利上げが迫る中、長期債利回りは難しい状況に直面

Morning FX

インフレ、赤字、政策金利の重なりによる影響で、世界の長期債利回りは異常な高水準に突入しています。米国10年債利回りは4.8%と2年ぶりの高水準に迫り、同期間の日本国債（3%）、オーストラリア国債（5.2%）の利回りもさらに最高値を更新しました。投資家が長期債に求める補償はますます高まっています。

図：米国債・日本国債利回りの同時上昇

今回の事象はウォルシュによる予想外のタカ派発言の後に生じた金融政策の転換期にあたります。欧州中央銀行・日本銀行は9月にほぼ確実に利上げを実施し、年内に2回の利上げ可能性、FRB・オーストラリア準備銀行・イングランド銀行も年内に最低1回の利上げが見込まれています。

1. 短期債が長期債へ再び影響を与え始める

7月のFOMC会合では、ウォルシュのあいまいな発言により一度は短期金利の利上げ観測が後退しました。しかし、市場が金融政策の調整の遅れによるインフレの制御不能を恐れたため、長期債利回りは低下せず上昇しました。金利カーブは一時急勾配となり、10年/2年スプレッドは50ベーシスポイント以上に広がりました。

図：カーブスプレッドの拡大・縮小の動き

今回は短期債金利の動きが再び長期債利回りを牽引しています。1年SOFRスワップ金利は底値から25ベーシスポイント超上昇し、追加利上げが織り込まれ、イールドカーブはベアフラット化しつつ全体が上方シフトしました。利上げが現実化しつつある中で、高水準の金利が長期化するとの観測が強まり、供給要因による高油価の下落見通しも不透明のため、市場は債券カーブ全体の売却を始めています。

2. 財政が根本的な問題

現在、米国国債残高はすでに40兆ドルを超えています。財政予算局（CBO）の試算によれば、今後10年で公的保有国債はさらに25兆ドル増加し、GDP比は175%に達します。

図：公的保有の米国債総額

複合成長率の観点で見ると、過去10年の累積速度はそれ以前の時期と同じ（6.6%）ですが、膨大な元本に加え新規発行金利が非常に高いため、負担は量的緩和時代をはるかに上回ります。

図：米国債のGDP比率

パンデミック前は、グローバル低金利で経済刺激が図られ、債務拡大は政府による需要の肩代わりであり、利息も極めて低水準でした。しかしパンデミック後、経済が正常化すれば債務モデルは本来縮小すべきでしたが、政治的要因でますます深刻化しました。米国は4年間で債務残高が9兆ドル増加し、今後20年で利子支出のGDP比は3.3%から6.9%へ上昇します。膨大な債務の積み増しは財政の罠となり、市場はより高い金利で政府を警告するしかありません。

図：GDPおよび政府支出に占める利払いの割合

3. まとめ

（1）長期債利回りが再び急騰し、今回は短期金利の利上げ観測がカーブ全体を押し上げ、金融政策は大きな転換期を迎える可能性があります。

（2）債務問題の根源は制御不能な財政赤字であり、金融政策やインフレは二次的な要因に過ぎません。政治的な意思決定による財政フレームワークの改革のみが、このトレンドを逆転させる可能性があります。