米国債利回りが上昇する中、短期米国債の貸株コストが急騰し、トレーダーは大規模にショートポジションを構築しています。

最近発行された一部の米国債を大量に借り入れて空売りポジションを構築する投資家が増加する中、主要な短期米国債の借入コストが急騰しています。この現象は、来週の米国債発行を下支えする可能性があります。

米国債の利回りが数年ぶりの高水準に戻る中、週末の2年債および5年債の現行銘柄を借り入れるコストがさらに高騰しています。金曜日には2年債利回りが7ベーシスポイント上昇し4.74%となり、2024年半ば以降で最高水準を記録しました。

借入コストの上昇は、レポ市場において他の担保と比較して特定の米国債を借りるためにトレーダーがより高いコストを支払う意思があることを示しています。これは、これらの債券がいわゆる「スペシャル」状態で取引されており、市場での需要増加の兆候となります。

Oxford EconomicsのアナリストJohn Canavanはレポートで次のように指摘しています：

「2年債と5年債は週末前に予想外のスペシャル取引状態となる見通しであり、トレーダーは来週の2年債、5年債、7年債の入札に先立ってポジション調整を進めています。」

利回りの上昇トレンドが、今回のレポコスト上昇の主なドライバーとなっています。満期を問わず国債利回りが全体的に高水準となる中、トレーダーはレポ市場で特定の米国債を借りて空売りポジションを構築するインセンティブが強まり、より高い借入コストも受け入れています。

ICAPによると、金曜日の2年債現物のオーバーナイトレポ金利は約0.79%で、同日早朝（ニューヨーク時間午前7時30分頃）の0.95%からさらに低下しました。5年債現物のレポ金利は一時マイナス0.85%まで低下し、直前の0.29%から大きく下落しました。

一方で、一般的な米国債のレポ金利は約3.88%となっています。レポ金利が低いほど、その銘柄を借りる需要が旺盛であることを意味します。

CMEグループのデータによれば、FOMC後の売り局面では、短期から中期の米国債先物に新たなリスクエクスポージャーが大量に追加されており、新規空売りポジションの構築と一致しています。

空売りポジションの構築に加え、国債入札前の「繰上発行（when-issued）」取引メカニズムもレポコスト上昇の大きな要因です。

すでに発表されているが実際には発行されていない国債は、入札前に市場で取引されることが多いです。ウォール街のディーラーは繰上発行国債でヘッジや値付けを行いますが、実物債券が存在しないため流通量が極めて限られており、ディーラーはレポ市場でより高い借入コストを支払わざるを得ません。

この供給逼迫状況は、通常、入札の見通しが明るいシグナルとされます。レポ金利の低下は保有者が貸し出せる国債の数量を減らしていることも意味し、さらに市場の流動性が絞られます。

市場のタイトな状況は決済面にも表れています。米国Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）によると、9月17日の米国債レポ失敗（fails）は一日あたり676億ドルに達し、前営業日の367億ドルや5日移動平均の547億ドルを上回りました。

ただし、FRBの保有が一定のクッションとなっています。FRBが2025年にバランスシート縮小を停止し、入札で満期証券をロールオーバーして以降、現行2年債および5年債の保有比率はいずれも約11.4%で、それぞれ約8.9億ドルと9.0億ドルに相当します。

木曜日のFRBによる日々の証券貸出オペでは、ディーラーの2年債・5年債に対するビッドはいずれも全て消化されており、現時点の供給は市場の需要に対応できていることが示されています。