FRBはどうする？ウォッシュが答えを出した！

👆青字をクリックして、私たちをフォローしてください

Jackson Hole講演

就任100日目に、ウォッシュ氏は予定通りスピーチを行い、その内容はほとんどが私たちの予想通りでした。では、その予想とは何だったのでしょうか？それは、巧みにタカ派を演出し、利上げ期待を高め、利回り曲線を平坦化することです。

スピーチ全体は5つの視点から見ることができます。第一の視点は、FRBが市場とどのように付き合うべきか、つまり市場が注目するフォワードガイダンスとリアクションファンクションです。

ウォッシュ氏は、詳細なフォワードガイダンスは金融危機時には極めて重要だと認めていますが、通常時にはその役割は厳しく限定されるべきだと述べています。なぜなら政策コミュニケーションが多すぎるとノイズが増え、伝わる情報が必ずしも明確でなくなるからです。

もしFRBが内部討議を過度に公開し、将来の金利について早い段階で準約束してしまうと、企業、家庭、金融市場はこれらの発言を確定的な政策コースと捉える可能性があります。しかし経済が変化すると、政策担当者は過去の発言に縛られ、方向転換がタイムリーにできなくなります。

ウォッシュ氏は「鏡の間効果」という概念も提示しました。つまり、FRBは市場を観察する必要があり、これには資産価格、米国債価格、ドル為替レート、信用コストなどが含まれます。こうした価格が本当に市場の価格付けを反映していれば、確かにFRBの経済判断の助けになります。しかし今や市場もFRBを観察し、FRBの姿勢を踏まえて次の政策を予測しています。

双方が互いを観察し合う、まるで鏡に映し合うような関係では、資産価格は本当の経済のファンダメンタルズを反映しにくくなり、FRBに対する推測も多分に織り込まれます。その後FRBがこれらの価格を政策根拠として再び読み取ることで、双方のレスポンスが鈍くなり、時に誤った判断につながることもありえます。

ウォッシュ氏は、最終的に最大のコストを支払うのは、金融市場のプロの投資家ではないと考えています。もしFRBがインフレや経済を誤判断した場合、大量の金融資産を持たない一般家庭こそが、高すぎる物価や不安定な雇用に直面することになるのです。

したがって、ウォッシュ氏は市場が再び経済を独立的に判断することを望んでいます。投資家は雇用やインフレを自ら分析し、自分なりの予測を形成すべきであり、FRBが次にどう動くかをただ待つだけではいけません。

物価に関して、ウォッシュ氏は再度明確に、FRBの物価安定目標を個人消費支出価格指数（PCE）2%であるとし、これは揺るぎない固定された目標であると表明しています。

ここまででフォワードガイダンスに関する部分は一段落します。Jasonは、ウォッシュ氏が従来のガイダンスを与えない姿勢を継続しており、これは予想通りですが、そのために長期的な不確実リスクが上乗せされるとも評価しています。しかし、ウォッシュ氏がPCEのみを揺るぎないインフレ目標と強調したことで、他のトリムPCEや代替指標によるインフレ測定への懸念は払拭されました。

では、ウォッシュ氏がフォワードガイダンスを示さない以上、少なくとも明確な金利リアクションファンクションを公表できるのでしょうか？例えば、データが一定の水準を超えたら利上げ、低ければ利下げ、というような。

答えはノーです。

彼は、FRBの現時点での経済理解は、テイラー・ルール（中立金利算出式）のような機械的な適用ができるほど精緻ではないと述べました。経済予測は依然として大きな目標であり、地政学、グローバルサプライチェーン、技術も急速に変化していて、金融政策に影響する主要変数も時間とともに変わります。昨日と今日ですら異なるのに、ましてや明日やもっと先を予測するのは困難でしょう。

ウォッシュ氏は、2021年のフォワードガイダンスが高インフレへのFRB反応を遅らせた可能性が高いと述べました。これは皆が認識することです。したがって彼の在任中、FRBはより信頼性の高いモデルや堅牢なルールを構築しようとし、幅広い経済観点を聴取して、最終的には原則とルールに従って実施する考えです。

ウォッシュ氏が示した第一の原則は、政策は最新かつ最も正確で実用的なデータに依拠しなければならないということです。昨日のニュースを今日の現実と間違えてはならず、FRBは古い又は不正確なデータに基づいて将来の政策を立てることも、孤立したデータポイントに振り回されすぎることもできません。トレンドがより重要であり、政策判断はできるだけ関連性が高く、タイムリーで、正確、そして行動転化可能でなければなりません。

第二の原則は、金融政策は需要と総供給を大まかに一致させるべきという点です。FRBの政策目標は、総需要と総供給をおおむね一致させることです。しかし、FRBは経済活動と需要を直接観察できますが、本当の供給能力は直接見えず、生産性、雇用、生産能力、価格などのデータから間接的に推測するしかありません。したがって、総供給と総需要がバランスしているかどうかを正確に測定することは本質的に不可能なのです。

ゆえに、FRBはモデルが過熱を示したからといって供給上限を正確に把握しているとは考えられませんし、一部のデータのみで頻繁に政策を変えることもできません。トレンドや複数指標を組み合わせて常に修正し、供給能力の見積もりを更新し、それに応じて政策変更の是非を判断する必要があるのです。

第三原則は物価に関してです。ウォッシュ氏は、価格安定は自動的に実現されるものではなく、インフレが自然に長期平均に戻る保証もないことを強調しています。FRBはインフレが2%目標へ十分な速さで明確に戻るようにしなければなりません。これはFRBが能動的に果たすべき責務です。

第四の原則は最大雇用です。ウォッシュ氏は、最大雇用と価格安定は中期で互いに打ち消し合うことはないと述べています。なぜなら高インフレ自体が実質所得、消費能力、経済繁栄を害し、結局は雇用にも悪影響を及ぼすからです。

第五の原則は短期金利ツールです。ウォッシュ氏は、政策手段としては短期金利が依然として二重使命達成の主要手段であり、資産買い入れなどの非伝統的政策は本当の危機時のみに適すと述べ、通常時には極めて稀、または全く使わないべきだとしています。

第六原則は貨幣そのものについてです。ウォッシュ氏は、貨幣自体が依然として重要であることを強調しています。FRBは中央銀行が創り出すマネーだけでなく、商業銀行や金融システムが生み出すマネーにも同時に注目しなければなりません。金融イノベーションは確かにマネタリーベース、通貨流通速度、全体経済との伝播メカニズムを変えましたが、それでも貨幣やその金融条件・物価への影響を無視する理由にはなりません。

第七の、そして最後の原則は、ウォッシュ氏が望む「発信を減らし、より目的意識的なコミュニケーションを行うFRB」の構築です。政策目標は明確に保ち、具体的な金利パスには柔軟性を残します。FRBの信頼性は最終的に言った内容の量ではなく、価格安定と十分雇用という二重使命を達成できるかどうかにかかっています。

さて、これでウォッシュ氏による7つの原則の発表は終了です。Jasonは、単一のマクロデータの重要性が大幅に低下し、今後FRBはよりトレンドに注目するようになると見ています。例えば週次データは4週移動平均、月次データは3カ月移動平均などトレンド変化を追うことが重要です。この点はJasonが今年以来ずっと強調してきたことであり、今後もトレンドと移動平均分析を重視していくと述べています。

続く第三原則の物価目標が、本日の利上げムードの核心です。ウォッシュ氏は「2%目標へ加速」および「能動的に達成すべき」と2つの語句を強調しています。これはすなわち、もしトレンドが減速したとしても、理論的に2%まで待つことができるとしても、FRBは利上げを断行する可能性があるということを意味します。

第五原則、金利と流動性の話に続き、ウォッシュ氏は資産買い入れは非伝統的手段と見なしており、これは流動性供給（RMP）、量的緩和（QE）、さらにはYCC（イールドカーブコントロール）なども極端な危機時のみ動員されるツールで、通常時は用いられるべきでないと指摘しています。これはバランスシート縮小には必ずしもつながりませんが、就任前にバーナンキ時代のQEに不満を示しており、就任後最初の声明でもRMP制限語を加え、最近RMPを一時停止する動きとも一致します。したがって、FRBは当面バランスシートを縮小せず、なおかつ拡大もしない可能性が高いといえます。

つまり、今後しばらくの間、FRBは資産規模を変更せず、利上げを開始して物価下落を意図的に加速させる可能性が高い…これは明らかにキャピタルマーケットには好ましいことではなく、今日の株価下落の最も大きな要因となっています。

では、第2の視点、アメリカのマクロ経済を見てみましょう。

ウォッシュ氏は7月のFOMC会合判断を回顧し、現時点の米労働市場は安定しており、経済成長も堅調だが、インフレは依然高いと述べました。委員会内の多数メンバーと同様、金利調整を決定する前に、2会合間の新情報を待つのが賢明だと考え、特にサプライチェーン、投資フロー、地政学的な変化の観察を重視しています。一方で、必要ならば対応する準備もできているとしています。

ウォッシュ氏は、現経済全体のパフォーマンスはかなり良好で、さらに強化されているようだと言っています。そして経済の強さを測る一つの方法は、ショックを受けた後でも成長を保てるかを見ることであり、この基準では、実体経済もウォール街も強いレジリエンスを示しています。

どれほどのレジリエンスか？まずは企業投資です。

過去4四半期で米設備および無形資産投資は9%成長し、2021年以来の最速水準となっています。ウォッシュ氏は、今年の資本支出の半分以上はAI関連インフラ構築による可能性が高いと推計しています。

資本支出は将来の経済成長の種です。企業の現在の投入は短期的には投資需要を直に押し上げますし、最終的に生産性を高めれば将来の供給能力も増加し得ます。

次に企業利益を見てみます。

ウォッシュ氏は、過去1年でS＆P500利益は20%以上増え、利益率も歴史的に高水準、株式市場のボラティリティもかなり低いと述べています。市場は企業の利益と資本支出成長にも高い期待を寄せています。

ウォッシュ氏が次に注目するのは、これら指標の「2階微分」、すなわち成長の成長率です。

2階微分は成長速度がさらに速まっているかどうかを見るものです。企業利益が成長を続けていることと、成長速度が鈍化し始めることは別の話です。資本支出や利益成長速度が変化すると、さらなる資産価格変動、企業信頼感、消費者収入や支出に影響が及びます。ゆえに投資家もこの成長率変化に同調して注目すべきであり、現時点では企業利益の成長率は鈍化していないようです。

これが資本市場の状況ですが、引き続きクレジット市場も見てみましょう。現在クレジット市場も政策制約を明確に示してはいません。

社債とレバレッジローンのクレジットスプレッドはそれぞれ歴史的レンジの低水準にあり、今年の発行規模も非常に大きいです。7月時点では銀行調査によると商業ローン基準は過去レンジの緩い側に位置し、今年ローンが伸び続けている理由となっています。

住宅や農業など一部セクターには確かにプレッシャーがありますが、社債、レバレッジローン、銀行融資、資産価格全体から見ると、金融環境が厳しいとまではとても言えません。

消費サイドも健全を維持しています。直近4四半期で米国の実質消費支出は2%以上成長。消費と投資を合わせると、民間国内最終購入は今年約3%増となります。この指標は主に個人消費と民間固定資本投資からなり、在庫、政府支出、純輸出の短期変動の影響は相対的に小さいため、ウォッシュ氏は民間国内最終購入が通常GDPよりも基礎的な経済モメンタムを多く含んでいると考えています。

経済概観をここで簡単にまとめます。まずウォッシュ氏は経済自体にレジリエンスがあること、企業利益成長率が高いことを強調しました。ただし彼は企業成長率の2階微分に注目しており、今後の焦点が高成長を続けられるかから、成長率が鈍化するかにシフトしていることがわかります。これは、企業利益見通しへの一抹の懸念、成長鈍化による資産価格への影響を懸念していることを示唆します。

さらに、ウォッシュ氏は利鞘が狭いレンジにあること、社債発行規模が大きいことを強調し、クレジット市場が過熱している可能性を示唆しています。そして、現状の価格付けや融資勢いを考えると金融環境は厳しいとは言い難く、逆に価格が高すぎ、融資勢いも速すぎるため、むしろ緩和状態にあると指摘。これは利上げによる流動性引き締めの条件がさらに強まったことを意味します。前回の記事とも一致します。さて、少し休憩して水を飲み、最後に雇用とインフレについて話しましょう。

次に雇用を見てみましょう。ウォッシュ氏は、米国労働市場は現在も安定しており、完全雇用の定義にも合致していると考えています。失業率は4.1%で、歴史的基準からもまだ低く、過去数年間で大きな変化はありません。

高頻度データとして、新規失業保険申請件数（4週間移動平均）も、過去数十年の低水準に近い状態です。ウォッシュ氏は、新規失業保険申請者数は実証的に信頼できるリアルタイム雇用指標だとし、この指標は非常に良好な結果を示しています。

現時点の労働市場のもう一つの特徴は、採用、辞職、転職活動があまり活発でないことです。これは部分的にパンデミック後の大規模な職の再マッチングが原因かもしれません。雇用主と労働者はすでに一度集中的な調整を行い、多くの人がより適した職を見つけました。そのため、今日の人員流動率はパンデミック時より低いのです。ただし、卒業間もない若者など一部の雇用集団は確かにプレッシャーに直面していますし、他の労働者もAIなど技術が将来的に雇用に影響を与えるのではと心配しているかもしれません。

しかし現在まで、大多数の働きたい人は仕事に就いているか、職を見つけられています。したがってウォッシュ氏は、現労働市場は全体として完全雇用状態と判断しています。

続いて最も重要なインフレ、政策傾向が最も明確な部分です。

ウォッシュ氏は、FRBが最も注目するPCE価格指数は過去12カ月で3.7%上昇しており、スピーチ原稿で採用されている直近6カ月のローリングベースでは4.1%の上昇です。CPIの同様な指標も高水準、そして両方のコア指標もやはり高位にあります。

ウォッシュ氏は、今年夏のPCEとCPIが予想より良好だったと認めつつも、これらデータだけでは基礎的なインフレが実質的に改善したと証明するには十分でないと述べています。政策担当者が本当に把握したいのはベースのインフレトレンド、すなわち一時的要因を除いた経済全体に広く見られる価格変動です。

したがって、FRBが基礎的なインフレが上昇中か下降中か、高止まりしているかを判断するには、方向だけでなくスピードも見なければなりません。今やPCE、CPI、そしてコア指標も2022年の高値からは明らかに低下しましたが、過去2年間の改善幅は依然として限定的です。

一方、ウォッシュ氏は賃金上昇が比較的穏やかであるとも述べました。それはインフレ圧力が低下する可能性を示唆するものですが、長期的に見て賃金上昇が今後のインフレを予測する信頼できる指標でなかったことも指摘しています。賃金と物価は相互に影響しうるものの、賃金上昇率だけで次フェーズのインフレを判断することはできません。

ではどう判断するのでしょうか？価格圧力が広く波及しているかどうかを判断するために、ウォッシュ氏はPCE価格指数の細目を199項目に分解しました。

そのうち、過去12カ月ではPCEバスケットの54%で価格上昇が3%以上。パンデミック後の最悪期にはこの割合は約77%にまで達しました。パンデミック前20年間の平均は32%です。直近6カ月で見ても49%が3%以上の伸びです。

ゆえにウォッシュ氏は、これらのデータはインフレの波及度がパンデミック後の高止まりからは明らかに低下したものの、パンデミック前の正常レベルよりも依然かなり高いことを示唆していると述べています。

グッドニュースは、中期的なインフレ期待は全体として安定しており、スワップ市場が示すインフレ補償指標（BE）も同様のシグナルを示していること。これは、市場が今なおFRBが最終的に物価安定を回復できると信じていることを示しています。

しかしその後すぐに彼は警戒を呼びかけました。過去を振り返ると、市場のインフレ期待はアンカーを実際に失う前は長く安定して確固たるものに「見える」ものの、いざ変化が起きると再度期待を引き戻すのは非常に困難だからです。

よって、FRBの責任はインフレ期待がアンカーを失う前に前もって行動することであり、市場の信頼が揺らいだ後に動き始めるのは許されません。

ウォッシュ氏はさらに、ごく明確な発言もしています。米国はすでに65カ月間持続的かつ高いインフレ環境を経験してきたが、その責任は明確にFRBにあり、一切言い訳も理由もないとしました。

Jasonは、ウォッシュ氏が雇用の充実を肯定したこと、賃金と物価の関係性を否定したこと、この2点がさらなる利上げ期待を押し上げたと考えます。そしてインフレについては、波及度に注目することで、従来の関税一過性や原油価格の一時的影響といった論調を一定程度否定しました。

以前頻繁に参考にしていたインフレ・ブレークイーブン指数、すなわちインフレ期待の一指標についても、ウォッシュ氏はその「穏やかに見えるだけの幻想」に懐疑的で、先を読む効果はないとしています。インフレがアンカーを失えば、それまで静かだった政策担当者は物価問題への対応がより困難になると述べています。

こうしたウォッシュ氏の発言から、インフレの今後や波及度について楽観的でない姿勢がさらに感じられます。前回記事の経済観や今回冒頭の7原則の言及と重ねれば、9月利上げはもはや高確率のイベントと見ます。しかも歴史的にFRBが1回のみで利上げを終えたことはほぼなく、利上げが開始されれば少なくとも2回以上を覚悟すべきだと私は考えます。

スピーチ冒頭でウォッシュ氏は、多年前のJackson Holeの小道を歩く登山者を2タイプに分けたという経験を話しました。1つは、元副議長Don Kohnと一緒の時で、それは生き残るか、まるで鋼のようなマラソン的な過酷さの行進です。

もう1つのタイプのハイキングは、元FRB議長バーナンキと一緒の時です。このときはリラックスしたテンポで、ロックフェラー保存区の曲がりくねった小道を散策するだけでした。

だから出発前に、自分の体調を確認し、今日がKohn Dayなのか、バーナンキDayなのか、自問してみてください。スピーチでは明言しませんでしたが、Jasonはすでにウォッシュ氏が答えを出していると考えます。