付鹏：10年以上にわたるマクロ取引の旅——ニュージーランドから小規模開放経済体を考える【付鹏の話5】

10年以上にわたるマクロ取引——ニュージーランドから見る小規模開放経済体

取引デスクから世界を見渡し、付鹏が金融経済について語る。本動画は2026年9月24日に収録されました。

先日、ニュージーランドにスキー旅行に行きました。多くの人が、「またニュージーランドに注目しているのか？」と推測するかもしれませんが、特別に注目する必要はありません。なぜなら、ニュージーランドのこのサイクルはすでに10年以上にわたって進行しており、今後数年は続くかもしれませんが、この大きな周期が本当に完了するにはもう少しかかるからです。この機会を借りて解説したいと思います。なぜなら、これは最も基本的なモデルであり、私たちは人生の10数年をかけてそれを完全に体験してきたからです。

私が本格的にニュージーランドに注目し始めた理由はとてもシンプルです。それは、典型的な小規模開放経済体だからです。

2．小規模開放経済体の基本フレームワーク：経常収支、金利差と住宅ローン

小規模開放経済体のフレームワークはとてもシンプルです。経常収支（Current Account）と資本・金融収支のバランスが必要で、両者は大体一致することが求められます。

まずニュージーランドの経常収支を見てみましょう。その貿易および商品構造は非常に単一で、コアは乳製品——スキムミルクパウダー、全脂ミルクパウダーであり、代表企業は皆が知るFonterra、その他には牛肉・羊肉、原木・パルプ（中国のパルプ先物とはある程度関係があります）、そしてニュージーランドを代表する果物であるキウイフルーツ（Kiwi）、基本的にこれだけです。

ニュージーランドの輸出が強かった時期として語るべきは、2008年の中国の三鹿ミルクパウダー事件です。もしこの事件がなければ、その後のニュージーランドの乳製品輸出はこれほど強くならず、グローバルな乳製品市況も強くはならなかったでしょう。

輸入面では、ニュージーランドは海外への依存度が非常に高いです。現代的な重工業体制を持たず、自動車、機械、電子製品、さらにはエネルギーまで、工業製品はほぼ全て輸入に頼っています。ニュージーランドの本質的な貿易構造は、一次農産品を高度な工業製品やエネルギーと交換するというものです。このため貿易収支は非常に影響を受けやすく——特にエネルギー・原油の輸入比率が高く、輸入インフレに極めて敏感です。輸出面では一定の耐性があるものの、近年の乳製品もコモディティサイクルの低迷期にあり、要するにニュージーランドの輸出成長は中国と強く連動しています。

現在、ニュージーランド政府はさまざまな方法でインドに接近し、自由貿易協定の推進に積極的ですが、これはインド市場を通じて輸出を拡大するのが狙いです。しかし、いずれにしても経常収支が赤字であるという構図は変えられません。

経常収支が赤字の場合、そのギャップを埋めるためには資本・金融収支で黒字にしなければなりません。このバランスを保つため、ニュージーランドの金利は海外金利より高くなければいけません。理由は非常に単純です——高金利でなければ資金は集まらないからです。

高金利は二重の循環を生みます。第一に、ポジティブな金利差はNZD（ニュージーランドドル）の安定——これは「上昇」ではなく「安定」を意味する——に有利に働きます。第二に、為替レートの安定は資本・金融収支のネット流入を再び下支えします。したがって基本の公式は、ニュージーランドと海外との金利差は必ずプラスである必要があり、その金利差はオフショア資本によるNZDの下落予想を打ち消せるだけの水準でなければならないということです。もし下落の予想が大きすぎれば、通貨スワップ（Swap）のコスト、すなわちヘッジコストが非常に高くなり、このバランスの維持が困難になります。

ここでもう一つ重要な点は、経常収支の赤字はニュージーランド国内の貯蓄不足を意味するということです。

なぜこの点を強調する必要があるかというと、それは必然的に住宅ローンに関連するからです。自国の貯蓄が足りなければ、住宅購入のためのローン資金を国内の貯蓄に依存できず、資本・金融収支、つまり海外資金に頼らざるを得ません。ニュージーランドの4大銀行——ANZ、ASB Bank、BNZ、Westpac——の親銀行は全てオーストラリアの銀行であり、Westpac New Zealandも同様です。そのため、ニュージーランド国内の住宅ローン資金は主に隣国オーストラリアの海外資金によって供給されています。

これは、住宅ローン残高が大きいほど、ニュージーランドが毎年対外的に支払う利息も増えることを意味します。また、銀行の利益も配当としてオーストラリアの親銀行に還流されます。これらはすべて、資本面での対外支出の重要な部分です。住宅ローン残高が大きく、金利が高いほど、この対外支出ラインは太くなり、資本流入圧力も増す——なぜなら、流入が流出を上回って初めて、金融収支黒字を形成し、経常赤字を相殺できるからです。この循環が一度悪化すると、その影響は非常に深刻なものになります。