ストラテジストが警告：ガンマが極めて不安定に！米国株の「超低相関性」が大幅な変動リスクに直面

米国株式市場は今年、まれに見る低い相関性の様相を呈していますが、この落ち着きは潜在的な衝撃に直面しています。

BloombergのマクロストラテジストであるSimon Whiteは、現在、ガンマ（Gamma）の異常な変動がオプショントレーダーによる市場変動抑制能力を弱めていると警告しています。ガンマが急速にマイナスへ転じた場合、株式の相関性が急激に上昇し、市場はより高いボラティリティの状態に移行する可能性があります。

現在、S&P500指数は直近の高値から1%未満の距離にあり、指数自体は依然として落ち着いています。しかし、過去1カ月で市場のスタイルはひそかに切り替わりました。資金が半導体など先導的なセクターから、これまで遅れていたSaaSなどのセクターへ移り、銘柄間やセクター間のディスパージョン（分散度）が明らかに縮小しました。

表面上は通常のセクターローテーションに見えますが、その背後では低相関性を支える市場構造が変化している兆しがあります。

低相関性が緩みつつあり、Gammaはボラティリティの「スイッチ」になる可能性

今年の米国株の相関性が歴史的な低水準にある主な理由は、ごく少数の超大型株が指数のパフォーマンスを牽引し、AI相場が個別銘柄のボラティリティを大きく高めたことで、個別銘柄の変動が指数全体の変動を大きく上回っています。個別銘柄のパフォーマンスが大きく分化したことで、株式間の相関性が逆に低下しています。

しかし、この状況は安定していません。資金が半導体などAI関連の主要セクターから、SaaSなどの出遅れセクターへシフトする中、最近では市場のディスパージョンが急速に縮小しています。指数にはまだ目立った変動は見られませんが、セクター間の分化が弱まり、低相関性の基盤も脆くなっています。

真に注目すべきはガンマです。ガンマがプラスの場合、オプショントレーダーは通常、下落時に買い、上昇時に売ることでヘッジを行い、市場のボラティリティを一部吸収する役割を果たしています。しかし、ガンマがマイナスに転じると、ヘッジの方向が逆転し、トレーダーは市場が下落するときに売り、上昇するときに買うことで、相場をさらに拡大させる可能性があります。

現在、市場のガンマは依然としてプラス圏で比較的高い水準にありますが、Whiteは、今年のガンマ自体の変動幅が非常に大きく、2020年から2022年のパンデミック後の時期に次ぐレベルだと指摘しています。

これは、現在一見安定して見える市場が必ずしもリスクが低いことを意味しないことを示しています。むしろ、オプションのポジション構造が変化すれば、ガンマがわずかな時間で市場安定の原動力からボラティリティ増幅の原動力へと転換し、市場は低ボラティリティ・低相関性から高ボラティリティ状態へ急速に移行する可能性があります。

3%〜4%の調整がストレステストになる可能性

相関性の上昇は、市場の下落局面だけで発生するわけではありません。Whiteは、過去には市場が上昇し、ガンマがマイナスで相関性も同時に高まった例があるが、これは比較的まれだと指摘しています。

したがって、今本当に警戒すべきなのは市場の方向そのものではなく、低相関性の枠組みが急に機能しなくなることです。

現在の環境では、ダウンサイドプロテクションのコストが異常に低く、市場の下では様々な機械的な売りメカニズムが集まっています。市場が3%〜4%調整した場合、ガンマが急激にマイナスへ転じ、ヘッジ圧力をさらに拡大し、本来穏やかな調整がより激しい市場変動に発展する恐れがあります。

言い換えれば、S&P500が高値から1%未満しか離れていないからといって、市場にリスクがないわけではありません。本当のリスクは指数の落ち着きの裏に潜んでいます。ガンマという「ボラティリティのスイッチ」が一度発動すれば、現在の低相関な米国株市場は見た目よりもはるかに脆弱である可能性があります。