ドイツ銀行：三大中央銀行が同時に利上げした後、市場は金利の最終水準を再び過小評価する可能性がある

米連邦準備制度、欧州中央銀行、日本銀行は、過去2週間で相次いで利上げを実施し、世界の金融政策は同時に引き締め局面に入っています。ドイツ銀行のマクロストラテジスト、Henry Allen氏は月曜日、市場はさらなる利上げを既に織り込んでいるものの、今回の引き締めサイクルの最終的な金利水準についての市場の織り込みは依然として過小評価されている可能性があると警告しました。

ドイツ銀行は、現在市場が直面している主要なリスクの一つが、インフレ圧力が予想以上に長引く一方で、金融環境が政策引き締めと同じペースで悪化していないことだと考えています。このような状況下では、中央銀行は期待する引き締め効果を得るために、より長期間高い金利水準を維持する必要があります。

エネルギー価格はこの見解の重要な根拠です。足元で原油価格は4営業日連続で下落しましたが、ブレント原油は1バレル当たり96ドル近辺を推移しており、コモディティ全体の上昇もインフレ指標や市場調査にまだ十分反映されていません。ドイツ銀行は、エネルギーショックの影響は原油価格自体にとどまらず、価格上昇圧力がコアインフレや賃金見通しに波及すれば、インフレの低下ペースは市場の現時点の予想よりも遅くなる可能性があると指摘しています。

同時に、アセット市場のパフォーマンスは金融環境が依然として緩和的であることを示しています。S&P500指数は歴史的な高値付近にあり、クレジットスプレッドは依然として狭く、企業の資金調達環境も政策金利上昇で大きく引き締まっている様子は見られません。ドイツ銀行は、こうした状況が利上げによる需要抑制の効果を弱め、中銀がさらなる政策引き締め圧力に直面する可能性があると見ています。

歴史的な経験では、利上げの終了点を市場は過小評価しがち

Allen氏は特に、市場が引き締め幅を過小評価するのは今回が初めてではないと指摘しています。ドイツ銀行は2022年の経験を引き合いに出し、当時投資家は米連邦準備制度が1年目に約200ベーシスポイントの利上げを行うと予想していましたが、実際には400ベーシスポイント以上の利上げが行われました。言い換えれば、引き締めサイクル初期の市場はその後の政策調整を十分に織り込めていないことが多いのです。

この経験は、現状において特に重要です。2022年にインフレが8%を超えてから政策が大きく引き締められたのとは異なり、現在は主要中銀が物価圧力により迅速に反応する姿勢を示しています。Allen氏は、前回のインフレショックを経て、中央銀行は再びインフレが手に負えなくなることを防ぐ方向に傾く可能性が高く、そのため政策対応のタイミングもより早まる可能性があると述べています。

しかし、より高い金利が必ずしも経済や株式市場の弱体化を意味するわけではありません。Allen氏は、1999年に米連邦準備制度が利上げを行い債券利回りが上昇していたにも関わらず、S&P500指数は年間で約20%上昇したと指摘します。したがって、ドイツ銀行が注目するのは利上げ自体が成長を終わらせるかどうかではなく、市場が今後の金利上昇余地を十分に織り込めているかどうかです。

もし原油価格の高止まりが続き、インフレの第2波が徐々に現れ、緩和的な金融環境が利上げ効果を引き続き弱める場合には、市場が以前賭けていた利下げへの期待を見直す必要があるでしょう。この時、債券利回りや米ドル、リスク資産のバリュエーションなどは新たな価格プレッシャーに直面することになる可能性があります。