AIスーパーブル市場にはまだ想像力の余地があるが、ウォール街はひそかに「二つの保険」を準備している：緩やかな下落による収益減少を防ぎ、同時に急落の衝撃も防ぐ。

市場が今週開催されるFOMC（9月政策会議）での利上げを90%近く織り込んでいるにもかかわらず、S&P500指数とNASDAQ総合指数は先週金曜日、それぞれ0.86%および0.96%の上昇で力強い耐性を示して終了しました。特に、中東の地政学的な緊張緩和のニュースが原油価格の下落を促し、重要な下支えとなりました。

9月11日金曜日、米国の8月CPIは前月比で0.4%上昇、コアCPIは前月比で0.3%上昇し、いずれも7月より加速しました。しかし、全体の前年比上昇率は3.4%で横ばい、コアの前年比は逆に2.4%に低下したため、正確な判断としては短期的な価格圧力の再上昇であり、すべてのインフレ指標が全面的に悪化しているわけではありません。

ジートン财经APPが指摘するように、ウォール街の一部のベテランアナリストは、長期米国債利回りの急増やインフレ圧力による利上げ期待の高まり、および地政学的緊張の高まりという背景下で株式市場が強靭さを見せることは、むしろ資金のリスクヘッジ需要と矛盾しないと見ています。一部のベテラントレーダーや投資家は、株式の上昇益を保持したいと考えていますが、リスクが「バリュエーションの緩やかな圧縮」もしくは「レバレッジによる突然の大規模な決済」によってどのように顕在化するかで見解が分かれています。前者は下落への条件付プロテクションを促進し、後者はVIXコールオプション等の強いコンベクシティのあるツールを活用することで、リスク管理手法の多様化を反映しています。これは必ずしも米国株や世界株式相場の強気相場が終わるというコンセンサスが形成されたわけではありません。

AI強気相場は収益性の試練へ、世界資金は2種類の下落リスクに対するヘッジを購入し始めた

やや予想を超えるCPIデータ発表後、ウォール街の金融大手Goldman Sachsは、FOMCの9月政策会議で据え置きを予想していた立場から、今週25bpの利上げに賭ける方針に転換しました。9月以降の政策パスについてはやや慎重な姿勢を取っています。しかしGoldman Sachsが先週末に発表したリサーチレポートでは、2022年のChatGPTブーム以降、米国株の長期強気相場が「収益第一主義」で強く継続するという見方を示しています。S&P500の1株あたり利益は2026年に340ドルに達し、前年から24%と大きく増加、2027年には385ドル、前年比13%増加が期待されています。

同時に、予想PERは年初の22倍から19倍へ低下しており、金利の逆風はバリュエーションの圧縮を通じて既に反映されています。過去7回の利上げサイクル開始後3か月間でS&P500は平均2%下げるものの、12か月後には平均9%上昇しています。これらのデータは「FRBが利上げを開始すれば強気相場が終結する」とはまだ支持しておらず、歴史の再現性を必ずしも保証するものではありません。Goldman Sachsはレポートで、「真に鍵となるのは、収益トレンドが価値のさらなる低下を相殺できるかどうか」だと強調しています。

現在の株式強気相場にとって、FRBの一回の利上げは過度な懸念事項ではありません。少なくとも歴史的には、本当に強気派にとって脅威となるのは、単発ではなく完全な利上げサイクルであることが示されています。

下記の図では、1945年以降S&P500が20%以上下落した12回のベアマーケットと、18%〜20%の下落でベアマーケットに近いケース4回を詳細かつ正確にまとめています。そのうち6回は利上げサイクル後に景気後退を招いたものであり、3回は利上げ後だが景気後退には至っていません。1回は新型コロナ禍における景気後退で、2回は利上げも景気後退も伴わなかったものです。この比較では、利上げサイクルは少なくとも2回、合計で100bp以上の引き上げと定義されています。

Goldman Sachsのアナリストたちは、「AIが持続的かつ力強い収益成長の源泉を提供しうる」という「AIが全てに勝る」強気ロジックは依然として堅調だと意見を統一しています。つまり「AIテーマが、インフレや地政学的リスク、美国債利回り急増などのネガティブ要因すべてを凌駕する」という強力な強気観測です。

実際のAI活用やデータセンター工学の観点では、今後より高性能なAIエージェント型ワークフローがより多くの長距離タスク、多段推論、事実上無限の高性能ツール呼び出しを担うと、AIデータセンター基盤インフラ（コアコンピューティング、DRAM/HBMメモリ、データセンターNANDストレージ、サーバーCPU、高性能ネットワーク機器、高速光インターコネクト等）に関連した需要が爆発的に増加し続けます。投資的観点では、こうしたワークロードは発注・納品・データセンター級設備の稼働率・キャッシュ回収といった実利へ転換されなければなりません。

先週金曜日の米国株式市場では、DellとHPEの株価がいずれも約12%の急騰を記録し、市場が企業業績を裏付ける計算力成長機会を積極的に追いかける意欲を示しました。一方でGoldman Sachsは、設備投資は減価償却・資金調達・電力・メンテナンスコストも伴うため、算力需要の成長と株主リターンの成長の間には利益率や投下資本利益率の検証が依然として立ちはだかると警告しています。

また、金利上昇の「理由」と「スピード」は単に水準の高低以上に重要です。金利上昇が成長や生産性改善を反映していれば企業収益は一定の緩衝材となり得ますが、エネルギー供給ショックやインフレリスクプレミアム、財政ファイナンス圧力による場合は、割引率の上昇・利益圧迫・消費減退が同時に起こる可能性もあります。大企業の長期固定金利債務の特性に関する同社の分析は、既存債務コストは伝播が遅いものの、新たなAIプロジェクトの資金調達や将来のリファイナンスには依然として圧力がかかることを意味しています。世界のAI産業チェーンは需要拡大を共有しつつも、資金調達構造・エネルギーコスト・顧客集中度によって明確な違いが生じます。

米株オプション市場は、たとえ長期的な収益観測が変わらなくとも、ポジションがまったく異なる2つの下落パターンに遭遇する可能性を示唆しています。VIXは約15.5ですが、直ちにプロテクションが安いという意味にはなりません。市場ボラティリティが実際にはもっと低ければ、ボラティリティプレミアムを過剰に払うこともあり、短期プットオプションは下落が十分でなかったり、ゆっくりしすぎる場合には時間価値を消耗します。「株価指数下落＆VIX下落」のダブルバイナリーオプションは契約条件を同時に満たす必要があり、急落ヘッジの代替にはなりません。

過去数週間で27.5万枚超の10・11月期VIXコールオプション大口買いは、別のウォール街トレーダー・投資家たちが突発ショックに備えるヘッジ需要の存在を示します。依然として世界株式市場を席巻するAIスーパー強気相場において、根拠に基づく実質的な予測は「AIを巡る想定外かつ強力な収益成長トラジェクトリーは長期上昇を支えうるが、ウォール街機関投資家らはバリュエーション圧縮と流動性ショックを別々に評価しており、強気相場継続可否は成長実現トラジェクトリーにかかっている、リスク軽視の有無ではない」というものです。

急落ヘッジか、緩やかな下落か？強気相場でヘッジを求めるトレーダーが分岐

金利や原油価格の上昇により株価上昇が停滞する中、ヘッジニーズを持つ投資家の間で「急速な売りに警戒すべきか、それとも緩やかな下落に備えるべきか」で分岐が生じています。

昨今、株式市場でヘッジを狙う者にとって不利な要因がいくつかあります。S&P500は5月末以降、ほぼレンジ相場が続いており、今年は複数の局面で上昇時のボラティリティが下落時より大きいこともありました。この現象は相場用語では「価格上昇とボラティリティ上昇」が同時に起こるケースとされます。

特に下落幅の小ささは、一部トレーダーが短期プットオプションを高値で直接購入してプロテクションを図る意欲を低下させました。大きな下落がなければ、オプションプレミアムが経時的に失われるからです。そのため、一部はCBOEボラティリティ指数のコールやS&P500プットを買うものの、他のトレーダーや投資家はもっと創造的な方法で下落相場に備えています。

シティグループの英国・欧州・中東・アフリカ機関向けストラクチャードプロダクツ責任者アントワーヌ・ボルシュレーは、「『価格上昇+ボラティリティ上昇』のパターンから転じて、『価格下落+ボラティリティ低下』に賭ける動きが出ている。S&P500下落・VIX下降のダブルバイナリーオプションによる緩やかな下落ポジショニングが一例だ」と述べています。

上図にあるように、S&P500オプションプレミアム＝VIXリスクプレミアムは2022年以来ほぼ最高水準近辺を維持しています。

ここ数年、緩やかな下落は流行りのシナリオであり、温和な売りが急落よりもヘッジや投機の価値があるというプロトレーダー・投資家も多いです。

株価がボラティリティ低下と同時に下げるダブルバイナリーオプ取引は、現在のAIテーマや地政学的リスクに驚きや衝撃が乏しいことの反映でもあり、ボラティリティをロングする積極的な理由も減っています。今のVIXは過去4年平均より低い15.5程度ですが、市場ボラティリティ実態からすれば依然高水準です。

米雇用統計などのイベントは、かつては相場の大きな変動をもたらしましたが、今はサプライズがなければすぐに市場は落ち着きます。

とはいえ、経済ニュースによるリスクは弱まったものの、株式市場は依然として金利に非常に敏感です。今週のFRB利上げ決定に注目が集まっており、市場は米中央銀行の利上げを予想しています。上図はS&P500と金利の推移の関連性をまとめたものです。

米長期国債利回りが数年ぶりの高水準に上昇する中、株価下落・金利上昇のスタグフレーションシナリオに賭けたオプションストラテジーは今年初めから資金流入を集めています。J.P.Morganのストラテジストも、年末までこのシナリオが継続することへのレバレッジヘッジとしてダブルバイナリーオプションを推奨しています。

もちろん、トレーダー・投資家たちは、株価上昇局面が多方位から脅かされる中、ボラティリティの急騰に備えてよりコンベクシティの強いポジションを構築しつつある様子も見て取れます。金利上昇だけでなく、米イラン戦争継続による高原油価格や円高への動きが見られ、これがキャリートレードの解消を引き起こし、2024年8月の株価暴落・ボラティリティ急騰時のような展開につながる可能性もあります。

上図にあるように、米株VIXコールオプション需要は旺盛で、「ボラティリティのボラティリティ」スキューは高止まりし、コンベクシティプレミアムが高い水準であることを示しています。

これにより、一部トレーダーや投資家は、VIXコールオプション直接購入によるヘッジを強く選択しています。「ボラティリティのボラティリティ」コンベクシティへの買い需要は、コールオプションのスキューにも表れています。過去数週間で大口取引により10、11月期VIXコールが合計27.5万枚を超えています。

ボルシュレーは「資金フローの主なテーマは一貫してヘッジ活動だ。ボラティリティロングの取引は例えばノックイン式先渡しバリアンススワップの購入など、より慎重なものとなっている。このストラクチャーでは、市場が上昇したときだけボラティリティ・エクスポージャーが発生する」と述べています。

さらに、一部レバレッジベットのコストは依然として高水準ですが、それでもウォール街のベテラントレーダーと投資家の一部は、オプション売りでプレミアムを得る取引に積極的です。

PremialabのCEO、Adrian Zhihelio氏は「実際、両サイドの需要が高まっている。トレーダーや投資家の間で、システマチック・プロテクションとコンベクシティへの関心が高まると同時に、プレミアム獲得とリターン強化のためにボラティリティ売り戦略を継続採用する動きもある。違いは市場全体がボラティリティショートからロングに転換したわけではなく、ポートフォリオ目標と実装方法の差がより明確になってきていることだ」と述べています。