米国が20年国債を廃止する可能性？BNPパリバ：「市場のパニックを引き起こす可能性」、シティ：「20年国債のパフォーマンスは10年国債を上回ると予想」
市場の噂によると、米財務省は2020年に再開された20年物国債の発行を削減または廃止することを検討しているようです。20年物国債の利回りは長期的に10年物や30年物を上回り、「コブ」構造となっており、調達コストが高くなっています。市場は今週金曜日の定例アンケートや11月4日の四半期リファイナンス声明で明確なシグナルが示されるかどうかに注目しています。シティは事前にポジションを取ることを推奨していますが、BNPパリバはこの動きが政策手段の枯渇によるパニックシグナルと解釈される可能性があると警告しています。
米国財務省は現在、2020年に再開された20年物国債の発行を削減または廃止するかという重要な決断に直面しています。
最近、複数のウォール街の機関は顧客から、米財務省が11月4日の四半期リファイナンス声明で20年物国債発行について明確なシグナルを出す可能性があるとするシグナルを受け取っています。
ドイツ銀行のストラテジスト、George Saravelosは最近ニューヨークの顧客を訪問した後、「20年物国債発行の一時停止が近い」という話題が市場に出ていると述べています。Citigroupは、投資家に対して20年物国債が10年物国債よりもパフォーマンスが上回るチャンスを捉えるために事前にポジションを構築することを推奨しました。
Citigroupは、20年物および30年物国債の一回あたりの入札規模がそれぞれ30億ドル削減されると予想し、その不足分は短期の国庫券発行で補填されるとしています。もし20年物国債が最終的に廃止された場合、資金はイールドカーブの短期部門へ再配分され、長期資産の価格付けロジックもあわせて変化することになります。
長期借入コストが20年以上ぶりの高水準に上昇しているプレッシャー下で、財務長官Yellenによる以前の国債買い戻し拡大策は長期金利を効果的に抑制できず、次の一手についての憶測が高まっています。現在の市場の注目点は以下の2つのタイミングに集中しています：
- 一つ目は今週金曜日に米財務省が一次ディーラーに送付する定例調査質問票。ここに20年物国債に関する内容が含まれる場合、政策変更の早期シグナルと受け取られます；
- 二つ目は11月4日の四半期リファイナンス声明の本文、および財務省借入諮問委員会（TBAC）による同日の市場意見です。
20年物国債の「慢性的な問題」：コスト高という構造的困難
20年物米国債は2020年に再開されて以来、米国債市場では異端な存在でした。
20年物の利回りは長期間にわたり、10年物および30年物国債の両端よりも高く、いわゆる「コブ構造」を形成し、財務省がこの期間で資金調達するにはより高いコストを支払う必要がありました。
このロジックに基づき、かつて再開に積極的だった元財務長官Mnuchinも2024年には同銘柄を廃止すべきと公言し、こう述べました：
これは納税者にとってあまりにもコストが高すぎる。
米国債利回り全体が数十年ぶりの高水準となり、利息負担が大幅に増加する中、この構造的なコスト劣勢が一層目立つ結果となっています。
また、前例も存在します。2001年には財務省が借入コスト削減を理由に30年物国債の発行停止を発表。これは当時激しい批判を呼びましたが、数年後に30年物発行が再開されました。
資本競争激化で長期債需要が圧迫
長期債券の需要低迷には根本的な構造的理由があります。
モルガン・スタンレーの総合市場固定収益責任者Vishal Khandujaは、AIインフラ構築のためにテクノロジーの超巨大企業が最近大量の長期社債を発行しており、これが国債と直接競合して年金基金などの資産運用機関の資金配分圧力になっていると指摘します。
同時に、確定給付型年金プランから確定拠出型への構造的シフトも、長期債の伝統的な需要要因を弱めています。確定給付型は負債管理の観点から超長期国債の主要な買い手の一つでした。
Citigroupの米国金利戦略責任者Jason Williamsは、Yellen財務長官が年金基金の国債需要低下を企業債長期供給の増加に起因するとし、これを20年物国債削減または廃止の政策根拠にする可能性があると述べています。
買戻し拡大も限定効果、Yellen長官の選択肢が狭まる
Yellen長官はこれまで、長期金利を抑えるために8月中旬のリファイナンス声明発表からわずか2週間で国債買戻し規模の大幅拡大を発表するなど、いくつかの異例の施策に踏み切っています。
このことで、市場参加者の間では財務省の「ルールに基づく予見可能な」債務管理慣行が揺らいでいないかとの懸念が生じましたが、買戻し拡大の効果は限定的で、30年物国債利回りは直近で2002年以来の高値水準に達しました。
先週の10年債および30年債の入札は堅調な需要を示しましたが、いずれも2000年以来最大のテール（tail）が発生しており、市場が高利回りの補償を引き続き求めていることが分かります。
もしYellen長官が長期債の更なる削減を決断した場合、財務省はいくつかの代替策—短期国庫券発行の拡大、2〜5年債供給の増加、SOFR連動1年変動利付債の導入、または四半期キャッシュバランス目標の縮小—に迫られることになります。
財務省は11月2日に四半期毎の借入需要と現金残高予測を更新する予定です。
政策シグナルと市場リスクの共存
20年物国債の廃止が万能薬だと考える人ばかりではありません。
BNPパリバは先週、「この施策は市場に恐慌シグナルと受け止められ、財務省の政策手段が枯渇したことを示唆し、債券監視団による圧力の引き金となる可能性がある」と警告しました。同社ストラテジストのGuneet Dhingra率いるチームは顧客へのレポートで、「予想外の副作用」として市場の流動性低下にも言及しています。
INGグループのアメリカ調査責任者Padhraic Garveyは、より率直な見解を述べています：
何かアクションを起こしたいなら、他はそのままで20年物を廃止すれば十分だ。誰も20年物国債を好んでいない。
しかし彼は次のようにも付け加えます：
我々の基本的な見通しは、現状維持だ。
Garveyはさらにこう述べました：
現段階では、イールドカーブ全体で安定した発行ペースを維持することが賢明だと思う。しかし、米財務省は非常に柔軟なスタンスを取っており、調達コストを下げられると見れば、いつでもカーブの異なる部分に発行をシフトする用意があると私は疑っています。
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