解説：7月の結売為データが示すシグナル

Morning FX

7月、暑い夏が続く中、企業の外貨両替意欲に冷え込みが見られました。

一方で両替率が明確に低下。外貨による越境純収入は前月比で反発したものの、銀行を通じた企業の純両替規模は2025年12月以降で最低水準となり、単月の未両替外貨収入は424億ドルとほぼ過去最高水準に、両替率は57%まで下落しました。

また一方で、フォワード両替契約の差額も再びマイナスに転じた。新規フォワード両替の契約金額が減少し、新規のフォワード外貨購入が継続的に増加したため、2025年2月以来初めてフォワード契約差額がマイナスとなりました。

なぜこのような状況でしょうか？企業の人民元高予想が反転したのでしょうか？

以下2つの「史上最高」細分データから見ると、そうとは言い切れません：

• フォワード両替の未到期累計額は2,082.7億ドルで史上最高、フォワードの外貨購入累計未到期額も増加しているものの、両者の差は依然として高水準を保っています。

• 未到期期権のデルタネットエクスポージャーは歴代2位で、今年6月に次ぐ水準。このデータは、銀行が顧客のオプション取引を引き受けた際に生じるデルタの純ポジション方向を示しており、顧客が大口でプットオプションを買い／コールオプションを売る場合、銀行側はプット売り／コール売りとなるためデルタのネットロングになります。この値がプラスで高水準のままだということは、企業が未到期の人民元高方向のオプションを大量に保有していることを示しています。

このように、企業の両替方向でのデリバティブヘッジの強さは決して弱くありません。

さらに、最近の人民元為替市場の2つの特徴を踏まえると、7月の企業の両替熱の低下と外貨購入意欲の高まりはいずれも「コストパフォーマンス志向」の選択であることが分かります：

• 上昇ペースが緩やかになり、スワップディスカウントの影響が増大。6月以降、季節性配当のための外貨購入や米・イラン情勢再燃など様々な影響を受け、人民元の上昇ペースは年初より明らかに鈍化し、月平均マイナス140pipsのスワップコストが目立ちました。さらにUSDCNYのポイントが6.75付近と低水準にあり、両替顧客はすでに多くのポジションをロックしているため、さらに積み増す動機は自然と弱くなったと言えます。一方、外貨購入側では今が新規ポジションをロックする好機であり、しかも早くにロックすれば1日分余計にスワップポイントが稼げます。

• オプションボラティリティは最低記録を更新し続けており、市場は人民元の安定的な推移とテールリスク低下を見ていることを映しており、企業としては追加ポジションの緊急性を感じていません。

総合的に見て、筆者の見解はこうです：7月の企業純両替熱の緩やかな低下は、「加速された積立」から「高水準維持」へのリズム転換でしかなく、企業の人民元高観測が反転したわけではありません。

まとめ：

• 7月の銀行による企業の両替差額と両替率の急落、フォワード新規契約の差額がマイナス転換したことは、企業の両替意欲の鈍化を示しています。

• しかし、フォワード両替累計未到期額および未到期期権のデルタネットエクスポージャーがいずれも過去最高レベルにあることから、輸出企業のヘッジ割合が低くないことが窺えます。

• 6月以降、人民元のボラティリティが小さくなりスワップポイントの影響が増大し、企業の両替側の熱意はやや下がる一方、外貨購入側の意欲は強まっています。とはいえ筆者は、7月の純両替熱の緩やかな低下はリズムの変化であり、企業の人民元高観測の反転ではないと考えています。