アートール：資金投入で成長を追求、小売りの神話はいつまで持ちこたえられるか？

東八区 2026年8月20日の米国株式市場開始前に、ATATは2026年第2四半期の決算を発表しました。全体の収入は予想を上回り、通年の収入ガイダンスも以前の+24%～28%からさらに+30%へと上方修正されましたが、小売事業の低迷により利益面の伸びは期待を下回りました。

具体的なポイントは次の通りです：

1、RevPARは前期比でやや低下。最も重要な経営指標である1室あたり販売可能客室収入（RevPAR）を見ると、第2四半期のATAT RevPARは345.4元/泊で、前年比0.7%成長し、ぎりぎりのプラス成長を維持しました。このうちADRは前年比1.2%増で、唯一のポジティブ要因となりましたが、OCCは前年比0.2%減となりました。

STRの追跡データによれば、中国ホテル業界のRevPARは4月の前年比+4.9%から5月・6月で前月比で低下傾向となっています。

背景としては、イラン紛争による原油価格上昇後、航空燃油サーチャージが5月にピークとなり、一部地域の天候不順も重なり、旅行の総コストが上昇し、レジャーおよびビジネス需要が抑制されました。クロスバリデーションとして、直近発表されたHuazhuの同店売上成長率も-3.0%であり、これは中高級ホテル業界全体の状況で、ATAT固有の経営問題ではありません。

2、出店スピードがやや減速。出店数を見ると、第2四半期のATAT新規出店は101店、閉店は14店で、ネット増加は87店と、前年同期と比べてペースは遅めです。ブランド別で見ると、ATAT（主ブランド1611店加盟＋13店直営）は依然として主力。同店RevPARが-3.0%という状況下、公社が積極的に契約や開業を抑制し、リソースを準備プロジェクトの選別に投入するのは、筆者から見てもより合理的な選択と言えます。既存店が苦しい中、盲目的な出店を進めると、新店舗と既存店舗が食い合うだけで、双方にとってよくありません。

3、小売シェアは拡大も、コア商品単価は下落傾向。小売ブランドの認知度向上や効果的な商品開発により、小売収入は15.8億元で前年比63%増、収入比率も前年同期の39%から45%に上昇。しかし久謙データによれば、6月の枕や布団などの価格が前年比で一桁台後半の減少となり、小売事業の粗利率が1.9ポイント低下し51.4%となりました。

4、費用投下が増加し、収益性が低下。小売事業の粗利率低下と低粗利サプライチェーン収入の割合増加により、ATATの粗利率は前年比1.7%低下し43.6%となりました。さらに、会社はオンラインブランド投資を拡大したため、販売費用は前年比54%増の6.1億元、費用率も1.5ポイント上昇し17.4%、最終的に営業利益率は1ポイント低下し23.2%となりました。

5、財務データ一覧：

筆者全体見解：

まずホテル事業ですが、第2四半期のホテル部門の減速の要因は非常に明確です。イラン紛争で原油価格が上昇、航空燃油サーチャージが5月にピーク、移動コストの増加、さらに天候の影響もあり、最終的に4月の+4.9%の業界RevPAR成長率が2か月で6月には-1.0%まで落ち込みました。

良い点として第3四半期に入ると、燃油価格が全体的に下落傾向となり、航空燃油サーチャージも6月5日と7月5日に連続して引き下げられました。また、夏休みの旅行需要も7月10日前後の学校休暇開始を機に活発化し、需要面では第2四半期比でマクロ環境が緩やかに改善しつつあることを示しています。

一方で、実際に業界の核心的な課題は依然として解決されていません。低ランク都市の供給は依然として急増しており、ATATの同店RevPAR低下幅も拡大しています（第1四半期-1.7%→第2四半期-3.0%）、これは既存店舗の価格決定力が浸食されていることを示しています。そのため、Huazhu同様、ATATにとっても軽資産型フランチャイズ事業の比率を高め、revparの自社業務への影響を軽減するのが良策となります。

小売事業については、筆者が第1四半期に「ATATは値下げプロモーションで成長速度を追わなかったことがコアな評価ポイント」と指摘しましたが、今四半期の業績はその論理を覆しました。これは高頻度データとも一致しています——6月の枕のASPは前年比7%減の442元、布団のASPは11%減の506元となり、全体のASPはわずか2%増ですが、これはほぼ高単価の布団へのカテゴリシフトによるものです。販売費用が前年比54%大幅増となっていることからも、小売事業の成長の多くが「買われた」ものであることがわかります。

また、チャネルの変化を見ると、6月の天猫・淘宝の成長は8%であった一方、Douyinは51%増となっており、増加分は棚型ECからコンテンツECへとシフトしています。コンテンツECのトラフィックは多くが広告購入であり、リピート購入の定着性は棚型と自社チャネルよりも明らかに弱いです。したがって、増加分の構造が過度にDouyinに依存した場合、販売費用率の長期的な低下余地が圧縮されることになります。

一方で、もし第3四半期の小売事業の粗利益率がさらに50%を下回る場合、市場が小売事業の評価枠組みを「消費ブランド」から「家庭繊維製造」へと戻す可能性があり、バリュエーションがさらに引き下げられるリスクがあります。

以下に詳細な図表を示します：

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