マーベル Marvell：Nvidiaには及ばず、期待にも応えられず、高いバリュエーションはまず「水増し」を解消すべきか？

Marvell Technology（MRVL.O）中国標準時8月28日未明、米国株取引後に2027年度第2四半期決算（2026年7月まで）を発表：

1.年間見通し：2027年度の売上見通しを120億ドルに上方修正（前期ガイダンス115億ドル）、前年比45%増。2028年度の売上見通しを180億ドルに上方修正（前期ガイダンス165億ドル）、前年比50%増。データセンター事業は60％以上増加（NVIDIAの来期見通しは70％以上）、カスタムASIC売上は倍増以上を維持。

短期的な業績より、市場が最も注目しているのは今後の成長性です。決算発表後の経営陣とのコミュニケーションでは、2年度分の売上見通しを直接提示しています。

実際、決算発表前に主流機関が$Marvell Technology（MRVL.US) の2027/2028年度の売上予想はそれぞれ118億ドルと170～175億ドルでしたが、今回上方修正されたガイダンスは市場予想をわずかに上回る程度です。以前のNVIDIAの予想大幅上回りと比べると、Marvellの見通しは明らかに「見劣りする」ものです。

最近のgoogleとの契約締結を受け、市場はカスタムASIC事業（google TPU受注獲得等）への期待を高めていました。しかし今回、カスタムASIC事業のガイダンスは上方修正されませんでした（今期のASIC見通しには触れず、2028年度も倍増見通しを維持）。そのため、今回の契約は「googleに“積極的にお金を渡す”枠組み協定」のように見られています。。

2.データセンター事業：今四半期の売上は21.7億ドルで、前期比19%増。主に接続系製品の成長による牽引によるもので、今四半期のデータセンター事業の比率は79％でした。

データセンター事業において、当社の接続系製品が主な推進力であることは共通認識です。しかし現時点では、接続系製品よりも、特に最近googleと提携したことからカスタムASIC事業のパフォーマンスの方が市場の関心を集めています。

現在、同社のカスタムASIC事業は主にAmazon向けのTrainiumシリーズチップを提供していますが、Alchipとの競争の影響を受け、カスタムASIC事業のパフォーマンスはあまり良くありません（Amazonの資本支出増加率には明らかに劣る）。

googleとの提携契約締結後、株価は一時10％以上急騰しましたが、これも主にカスタムASIC（BroadcomのTPU案件）への期待によるものです。

しかし経営陣はカスタムASICのガイダンスを引き上げず、今期の成長目標についても触れませんでした（前期は20％超）。来期は「倍増成長」見通しを維持しています。googleがカスタムASIC/TPUの追加受注をもたらせるか否か、市場は「疑問符」をつけています。

3.経営指標：今四半期の売上は27.4億ドルで前期比13%増、市場の予想（27.5億ドル）にほぼ沿った結果となりました。今期の売上前年比増加分3億ドルは、全てデータセンター事業の成長がけん引しています。

今期の粗利益率は53.1％で、前期比1ポイント改善。買収した資産の償却などの影響があるため、決算上の粗利益率は経営状況を直接反映していません。

この影響を除外した場合、調整後粗利益率は58.3％で前期とほぼ同じ水準です。今後、粗利益率の低いカスタムASICなどの事業が加速成長した場合、粗利益率には下押し圧力がかかるでしょう。

4.来四半期ガイダンス：売上31.5億ドル、市場予想（31億ドル）をやや上回る見通し。年間ガイダンスと合わせると、4Q売上は約37億ドルとなり、2四半期連続で前期比15～20％成長が見込まれます。主因はインターコネクト製品需要の増加です。粗利益率（GAAP）は52.9～53.9％。今後2年度分のガイダンスを提示しているため、四半期ガイダンスの重要性は相対的に低下しています。

全体的な見解：「持ち出し」提携、ガイダンス「格不足」

今回の決算はほぼ予想通りで、売上増加のほとんどはデータセンター事業（インターコネクト製品）が牽引しました。償却等の影響を除いた調整後粗利益率は58.3％で、前期比横ばいです。

本年度から事業開示区分を従来の5項目から2項目（データセンター、通信他）に変更しました。データセンター事業が今四半期最大の成長ポイントで、前期比19％増。主に接続系製品への需要増が成長をけん引しています。。

年間展望を発表しているため、来期ガイダンスの重要性は明らかに低下します。今後2四半期の売上はそれぞれ31.5億ドル、37億ドル前後となり、2四半期連続で前期比15～20％成長が予想されます。。

さらに重要なのは、経営陣が今後2年分の売上見通しを直接発表したことです。2027/2028年度の売上をそれぞれ120/180億ドルと予想（前期ガイダンスは115/165億ドル）。市場主要機関は決算前に既に118/170～175億ドルと予想していました。。2017年の「爆発的」ガイダンスと比べると、Marvellのガイダンスは明確に見劣りします。。

Marvellが取引終了後に大幅安となった主な理由は2つあると考えます：

①googleとの提携発表後にもかかわらず、今回はカスタムASICの見通しを引き上げなかったこと。これは「積極的な持ち出しフレームワーク協定」に映ります；

②データセンター事業で2028年度の成長率ガイダンスが60％超ですが、以前のNVIDIAの来期成長見通しは70％超で、接続系事業の爆発力も物足りなく感じられる点。

決算数値以外でのMarvell注目ポイントは次のとおりです：

1）ASIC分野

最近Marvell Technologyはgoogleとの協力スキームを発表：googleに5897万株のストックオプションを発行予定、オプション発行日は2026年8月18日、行使価格は206.58ドル/株。

内容は2つに分かれています：①直接136万株を譲渡し、3/6/9/12ヶ月でそれぞれ34万株が帰属される；②業績解放分5761万株（240回分割）、2026年8月1日以降、5億ドル分の適格売上で1口（24万株）を開放。

ここで適格売上とは、google向けカスタムASICチップの売上を指します。AI推論アクセラレータ、ストレージコントローラ、ネットワークインターフェースコントローラ、メモリインターフェースコントローラ及びメモリアラウンドコンピューティングを含みます。

Marvellが相対的に弱い立場にあるのは明らかです。目的は明白で、主にgoogleのカスタムASIC注文を獲得するために、まずオプションの一部を「ご挨拶」として提供しています。この方式は、以前Amazonとの協力時にも採用されました。

2）ネットワークおよび接続能力

XConn（PCIe/CXLスイッチ）、Celestial AI（フォトニックインターコネクト）、Polariton（光電変調器）を買収したことで、当社はAIネットワークの3大レイヤー（Scale-Out、Scale-Up、Scale-Across）全てに対応し、ラック内からデータセンターを跨ぐ高速インターコネクトハードウェアソリューションを顧客に提供できます。

現状のScale-out光インターコネクトシナリオでは、従来型のプラガブル光モジュールが依然主力です。NVIDIAやgoogleなどのメジャー企業は基本的にプラガブル光モジュール方式を採用しており、MarvellのPAM4 DSPはプラガブル光モジュール市場で比較的先行しています。経営陣も「1.6Tソリューションは既に量産を開始し、2027年度に急速な立ち上がりを見込む」と述べており、これがインターコネクト製品の主要成長ポイントとなる予定です。

3）CXLメモリエクステンション/プーリング（Structera）：現状、AI推論フェーズに入り、膨大なKV Cacheが必要となります。HBMは高額、DRAMは容量が不十分なため、NAND/ストレージクラスメモリエクステンションが利用されます。

MarvellはCXLメモリエクステンションおよびプーリング分野においてStructera A、Structera X、Structera Sの3ラインナップを展開し、それぞれニアメモリアクセラレータ、メモリエクステンションコントローラ、メモリプーリング&スイッチ機能を担っています。

NVIDIAやBroadcomと比較して、Marvell Technologyのバリュエーションはやや高めですが、それは同社のASIC AIチップ及び接続分野における高成長期待が含まれるためです。。しかし2028年度のデータセンター成長率は60％超と、NVIDIAの見通し（70％超）を下回っています。これは市場を満足させるものではありません。

また、最近の株価上昇の一因はgoogleとの協業契約締結です。MarvellがgoogleやAmazonと結んでいる契約内容を見ると、現時点で交渉上「不利」な立場であるのが明らかです。しかし今回はASICガイダンスの上方修正がなく、この協定もやはり「積極的贈り物フレームワーク」に見えてしまうのです。

全体的に見ると、今回の決算内容自体は概ね予想通りで、「大引け後急落」の主因は市場の通年見通しへの不満です。市場は主に今後の成長性を重視しており、最近のオープンソースモデルやAnthropic ARRの伸び鈍化などの影響もあり株価の変動性を高めています。

AIチップ市場のプレーヤーは少なく、Marvellは希少な「米資企業」であり複数の大手企業と提携するASIC企業です。BroadcomはgoogleとのTPU協業で時価総額2兆ドルに到達しましたが、Marvellは2千億ドルに過ぎません。仮にMarvellがTPUシェアの1～2割を獲得できれば、年間で数十億ドルの増収が直接見込めます（現状カスタムASICの年間売上は約20億ドル）。これが同社への市場の主な期待理由です。

今回ASICガイダンスが上方修正されなかった件について、経営陣は「10月6日のアナリストデーで具体的なシナリオ区分を含めて発表する」と補足しました。具体的なガイダンスに注目です。

年間見通しは芳しくなくとも、Amazonとgoogleへの「贈答」は完了しており、市場は依然として今後の追加受注獲得の可能性に期待しています。

現行の高バリュエーション下では短期的な調整圧力にさらされますが、「今後2年で50％超の成長＋成長ストーリーの見通し」があることは高バリュエーションを一定程度支える要素となります。

Marvell Technology（MRVL.O）の決算及び詳細データ：

注：調整後経営データ（Adjusted）にはSBCが含まれますが、主に減価償却等の影響を調整しており、企業の経営状況をより直観的に反映します。

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