モルガン・スタンレーがECOCカンファレンスを解説：NPOコンセンサスは2028年導入にシフト、光デバイスは12～18か月で完売、これらの米国株が最も恩恵

ジートン財経APPによると、モルガン・スタンレーは2026年のヨーロッパ光通信会議（ECOC）でのファーストハンドのメモで3つの重要な判断を示しました。業界のコンセンサスは「NPOを実施すべきかどうか」から「2028年に最初の製品を現実化」に移行しつつあること、光通信サプライチェーンはほぼ全て12～18か月先まで完売しており、インジウムリン（InP）基板が最重要のボトルネックとなっていること、そして技術路線がどうであれ、Keysightのようなテスト企業が最も安定した恩恵を受けることです。

モルガン・スタンレーの通信＆ネットワーク機器チームのアナリストMeta A MarshallとAntonio Jaramilloが最新レポートを発表し、業界見通しをIn-Line（市場と同調）に設定しています。本メモは同チームが9月21日から22日にスペイン・マラガで開催されたECOC展示会期間中に実施した会議内容をまとめたものです。今回は第52回のECOCであり、9月20日～24日に開催され、8,300名以上の出席者、330社以上の出展者（そのうち約120社は中国から）が集まりました。モルガン・スタンレーは、思科（CSCO.US）、Ciena（CIEN.US）、Coherent（COHR.US）、Keysight（KEYS.US）、ノキア（NOK.US）、Tower Semiconductor（TSEM.US）、Lightmatterに関する企業別の詳細メモを今後数日で公表予定としています。

NPO “抵抗”から“コンセンサス”へ：2028年に初の製品試験運用

6か月前のOFC展示会と比べて、今回のECOCで最大の変化はNPO（近封入光学）に対する姿勢です。モルガン・スタンレーのメモによれば、オプティカルコンテンツの成長がサプライヤーの生産能力を上回り、多くの企業の注文が12～18か月先まで埋まっていること、CPO/NPOの最終形態が未確定なことは予想通りですが、OFC時期と異なるのは、「NPOは2028年から導入される」と業界で広く認識されてきた点です。

このコンセンサスの形成はOpen CPX MSAの推進と密接に関連しています。この業界団体は、オプティカルエンジンの統一パラメータを策定し、より広範なエコシステムの構築を可能にしています。そのため、超大規模クラウド企業も、NVIDIAのみが唯一の選択肢だった時よりも「ベンダーロックイン」や閉鎖エコへの懸念が和らいでいます。ただし、モルガン・スタンレーは今後数年、スケール化、生産、実装において依然として大きな課題があると警告し、コンセンサス形成は十分な数のサプライヤーがオープンなソリューションを推進し、scale-upネットワークにおけるオプトエレクトロニクス近接展開の需要が増加していることを意味しているだけであり、初の製品は少なくとも2028年に試験運用段階に入ると指摘します。

特筆すべきは、メモが明示している点で、第一世代製品のアーキテクチャが最終形態となる可能性は低く、レーザータイプやレーザー位置などは今後の世代で変化しうることです。本日の技術競争の構図が長期的な勝敗を決定するものではないという判断は、会議でのコンセンサスとも一致します。いくつかのセッションではCPO/NPOを「不可避だが急務ではない」と表現していますが、超大規模ベンダーが今後数年でNPOへ向かうというのが主流の見方です。

サプライチェーンは12～18か月先まで完売：InP基板が最大のボトルネック

モルガン・スタンレーのメモによると、大多数の部品・システムサプライヤーの今後12～18か月の生産能力はすでに完売しており、その中でもInP基板が「首を絞める要素（gating item）」となっているとし、AXT（AXTI）や住友電工に名指ししています。InP以外でも、EML、CWレーザー、ポンプレーザーやゴールドボックスなど主要カテゴリーの供給も同様に逼迫しています。報告書では、さらなる基板供給や歩留まりの改善によって業界に上昇余地があると指摘しています。

この見解はメーカー側の最近の公式コメントとも一致しています。LumentumのCEO、Michael Hurlston氏は、InPの需給ギャップがすでに30%を超えており、AI向けの主要な光デバイスの生産能力は「見通し得る未来において事実上完売」と述べ、「不足はストレージ業界より深刻かもしれない」としています。Coherentも今年5月の決算説明会でInP不足について警告しています。

この供給不足の原因は2025年2月に遡ります。この時期から中国はインジウムリンの輸出規制を実施しており、中国は世界の精製インジウムの約7割を生産しています（InPはその上流原材料）。市場調査機関のデータによれば、6インチInPウェーハの平均価格は規制以降約250%上昇し1枚約5,000ドルとなっています。NVIDIAは光デバイス供給を確保するため、LumentumやCoherent両社に出資しています。

ECOC展示会現場では、外部レーザーの重要性がさらに具体的に示されました。Lumentumは、光計算インターコネクトMSA要件に準拠した8波長DWDM外部レーザー（ELSFP）モジュールを発表し、CPO/NPOアーキテクチャでの外部光源利用を明確に打ち出しました。これは「第一世代NPO/CPO製品はほぼ全て外部レーザーを使用し、高出力レーザー需要は今後数年で急増する」というモルガン・スタンレーのメモの判断と一致し、LITEとCOHRへの注目度が高い理由でもあります。

ただし、完売状況は全ての企業で均質ではありません。モルガン・スタンレーは、思科とノキアは現時点で一定の供給能力を保持しているとし、これにより直近の供給放出について戦略的対応が可能ですが、市場シェアで大きな変化は見込まれないと指摘します。Cienaは回線システムの大部分を引き続き掌握しています。

OCS拡大、だがGoogleは唯一無二

光パススイッチ（OCS）は本レポートのもう1つのサブテーマです。GoogleによるOCSの利用は広く報じられ、生産増強は今後数年でLumentumにシフトすると見られています。Googleの成功事例を受けて、他のほぼ全ての超大規模クラウドや新興クラウド事業者もOCSの試験運用に取り組んでおり、モルガン・スタンレーは今後数年でさらに顧客が増えると聞いています。ただしメモでは、後発顧客のユースケース規模はGoogleの展開規模より小さくなる可能性が高く、ある顧客では完全な方案認証の後に導入を取りやめた例もあったと温度感を下げています。モルガン・スタンレーはOCSをLumentumとCoherentの利益率向上のチャンスと見ていますが、現時点で最大の導入企業へ供給しているLumentumが大部分の価値を獲得するだろうと述べています。

個別銘柄の好み：KEYSは全路線で恩恵、LITE/COHRは最も注目

モルガン・スタンレーの中心的な好みは引き続きKeysight (KEYS.US)を支持しています。CPO/NPOがどのような実装系でも光学分野の成長はテスト需要を生み、Keysightは「最終的な路線に依存しない」恩恵を受けるためです。Corning（GLW.US）も同様の「どの路線でも利益を得る」銘柄とされています。レポートでは「我々は常にKEYSを有望視してきた」と述べています。

LITEとCOHRに関しては、今後も可視的な将来にわたり継続して完売し、InPレーザーの不足が続く高確率があるにも関わらず、両社は最も注目されるとし、Coherent (COHR.US)のPhotonLink統合プラットフォームは6社以上のサプライヤー製品をオープンソリューションとして組み合わせたいが自社で統括能力に欠ける超大規模事業者向けにエンドツーエンドの提供を可能にし、既にNPO方案で1社とLTA（長期協定）締結済・来年から拡大予定とされます。Lumentum (LITE.US)も会期中にはモルガン・スタンレーと面会しなかったものの、近くNPO関連のLTA公表を見込むと事前に表明しています。Ciena（CIEN.US）は複数の成功パスを持ちますが、既存計画を顕著に上回るには、今後数年にInPサプライチェーンの一層の緩和が必要です。思科は需要サイドに減速の兆しは見られず、コントロール可能なサプライチェーンがクラウド顧客からの安定した売上増加の機会をもたらしています。

モルガン・スタンレーは通信・ネットワーク機器セクターの見通しをIn-Lineで維持します。レポート目標株価は、Lumentumが945.67ドル、Coherentが310.39ドル、Keysightが347.32ドル、Cienaが368.56ドルとなっています。格付けはLITE、COHR、GLW、CIENがホールド（ニュートラル）、Keysightと思科（COCS.US）がオーバーウェイト。ファンダメンタルズは好調でも、直近で調整圧力が強まっていますが、今メモでは格付変更は加えていません。結論として、「光学分野の継続的な成長、方案形態が定まらないこと、サプライチェーンの逼迫」は、「業界内ほぼ全ての関係者にとってポジティブ」であるとしています。