7月マクロデータ分析：K型の継続

私の新刊『自然利子率トラップを越えて』が出版されました。紹介はこちら、こちらをご覧ください。本書のカラー図はこちらです。正規版は天猫と京東でのご購入をお勧めします。

2026年8月17日15:00（UTC+8）、国家統計局が7月の工業・消費および不動産関連データを発表しました。ここでは簡単な分析を行います。

1. 工業のK字型傾向の継続

一定規模以上工業の付加価値の前年比および累計前年比は図1の通りです。7月単月の前年比は4.5％、累計前年比は5.3％であり、トレンドは下向きです。

図1  工業付加価値の増加率

2021年1月から2026年7月までのデータに季節調整を施したものが図2です。季節調整後の7月単月前年比は4.89％で、4カ月連続でトレンド値（緑線）を下回っています。つまり、工業生産は弱く、PPIRMやPPIの前年比増加率も下降傾向にあるはずです（実際にもその通りです）。

図2  工業付加価値増加率季節調整

全体として工業付加価値の増加率が引き続き下落している一方で、伝統産業の増加率は鈍化し、鉱業の増加率はマイナスとなっています（図3）。一方、装備製造業は拡大し（7月前年比12.3％）、電子、鉄道・船舶・航空宇宙、計測機器、特殊装置などの業界はいずれも2桁成長です。ハイテク製造業の付加価値は7月に16.9％増加しました。このように、装備製造業・ハイテク製造業と伝統産業の間には明確なK字型の傾向が現れています。今後これらの産業がより早く伝統産業に取って代わり、経済の基盤となれば、経済の成長率と雇用がより早く安定化できるでしょう。

図3  工業付加価値前年比のK字型（%）

2. 固定資産投資完成額の累計前年比

各種固定資産投資完成額の累計前年比は以下の通りで、まるでDoveチョコレートを食べながらマヤ・ウォーターパークで滑り台を滑るような感覚です。

図4  名目固定資産完成額累計前年比（%）

これは実際には通常の現象です。私の推定によると、現在の自然利子率（実物資本の限界収益率）は1.2～1.3％程度で、現時点の企業実質金利（貸出加重平均金利－CPI）は2％以上となっています。今後CPIの前年比が再び0%付近まで低下すれば、実質金利はさらに徐々に上昇し、調達コストが投資リターンを上回ることになります。

このような状況下では、大多数の企業、特に伝統企業が固定資産投資を行うのは得策ではなく、理性的な選択は投資を控え、余剰資金を限界収益率の高いハイテク産業への投資に回すことです。これらの理論は拙著『自然利子率トラップを越えて』で詳しく論じています。

つまり、実質金利が高止まりしていることで、ROEの低い企業は市場から撤退を余儀なくされ、市場のクリアランスが進みます。高ROEの企業だけが生き残れるのです。言い換えれば、実質金利の高さがK字型経済を一層強め、客観的には産業の高度化・転換を促進しています。

3. 消費

図5では、7月の社会消費品小売総額の単月前年比は0.62%、累計前年比は1.23%、また規模以上企業の小売額の単月前年比は‐3.43%となっており、いずれも下降傾向が続いています。

図5  社会消費品小売総額の増加率

名目の社会消費にCPIでデフレートすると結果は図6の通りとなり、実質増加率は依然として0付近に留まっています。

図6  実質社会消費増加率

社会消費から自動車要素を除いた場合は図7のようになります：

図7  社会消費増加率から自動車を除いた場合

図8では主要なカテゴリーごとの小売額単月増加率が示されています。[1] 通信機器カテゴリーの増加率は比較的高いですが、これは2025年6・7月のベースが低かったこと、また同期間に新大学生によるスマートフォン購入が要因であると考えます。 [2] 不動産関連（自動車、家電、家具、建築装飾）の全カテゴリーはマイナス成長となっています。

図8  主要カテゴリーごとの小売額単月前年比

図9  主要カテゴリーごとの小売額単月前年比

化粧品小売額の増加率は高く、要因は2つあると考えます。1つは高所得層の消費が減少しておらず、化粧品の購入も減っていないこと、もう1つは多くの人がどんなに苦しくても化粧をやめず、他の消費を抑えても化粧品への出費を削減しなかったことです。

私は以前、消費増加率の鈍化によって、今後CPIが引き続き低下し、0%付近に戻ると考えていました。現在はその仮説が検証されつつあります。

4. 家計部門のバランスシート縮小度合い

7月17日の記事で、家計のバランスシート縮小度合いを以下の指標で測定することを提案しました：

バランスシート縮小度合い ＝ 縮小規模／消費規模                     （1）

その内訳は：

縮小規模 ＝ 家計本外貨（預金残高－貸出残高）当期増分       （2）

消費規模 ＝ 当期社会消費品小売総額              （3）

すでに公表されたデータから、毎月のバランスシート縮小度合いを集計したものが表1です：

グラフにすると図10のようになります。2026年のバランスシート縮小度合いの曲線は2025年のそれにほぼ沿っており、やや下回っています。

図10  バランスシート縮小度合い

拙稿『存款weak、贷款更weak』（既掲載）でも述べたように、2026年1～7月の家計部門の存款増加は前年同期より少なく、贷款も前年同時期比で減少しています。2026年1～7月の新增贷款はマイナスで、これは明らかに逆風となります。2026年1～7月のバランスシート縮小規模は前年と比べて依然小規模です。

これが意味するのは、もし今後消費が負成長に転じるならば、上記式（1）で計算されるバランスシート縮小度合いも上昇することになるということです。