分析-ASMLの「需要超過供給」の見通しが投資家に需要以外の要因に目を向けさせる

Toby Sterling/Nathan Vifflin

ロイター・アムステルダム 10月15日 - 今年4月、コンピュータチップ装置メーカーASMLのCEOクリストフ・フーケ（Christophe Fouquet）は株主に対し、欧州最大の時価総額を誇る同社が「いかなる犠牲を払ってでも」半導体業界のボトルネックとなることを回避すると述べた。

6ヶ月後、フーケはAIブームを牽引する先端ロジックチップやメモリチップの製造に用いられるASMLの半導体リソグラフィ装置の供給は、2027年と2028年の両年で需要に応じきれないことを認めた (link)。

顧客、投資家、そして今年株価が約70%上昇しているASMLにとって、注目点は同社が十分なスピードで生産能力を拡大し、この莫大な需要から収益をあげられるかどうかに移っている。一方でAIブームの持続性や、数年先を見越した予測について市場はますます不安を感じている。

「ASML自身が今やボトルネックとなっている」と、ASML株を保有する資産運用会社Aureusの最高投資責任者ハンス・ディーペリンク（Han Dieperink）は述べ、経営陣が2027年・2028年に30%の生産増強計画を公言しているにも関わらず、それでも足りないことを認めていると補足した。

ディーペリンクは、将来の注文に関する議論が2029年および2030年まで及んでいると指摘し、これが現行サイクル終了後も供給を上回る需要が続く可能性を示しているとみている。

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バリュエーション論争

ASMLは注文のバックログ解消策として、組立期間の短縮、既存装置のアップグレード、より高速な新機種の投入などを計画している。同社は本来、2億ドルのEUVリソグラフィ装置の2028年の年間生産能力を110台に引き上げると予定していたが、現時点でさらに約12台増やすことを検討している。

さらに同社は、アイントホーフェン (link) で生産能力を拡大しているが、第1段階が稼働するのは2029年以降になる見通しだ。

水曜日、フーケは投資家に対し、ASML自らのサプライチェーン――要となる光学システムサプライヤーZeissも含めて――が供給制約の原因ではないことを保証した。

投資家は2028年以降の不透明感が高まっているとし、同社のバリュエーションにも反映されている。6月以降、ファイナンシャルアナリストが利益見通しを引き上げたにもかかわらず、ASML株の収益倍率は相対的に低下している。

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Stonehage Flemingのポートフォリオ・マネージャーであるマーク・スローン（Mark Sloan）は、ASMLの成長見通しと市場支配力を考えると、6月の45倍超の将来PERが約30倍に低下したことは同社株の魅力を高めているとしている。同社の「グローバル・ベスト・アイデア・ファンド」は現時点でASMLを3.5%組み入れている。

「AIの導入とイノベーション、主要顧客の資本支出計画を密に注視している」と彼は言う。「供給が需要を制限し続けることが、ASMLの主な制約要因であり続けると見ている。」

ASMLはこれまで、2027年と2028年の値上げ施策も利益をもたらすと述べている。

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AI関連の売り圧力への懸念

すべての投資家がこれに自信を持っているわけではない。懐疑的な投資家は、急増するAIインフラへの支出が果たして現在の数十億ドル規模の投資を正当化するリターンを産むかどうかを疑問視している。

金利上昇で大規模AI・データセンタープロジェクトの資金調達が困難になる可能性への懸念から、半導体株にも圧力がかかっている (link)。木曜日、米国テクノロジー業界のデフォルト保険コストは過去最高を記録した (link)。

ジェフリーズのアナリスト、ジャナーダン・メノンは、AI投資資金調達への懸念と電力供給などデータセンター拡張を制限する要因がASMLに圧力をかける可能性があると指摘する。市場全体の売りによって木曜、同社の株価は5%下落した。

「今回のバリュエーション切り下げの主な理由は、市場が2028年および2029年への極めて高い期待に懐疑的になっていることだ」とメノンは指摘し、市場低迷時にはASMLのPERが20倍そこそこまで下落する可能性にも言及した。

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「『売り切れ』とは言いたくない」

ASMLの顧客は依然として同社比類なきハイエンド半導体製造装置の確保に躍起だ。同社は現在、顧客に大きな前払い金を求めており、CFOロジャー・ダーセンは、後日キャンセルしようとしても「損失を招くほど十分な額」だと述べている。

最大顧客のTSMC（台湾積体電路製造） 2330.TW ――同社はNvidia NVDA.O やApple AAPL.O 向けチップも製造している――は7月、装置供給が今後の拡張計画のボトルネックにはならない見通しを示した。木曜日には、2026年までの資本支出計画（600億～640億ドル）の継続を改めて表明した (link)。

AIメモリチップ需要の強さを背景に、サムスン 005930.KS、SKハイニックス 000660.KS、マイクロン MU.O もASMLの生産能力確保を進めている。

潜在的な新規顧客がさらに圧力をもたらす可能性もある。イーロン・マスクが提案したTeraFabプロジェクトはまだ最初のチップも生産していないものの、先端装置の重要な買い手となる可能性がある。一方、米国による中国への規制措置は、ASMLのミドルレンジDUV装置の販売に引き続きリスクをもたらしている。中国市場は今年、同社売上の約20%を占める見込みだ。

強い需要にもかかわらず、ASMLは現在2029年と2030年の注文は受け付けていない。これは顧客の準備状況、および同社自身が将来的な需要に応える体制を評価するためだ。

「今、顧客A・B・Cからの注文を受け付けて、2029〜2030年にまだ注文していない顧客Dに『申し訳ありません、売り切れです』と言いたくない」と、ダーセンは決算説明会でアナリストに語った。

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