重平均資本コスト（WACC）のスプレッドと高い相関性があると指摘、市場はuIRRの上方修正幅を過小評価し、WACCの上昇余地を過大評価していると述べています。

今回の格上げは市場のセンチメントに直接的な影響を与えます。

過去1週間で、CoreWeaveの無担保社債利回りは13.5%から15%に上昇し、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は過去最高値に達し、ドイツ銀行は向こう12～18ヶ月間に約350億ドルの資金調達ギャップが存在すると推計しています。これらの要因が株価の重しとなっています。ゴールドマン・サックスの主要な反論ロジックは、無担保債券市場はCoreWeaveの新たな資金調達コストを実際には代表していないという点です。なぜなら、この市場はCoreWeaveの新規発行を数ヶ月にわたり閉鎖しており、同社の主な資金調達手段はGPUや顧客契約を担保とする資産担保型遅延引出定期融資（DDTL）だからです。

資金調達コスト：ゴールドマン・サックスは市場の指標の誤りを指摘

ゴールドマン・サックスのレポートの中核的論点は、市場がCoreWeaveの資金調達プレッシャーを測る際に用いている指標が本当に適切かどうかということにあります。

ゴールドマン・サックスによれば、CoreWeaveの主要な資金調達手法は伝統的な社債ではなくDDTLであり、これは特定の顧客契約、GPUインフラ、および関連するキャッシュフローを担保とする資産担保型プロジェクトファイナンス方式です。貸し手はCoreWeave全体の信用力ではなく、特定契約のキャッシュフローの質と基礎資産の担保価値を引受け基準とします。この構造により、資金調達リスクはCoreWeaveの企業バランスシートから契約やインフラ資産へと移行し、それによってリファイナンスリスクも低減します。

これを前提に、ゴールドマン・サックスはCoreWeaveの現時点での加重平均負債コストを約800～900ベーシスポイントと推計しています（第2四半期の年間化利息支払い256億ドルを、総負債約300億ドルで割った数値）。新規資金調達について、ゴールドマン・サックスは投資適格顧客の場合、DDTLの価格設定をSOFR+300ベーシスポイント（たとえばMetaとの契約連動の資金調達）とし、ハイイールド顧客の場合はSOFR+600ベーシスポイント、全体の混合コストは750～1050ベーシスポイントと仮定しています。最終的に保守的な基準として1000ベーシスポイントを採用、これは新規調達コストが現行水準よりも100～200ベーシスポイントだけ上昇することを意味します。

さらにゴールドマン・サックスは市場データを補足材料として引用しています：DDTL 5.0および5.5は、いずれも元の発行価格と比べてディスカウントされず取引されており、資産担保型金融市場がCoreWeaveへの信頼をまだ失っていないことを示します。

収益力：1メガワット当たりの収益成長が強気論のカギ

ゴールドマン・サックスの強気論のもう一つの柱は、CoreWeaveの1メガワットあたりの算力収益が上昇基調にあるという点です。

ゴールドマン・サックスは、CoreWeaveの現在のミックス通貨化レベル（年間経常収益ARR）は1メガワットごとに1,000万ドルほどと推計しますが、この数字は今後24ヶ月間で上方バイアスがあると見ています。

主な根拠としては、短期契約（3～6ヶ月）の契約価格はすでにメガワットあたり4,000万ドルに到達し、CoreWeaveは今年7月に25%、10月にも10%の値上げを実施、第2四半期に締結した契約の利益率は直近契約より5～10ポイント高いことなどが挙げられます。次世代GPUや高利益率ソフトウェア製品の影響も含め、ゴールドマン・サックスは新規長期契約では1,300万ドル／メガワットが「合理的なスタート地点仮定」だと考えます。

1,300万ドル／メガワットをゴールドマン・サックスのサンプルモデル（5年契約、200メガワット、80%負債ファイナンス、資金調達コスト10%、残存価値ゼロ）に代入すると、無レバレッジ内部収益率は15%となり、WACC11.8%との差は約3ポイントのプラススプレッドとなります。

しかし、ゴールドマン・サックスの感応度分析が示すとおり、この強気論のロジックは脆弱でもあります。もし現状のミックスレベルである1,000万ドル／メガワットで計算した場合、uIRRは6.3%という水準に低下し、同一の資本コスト下ではスプレッドはマイナス6ポイントに転じます。換言すれば、強気論の成立にはCoreWeaveの1メガワット当たりの収益が現状より約30%増加する必要があります。

ゴールドマン・サックスはこの論点に対する補足根拠として残存価値も挙げます。彼らのベースシナリオは、GPUの5年後の価値をゼロと設定しており、この仮定は保守的すぎるとしつつ、A100契約の2029年までの再契約やH100契約のプレミア再契約を例示しています。仮に6年目の全残存価値を考慮に入れれば、uIRRは約20%～25%に跳ね上がります。

設備投資＆フリーキャッシュフロー：自立は2030年

ゴールドマン・サックスは同時に、CoreWeaveの設備投資はすでに最も集中する時期を過ぎており、増加分のキャパシティがすでに稼働分の比率で頭打ちとなっていることから新規未稼働キャパの財務面での重しは限定的になるだろうと論じています。

ただし、ゴールドマン・サックス自身のモデルデータによると、この道筋は依然として長く険しいものです。2026年と2027年のフリーキャッシュフローはいずれもマイナス282億ドル、2028年はマイナス158億ドル。長期負債は今年の440億ドルから2028年には910億ドルまで膨らみ、2026年の予想インタレストカバレッジは0.3倍、2027年で0.7倍、ネットデット対エクイティ比率は2027年ピークで3,000%超を予想します。ゴールドマン・サックスは2028年には設備投資が安定し、2030年にフリーキャッシュフローが黒字転換、その時点でCoreWeaveが自己資金循環会社となると見込んでいます。

ゴールドマン・サックスはさらに逆説的な論点も提示しています。もしファイナンスコストが全ての算力事業者で一斉に上昇すれば、供給増加ペースは鈍化し、キャパシティのオーバーサプライ到来が遅れるため、既存キャパシティが「目先はむしろより価値が高まる」――この見方は、与信収縮がCoreWeaveには潜在的メリットになるというものです。

目標株価＆バリュエーション：市場コンセンサスを上回るがハイパースケールクラウド大手よりディスカウント

ゴールドマン・サックスは目標株価を106ドルとし、Q5～Q8 EBITに18倍のバリュエーションを適用（従来の139ドルは22倍）、これは3年後のEBIT約10倍に相当し、Oracleに比べて約30%ディスカウント、ハイパースケールクラウド大手に対しては50%以上のディスカウントとし、これはCoreWeaveの「絶対的負債水準がより高い」ことを反映しています。

利益予測においても、ゴールドマン・サックスは市場コンセンサスを大きく上回っています。2028年の売上予測は市場平均を11%、EBITは24%上回っており、主因はより高い1メガワット当たりARR仮定です。2028年1株当たり利益予想は3.36ドル（従来1.15ドルの損失見通しから上方修正）、一方2026年1株当たり利益予想はマイナス3.80ドル（従来マイナス3.64ドルから下方修正）としています。

無視できない注記

ゴールドマン・サックスはレポート内で主要なリスクを明記しています。供給が需要を上回れば価格決定権が崩壊し、第4～6年目の契約再締結がWACCをカバーできず、CoreWeaveは7～16年縛りのデータセンターリースにロックされるリスクがある。Microsoft（推定12%シェア）などハイパースケールクラウド大手が自社構築への需要引き上げを行う危険性や、スポット価格の1メガワット4,000～5,000万ドルが同等レベルの設備投資と1年での回収期間に直結しており、ゴールドマン・サックス自身、これは通常のROIC水準を大きく超えており、市場がこの収益率の持続性に疑念を持ちつつあると認めています。

また、ゴールドマン・サックスはレポートの補足で、自社が現在CoreWeaveの未定義引受業務の主幹事または共同主幹事を務めており、同社株を1%以上保有、過去12ヶ月以内にCoreWeaveから投資銀行業務報酬を受け、今後3ヶ月も同様業務を継続見込みであるとの記載もあります。

加えて報道によれば、CoreWeave創業者は株価大幅下落前に約33億ドルの現金化をしていたとされています。