Nscaleの上場申請時に、バーンスタインがAI算力クラウドを分析：CoreWeave(CRWV.US)は「市場平均未満」、IREN(IREN.US)は「市場平均超過」

ジートン財経APPによると、英国のAI算力新興企業Nscaleは先週金曜日に正式にS1目論見書を提出した。この市場が長らく待ち望んでいた文書は、新世代算力クラウド（Neocloud）分野のビジネスモデル、競争優位性、潜在リスクの分析に新たな参考基準を提供している。Bernsteinはリサーチレポートを発表し、NscaleとCoreWeave（CRWV.US）、IREN（IREN.US）など分野の主要銘柄を比較分析し、業界構図および投資論理を検討した。アナリストは、CoreWeaveの格付けを「アンダーパフォーム（市場平均未満）」、目標株価を74ドル、IRENは「アウトパフォーム（市場平均超過）」、目標株価100ドルとした。

同社はCoreWeave、Nebius、Crusoe、Lambdaを主要な競合他社として挙げ、SpaceXを「新興の大型算力サービスプロバイダー」と位置付けている。共通の特徴として、NscaleとCoreWeaveはいずれも創業者主導で、暗号資産分野をルーツとした算力クラウド企業である。両社はNVIDIA、Microsoft、Anthropicなどと提携関係を結び、基本的なGPUレンタルにとどまらず、より多様な事業拡大を目指しており、基盤となる発展ロジックは非常に似ている。

規模および生産能力の構築の違い

カバーする同業他社と比較すると、Nscaleの現時点での規模はまだ小さく、営業規模はCoreWeaveの上場時よりも少ない。現在稼働中のGPUは約2.5万基で、算力はわずか55MWである。新たな生産能力の増強は主に自社建設のデータセンターに依存しており、第三者のホスティング事業者からのスペースレンタルではない。既に稼働している拠点ではリース割合が31％だが、建設中の設備では76％が自社建設となっている。

本行のリサーチ対象であるIRENも同様に自社建設による生産能力増強ルートを取る。これに対しCoreWeaveの既存生産能力の大部分はデータセンターのレンタルに依存している。自社建設モデルはプロジェクトの経済性や資産残存価値のコントロールに優れるものの、資本投資の引き上げ、およびより高いプロジェクト実現リスクを伴う。総じて、本行は自社建設モデルをより評価しているが、このモデルも必勝ではない。

地域展開

CoreWeaveやIRENが米国市場を中心とするのに対し、Nscaleの現事業の重点は海外にある。建設中プロジェクトの過半が米国で稼働予定ではあるものの、全生産能力完成後も、国際的属性はCoreWeaveやIRENよりも顕著（対象外のNebiusも同様に海外で多くの算力リソースを保有）となる。このグローバルな展開は、主権系顧客の注文獲得に有利である。Nscaleはまた、米国市場と比較して海外の低廉な電力コストが競争優位性になるとみている。

資金調達戦略

同業他社と同様、Nscaleは株式資金調達、顧客前払い、設備リース、契約担保債務、データセンター専用資金調達など、多様な手法を総合活用して事業拡大を支えている。Nscaleの資金調達では資産裏付け型・繰延引出型の債務構造を採用しており、CoreWeaveに近いが、本社は営業初期段階でも資本市場に早期上場している：現在稼働中の算力はわずか55MWだが、CoreWeaveの上場時には360MWの算力であった。

また、Ward Countyプロジェクトは顧客の支払い進捗に応じて分割償却され、より良い資産・負債マッチングが実現する一方、プロジェクト実行リスクの感応度も高まる。多くのパブリック／プライベートの算力クラウド企業と同様、NVIDIAはNscaleに対し保証やバックストップ支援を提供している。

ベンチマーク・参考主要指標

Nscaleは新世代算力クラウド分野における新たな重要なベンチマークサンプルで、取引先顧客層や業界の競合と大きく重複し、ビジネスモデルの可能性探求を続けている。この目論見書は、1MWあたり算力コストの参考データをさらに市場に提供するものの、各社の事業モデル自体は大きく異なり、受注残高の読み取りにもより多くの背景情報との組み合わせが必要である。

なかでも注目すべきは、目論見書がNscale- Anthropic契約における「納入前提」条項の詳細条件を開示したことだ。これはAIラボが算力レンタル交渉で重視するポイントを理解する重要な手掛かりとなる。

NscaleのS1文書は、当行が関連企業に抱く企業価値評価ロジックを変更しない。米通信インフラ分野では、CoreWeaveの格付けは「アンダーパフォーム（市場平均未満）」で、目標株価は74ドルとなっている。現時点でデータセンター市場は供給ひっ迫が続き、CoreWeaveはその恩恵を受けている。ただし、本行は今後、業界の算力供給が徐々に緩和されるにつれ、同社が最初にインパクトを受け、かつ影響度合いが最も大きい企業のひとつになると見ている。本行は、同社のバリュエーションに企業価値／EBIT（EV/EBIT）25.5倍を適用している。

ビットコインマイニング企業／新興AIインフラ分野では、暗号資産マイニング企業は合計約32GWの電力資源リザーブを持ち、電化済みデータセンターの躯体の迅速なデリバリー能力も備えていることから、業界の「算力納入タイムリー性」課題解決で有利な位置にある。過去2年で、マイニング企業はクラウド大手、最先端AIラボ、新世代算力クラウド事業者、AIチップ会社に合計約9GWの電力キャパシティの契約出荷を行い、取引件数は20件超、契約総額は1,800億ドル超となっている。

その他の格付けは以下の通り：TeraWulf（WULF.US）「アウトパフォーム」・目標株価36ドル、Cipher Digital（CIFR.US）「アウトパフォーム」・目標株価32ドル、IREN「アウトパフォーム」・目標株価100ドル、Core Scientific（CORZ.US）「アウトパフォーム」・目標株価32ドル、Riot Platforms（RIOT.US）「アウトパフォーム」・目標株価35ドル、CleanSpark（CLSK.US）「アウトパフォーム」・目標株価24ドル、MARA Holdings（MARA.US）「マーケットパフォーム」・目標株価17ドル。