世界中の長期国債利回りが急騰：財政赤字、AI債券発行と伝統的な買い手の撤退、「金利再評価」の幕開け

ワシントンから東京まで、世界の長期債券市場はシステミックなリプライシングを経験しています。財政赤字の拡大、人工知能（AI）投資ブームに牽引される企業の大規模な資金調達、そして伝統的な買い手の構造的な撤退という三つの力が重なり合い、長期金利は上昇、各国の政府と投資家は数十年ぶりに最も厳しい借入コスト圧力に直面しています。

今週、30年物米国債利回りは5.32%に達し、2007年以来の最高水準となりました。これに先立って30営業日連続で5%を上回っていました。同時に、フランスの30年国債利回りも2008年以来の高値となり、ドイツの同期間国債も2011年以来の水準に上昇、英国の国債利回りも6%に迫り、日本の30年国債も1999年以来のピークに近づいています。Bloombergの集計によれば、投資適格政府債券のベンチマーク・ポートフォリオの平均利回りはほぼ4.5%に達し、2015年以降のデータ最大値となっています。

この金利上昇は実体経済にも波及し、住宅ローンや企業ローンのコストを押し上げています。Barclays金利ストラテジスト責任者Anshul Pradhanは「長期ゾーンに楽観的な見解を持つには、財政引き締め、AI債発行の減速、財務省による発行戦略の調整、経済指標の軟化といった複数の条件が同時に満たされる必要がある。“長端売りが終わったと軽々に予想しないことを以前から推奨しており、その姿勢は変わらない”」と述べています。

長期金利上昇の直接的な要因の一つは、債券供給の継続的な増加です。

米連邦政府の年間財政赤字はほぼ2兆ドルに達し、国債発行規模は依然として高止まりしています。

米財政年度これまでで、国債の利払い費は1兆1700億ドルに達し、前年同期比15%の増加となっていますが、その一因は米国債の利回り上昇です。同時に、企業債市場も活況です。Bloombergのデータでは、8月17日時点で米国の高格付け債の発行額は1452億ドルに達し、2020年8月の1360億ドルという月間記録を上回りました。今年の累計発行規模は2020年同期比で8.5%増です。

テクノロジー企業は今回の発債ブームの中心的存在です。8月の最大取引はAlphabetによる250億ドルの発行でした。今年初めから、米国の投資適格債券で発行額250億ドル以上が8本あり、すべてテクノロジー企業によるものです。

企業の資金調達範囲は海外にも広がっています——Alphabetは豪ドル建て初の債券（発行額50億豪ドル、約36億ドル）の発行を計画しています。J.P. Morganは2026年のテクノロジー、メディア、通信企業のドル建て債券発行予想を20%引き上げて5400億ドルとしており、供給圧力が続くことを示唆しています。

大規模なデュレーション供給は、市場が求めるターム・プレミアム（長期債保有への追加リターン）を押し上げています。22V Researchのエコノミスト、Gerard MacDonellは「債務規模が大きいほど、債券市場が消化すべきデュレーション供給が増え、他の条件が変わらなければターム・プレミアムも増大する」と指摘しています。Bloombergのデータによれば、ターム・プレミアムは0.83%に上昇し、近年の高水準上限に近づいています。

供給増加と並行して、伝統的な長期債買い手が構造的に撤退し、需給バランスの悪化に拍車をかけています。

これまで年金基金などの機関投資家は、長期資産で負債をマッチングする必要から、長期債市場で最も安定した買い手グループでした。しかし、年金制度が確定給付型から確定拠出型に切り替わる動きが進み、さらに規制環境が株式への配分拡大を促すようになったため、この伝統的需要源は縮小を続けています。

さらに大きな構造変化は主権債に及んでいます。

米連邦準備制度理事会（FRB）の6月会合議事録によれば、米国債の保有者が「価格に比較的鈍感な公式機関」から「価格により敏感な民間投資家」へと移行しつつあります。BarclaysのAnshul Pradhanは「公式セクターによる需要は政策目的が主で、民間投資家はよりリターンに敏感」だと述べ、過去10年の買い手構造の変化によって30年米国債のターム・プレミアムは約90ベーシスポイント上昇したと見積もっています。

これは、短期的な指標が一時的に改善しても、長期金利がトレンド的に低下するのは難しいことを意味します——構造的な需要不足が利回り上昇の「ボトムサポート」となっています。

需給不均衡に加え、インフレ期待の高まりも債券市場を圧迫する主要要因です。

最新データでは、WTI原油と30年米国債利回りの10日間相関係数は0.85に上昇しており、7月23日以前はほぼゼロだったとされています。StoneX欧州・中東・アフリカ金利部門責任者Shriya Samarthは、この変化により「原油価格はもはや短期ノイズではなく、インフレ方向性を見極めるコア変数」となり、市場に「インフレは何らかの形で長期間存在する」とのメッセージを送っていると分析しています。

注目すべきは、今回の利回り上昇がインフレ期待だけではない点です。Bloombergによれば、長期のブレークイーブン・インフレ率——市場が将来のインフレを織り込む指標——は主要国で相対的に安定しており、利回り上昇の主因は実質利回りの上昇です。野村証券のマクロストラテジスト松沢中氏はレポートで、米10年実質利回りが2.44%に達し、インフレ補償率（BEI）も2.29%に上昇し、両者が同時に高まっていると指摘しています。

BMOキャピタル・マーケッツの米国金利ストラテジー責任者Ian Lyngenは、「マクロデータ全体のトレンドが改善していたとしても、市場は利回りを大きく押し下げようとしない。エネルギーセクターは“債券市場がさらに下落する潜在的な触媒であり続けている”」と述べます。

今回の長期金利上昇はグローバルな現象に発展し、主要市場で連動した動きを見せています。

欧州では、フランスの30年債利回りが2008年以来の高値を付け、市場は2027年の予算協議と次期大統領選後の財政動向に注視しています。ドイツでは火曜日の30年共同債発行で過去15年で最高のコストを支払う見込みとなったほか、英国債は首相Andy Burnhamが財政柔軟性の確保に言及したこともあり衝撃を受け、30年英債利回りは6%に迫っています。

日本も特に注目されています。絶対的な利回り水準は他の主要経済圏より低いとはいえ、日本国債利回りのじり高は市場不安を呼んでいます。

30年物日本国債の利回りは1999年以来の高水準に接近しており、これは日銀の行動が遅れているという懸念を反映しています——日銀が徐々に買い入れ規模を縮小し、インフレ圧力が継続する状況下で、スティープな利回り曲線は市場が政策正常化の遅れをみていると示しています。TDセキュリティーズ アジア太平洋シニア金利ストラテジストPrashant Newnahaは「日本は本来、世界金利のアンカー的存在であるはずだが、日本国債利回りがさらに上昇すればグローバルなデュレーションリプライシングリスクが高まる」と警告しています。

野村証券の松沢中氏はレポートで、現在5年物日本国債2年先オーバーナイトインデックススワップ（OIS）レートが2.27%に達し、これは日銀の推定する中立金利レンジの上限（1.1%〜2.5%）に接近していると指摘し、市場が日銀の曲線上遅れを懸念し続けているとしています。

アナリストの見方では、利回りの持続的な上昇はリスクをもたらすと同時に、一部投資家には潜在的な参入チャンスも生み出しています。

J.P. Morgan Asset ManagementのファンドマネージャーKelsey Berro氏は、長期債券、特に実質利回りが「相対的な魅力」を持ち始め、「リスク資産がある程度調整を受けた場合、デュレーション資産とポートフォリオとの相関から投資家にサポートをもたらす」と述べています。Yardeni Researchのストラテジストも、現時点で米国債市場に「パニックボタンを押す理由はまだない」としています。

ただし、悲観的な見方も根拠があります。Citadel Securities欧州・中東・アフリカ固有収益販売責任者Nohshad Shah氏は、政策金利はピークから175ベーシスポイント低下しているにもかかわらず、長期利回りは20年近く高い水準を維持しているとし、「これはFRBも財政当局も、苦しい選択を迫られた際にはより容易な道を選びがちだと市場が判断していることを反映している。この予想が続く限り、市場全体へのリスクは残る」と述べています。

AXA IM Core投資ディレクターChris Iggo氏は、現在の膠着を変えうる唯一の可能性は、経済指標の急激な悪化か、何らかの外部ショックしかないとまとめ、「後者の可能性のほうが高いように見える」と述べています。