「表面的には平穏」な米国株：指数は新高値まで「あと一歩」だが、ほぼすべてのセクターが大打撃

米国株式市場では珍しい「両面市場」が展開されている。S&P500指数は過去最高値まで2％未満の位置にあるが、水面下では、ほぼ全ての金利感応度の高いセクターが大打撃を受けている。10年物米国債利回りは5.34%に急騰し、2002年以来の高水準となり、AIストーリーに乗れなかった銘柄を静かに崩壊させている。

この表面的な落ち着きは非常に錯覚的である。 過去1ヶ月間で、S&P500構成銘柄の中央値は5%下落したが、指数自体はほとんど動いていない——唯一の支えは半導体セクターが過去1ヶ月で約6%上昇したことだ。同時に、イコールウェイトS&P500 ETF（RSP）とS&P500指数の比率は史上最低を記録し、イコールウェイトS&P500指数は7週連続で下落、これまでこの現象は2002年のITバブル崩壊と2022年のベア相場の2回しか例がない。

さらに警戒すべきシグナルは、過去18取引日のうち17日間、S&P500構成銘柄で52週安値を記録した数の方が高値を更新した銘柄数より多く、この現象は12日間連続で続いている。 Bloombergのデータによると、これまで同様の状況が発生した際には米国株式市場は売りが一段落した底値付近にあり、その後反発する傾向があった——しかし今回、S&P500指数は歴史的高値付近にとどまっている。

iCapitalグローバル投資ストラテジストのDan Suzuki氏は次のように述べている：

「市場のほとんどのセクターは高値から少なくとも5%下落し、一部のセクターでは15%を超えている。これは大部分が金利上昇およびそれに伴う金融引き締めに起因している。」

テック・ジャイアントが「中空」指数を支え、市場の幅は史上極端値に

S&P500指数の堅調な表面は、ごく少数のAI関連テック・ジャイアントの強いパフォーマンスにほぼ完全に依存している。全銘柄に同じウエイトを与えるイコールウェイトS&P500指数は、7週連続で下落する見通しとなっている。Bloombergのデータによれば、歴史的にこれは2度しかなかった——2002年のITバブル崩壊後と、2022年のベア相場時だ。

Tallbacken Capital AdvisorsのCEO、Michael Purves氏はレポートで次のように記した：

「現在の歪んだ市場の幅がS&P500のベア要因だとは考えていない。むしろ、力強いブル相場の現れの一つであり、その一部は重要な技術的イノベーションが進行中だからだ。」

彼のS&P500年末ターゲット・プライスは8500ポイントで、現水準から約11%の上昇を意味する。

しかし、この楽観的見解はAIドラマの継続に依存している。The Wealth Alliance社長兼マネージングディレクターのEric Diton氏は次のように述べた：

「株式市場は、経済と企業収益の成長が力強いという前提のもとでは高い利回りにも耐えられる。しかし最大のリスクはAI構築プロセスの問題発生だ。収益予想が大きく下方修正されれば、株式市場全体に痛みが広がることになる。」

小型株は調整区間に迫り、「ゾンビ企業」比率は3分の1超

金利上昇の影響は小型株により顕著だ。ラッセル2000指数は1999年以来、S&P500に対して2番目に悪い四半期を記録し、アンダーパフォーム幅は約10ポイント。8月14日の過去最高値から8.5％下落しており、テクニカルな調整区間に迫る。

Bloombergのデータによれば、ラッセル2000構成銘柄のうち、いわゆる「ゾンビ株」——営業利益で債務利息をまかなうことが困難または不可能な企業——の比率が3分の1を超えている。これらの企業は高金利下で償還圧力が大型企業より大きく、資金調達コストがさらに上昇すれば生存余地が一層狭まることになる。

小型株指数では金融や工業など景気循環セクターのウエイトが高く、これらセクターは現状圧力を受けており、S&P500のテック主導構造と鮮明な対比をなしている。

銀行株は調整局面、AI競争が圧力を加速

米消費者支出は依然堅調で企業借入も活発だが、銀行株は恩恵を受けていない。KBWナスダック銀行指数——24行の大手銀行をカバー——は8月中旬高値から12%超下落し、テクニカルな調整に入り、年初来上昇率は3.3%で、S&P500の12%からは大きく劣後している。

Capital One Financial、Wells Fargo、Huntington Bancsharesは、KBW指数で今年のパフォーマンスが最も悪く、それぞれ年初来20%、14%、12%下落した。シティグループは木曜日の取引で一時4.6%安となり、7月以来最大の一日下落率を記録した。

金利やクレジット圧力に加えて、MetaのMuse AI Agentも金融株に新たな脅威をもたらしている——この製品は、消費者の低金利普通預金口座への資金長期滞留という「慣性的行動」を終焉させ、銀行の低コスト資金源を侵食する可能性がある。

公益セクターはベア市場に迫り「安全な避難先」属性が金利で侵食

公益セクターは今回の金利ショックで最も大きなダメージを受けている領域の一つだ。S&P500公益セクターは2月の高値以来約17％下落しており、ベア市場区間が目前に迫る。

高水準のイールドは公益株の魅力を根本的に削いでいる：短期米国債の利回りが公益株の配当利回りを大幅に上回ると、「安定収益の代替」としてのロジックは成立しない。第3四半期は電力会社と電力公益サブセクターが共に10%超下落し、公益セクター内で最大の下落となり、Constellation EnergyとAESの2社だけが正のリターンを記録した。

その一方で、金利急騰は再生可能エネルギー転換の資金調達コストも引き上げ、公益セクターの長期投資の論理を一層抑制している。

高リスク資産は全面的に資金流出、AIストーリーが最後の防衛線

市場で最も投機的な隅々も圧力を免れない。 Bloombergのデータによれば、Goldman Sachsが追跡する赤字テック銘柄（RokuやPeloton Interactive等含む）は第3四半期に11%下落し、2014年以降で2番目に悪い四半期だった。

Goldman SachsとBloombergのデータでは、バランスシートが最も脆弱で債務負担の重い企業は3Qにわずか1.9%上昇となり、2022年初の米連邦準備制度理事会の利上げサイクル開始以来最低の四半期伸びとなった。

Wealth Consulting GroupのCEO Jimmy Lee氏は、バリュエーション低下を利用して金融株や工業株を買い増しているとし、債券利回りの急騰が制御不能になるとは考えていないと述べつつ、次のように警告している：

「S&P500最大のリスクは、AI取引が突如瓦解することだ。」

現市場の脆弱性は、インデックスを支える論理が非常に偏っていることにある——AI収益期待にほころびが出れば、テック・ジャイアントによって覆い隠されてきた広範な損傷が、より強烈な形で浮上することになる。