ドイツ株式市場の「リバウンド取引」が失速：MDAXがDAXに劣後、5,000億ユーロの刺激策も実現困難

ジートン財経APPは、政府が大規模な刺激策を注入しているにもかかわらず、ドイツ経済の弱さがやや異常に思えることに注目している。しかし、数百億ユーロの支出でも、投資家の懸念をすべて解消することはできず、日曜日の地方選挙の結果はその懸念のひとつをさらに高めた。

ドイツ連邦統計局は月曜日、7月の生産高が1.1%減少したと発表し、経済学者が予想していた0.2%の成長を下回った。6月のデータも当初は微増とされていたが、現在はゼロ成長に修正されている。

昨年の強気論には一理あった。市場はそのためにすでにプレミアムを支払っていた。ドイツ政府が提案した5,000億ユーロ（約5,800億ドル）の支出案は、期待だけで2025年の中型株指数MDAXを20%押し上げ、UBSが国防分野を除外した恩恵株の組み合わせも65%急騰した。

しかし、今年は当時の熱狂の棚卸しとなった。MDAX指数は5.7%しか上昇せず、DAX指数の6.4%の控えめな上げも下回っている。表面的にはドイツの中型株は依然として割安であり、財政支出の恩恵を受ける銘柄も超過リターンを示していない。ドイツ株式市場のリバウンドトレードは実質的に終わってしまった。

最初の現実確認は、これらの資金が実際にどこに向かったかという点だ。Ifo経済研究所の推計によると、昨年新たに割り当てられた支出のための債務の95%が、追加投資ではなく日々の予算赤字の穴埋めに使われた。ベルリン市は割り当てられた資金のうち20億ユーロ以上を70万本の木を植えるために使う計画だが、警察署やクリニックはいまだに改修を待っている。経済学者たちは昨年の時点で、この基金は消費プロジェクトを資金援助しており、真の投資ではないと警告していた。

経済学者への調査では、ドイツの今年の経済成長予測は0.9%、2027年は1.1%となっている。これは過去2年間の停滞したGDPデータよりはましだが、経済の力強い回復を示すものでは決してない。投資家たちはもともと道路、鉄道、送電網の建設を約束されたはずだが、現時点で得られているのは簿記上の調整にすぎない。

ドイツ2025年の超過リターン予想は現実に直面

この支出計画に対する市場の熱意を支える政治的資本はすでにほぼ使い果たされた。首相メルツの支持率はこの職の記録の中で最低レベルとなり、最新の世論調査ではその仕事に対する満足度はわずか15%である。

先週の日曜日、ザクセン＝アンハルト州で新しい州議会選挙が行われた。極右政党ドイツのための選択肢党（AfD）は44%の票を獲得し、州選挙で党史上最高の成績をあげ、絶対多数にあと一歩に迫った。今後2週間で、さらに2州の選挙が控えている。

モルガン・スタンレーの欧州チーフエコノミスト、イェンス・アイゼンシュミットは先週のレポートで「我々は依然として政権与党の崩壊をテールリスクとみなしているが、このシナリオでは解散総選挙ではなく、少数派政府誕生の可能性が高い」と記した。しかしメルツがわずかな選挙結果しか得られない場合、“リーダーシップへの疑問”が浮上する恐れがある。

ドイツのための選択肢党が州選挙で史上最高得票

すぐにやってくるのは新たなエネルギーショックだ。ホルムズ海峡が事実上封鎖され、在庫も季節的水準を下回る中、欧州のガス取引価格は1メガワット時あたり75ユーロに迫り、2023年1月以来の最高値、今年初めから倍増している。たとえ価格が多少下落しても、すでに打撃は発生し、インフレ率の上昇は必ず実質所得と消費意欲を痛めつけることとなる。

ドイツ株でパフォーマンスが良いのはAIおよびその派生分野に集中している。国防分野はすでにピークダウンし、ドイツ伝統の産業コアは敗者となり、Volkswagenは今月ヨーロッパStoxx 50指数から除外された。

自動車業界の低迷は地方財政に影を落とす。Mercedes-BenzとPorscheが本社を置くシュトゥットガルト市は、2026年の事業税見通しを2023年の過去最高額16億ユーロ超から7億ユーロに下方修正した。同市は2009年以来初となる緊縮予算を承認、他の自治体も同様の制約に直面し、支出削減がすでに厳しい経済状況をさらに悪化させている。

今年の夏、ドイツはBank of Americaファンドマネージャー調査でヨーロッパで最も好まれる市場となったにもかかわらず、資金流入は常に低迷している。モメンタムの弱さ、利益予想の下方修正、経営陣のセンチメント悪化のため、ドイツはモルガン・スタンレーのランキングでほぼ最下位だ。

悲観的ムードへの最も強い対抗要因は、同国の制度的裏付けにある。財政計画はすでに憲法に組み込まれており、それを廃止するにはいずれの会派にもない3分の2の多数票が必要だ。

ユニクレジット銀行ドイツのチーフエコノミスト、アンドレアス・リースは「全体として、今後数週間はさらなる政治的ノイズが予想されるが、ベルリンが政治的麻痺に陥るとは考えていない。改革の一部が弱体化したり2026年末以降に先送りされたりする可能性はあるが、より幅広い改革の推進は軌道上にとどまるだろう」と記している。

現時点でドイツはGDPに対する債務比率64%を維持している。しかし、2027年だけで2,000億ユーロを超える新たな債務増を計画し、金利が上昇する中、財政余地をめぐる論は弱まっている。しかし幸いにも、DAX指数が国際的な収益構成を持つため、ドイツ自体の問題がそのまま指数の問題につながるとは限らない。

EU主要国の中でドイツの財政余地が最大

個別銘柄の選択には依然として可能性がある――半導体、送電網、または刺激資金が最終的に行き着く分野などだ。しかし、選択肢は限られており、取引は混雑しやすい。ドイツのより広い市場見通しに賭けるには、投資家は信頼を失いつつある政府の履行を支持し、エネルギー安全保障が二つの戦争の人質になっている国、そしてコア企業が構造的衰退に陥っている経済体制に賭けなければならない。

楽観主義者にとってさえも、それは忍耐を試される取引であり、資金が本当に動くのは2027年で、課題はすでに明確だ。これは“誤って扱われたディスカウント”というより、リスク・リターンのバランスが本来の役割を果たしていると言える。